毫無疑問，近一段時間來，A股碳酸鋰行業(yè)的投資者是有點沮喪的：當碳酸鋰期貨大漲突破12萬元/噸的時候，碳酸鋰股票只是小漲一下以示尊重，當碳酸鋰期貨小幅調整一下的時候，碳酸鋰股票恨不得立馬就“死給你看”。

更令人郁悶的是，我國是全球碳酸鋰消耗量最大的國家、碳酸鋰作為為數不多完全由國內掌握定價權的基本金屬，相關公司的股價走勢卻遠不如美股碳酸鋰股票。

以天齊鋰業(yè)(002466.SZ、09696.HK)為例，自2025Q2國內獨立儲能需求爆發(fā)以來，碳酸鋰進入反轉周期，但天齊鋰業(yè)的股價表現遠不如智利礦業(yè)化工(SQM.US)，尤其是在2025Q4以來，兩者間的股價走勢出現了明顯的背離，持股體驗無法令人滿意，如下圖所示。

圖片說明：進入2025Q4后天齊鋰業(yè)的股價與智利礦業(yè)化工趨勢上背離，數據來源于Wind

從理論上講，當碳酸鋰進入反轉周期后，天齊鋰業(yè)的股價彈性應當遠大于智利礦業(yè)化工，因為智利礦業(yè)化工的碳酸鋰業(yè)務只占營業(yè)收入的50%左右，而天齊鋰業(yè)可以近似認為主營業(yè)務100%都是碳酸鋰相關。

圖片說明：智利礦業(yè)化工主營業(yè)務構成，數據來源于Wind

在上一個碳酸鋰反轉周期中（時間線大約是2020Q1到2022Q2之間），是可以驗證這個邏輯的，從下圖可見，無論對比業(yè)績彈性還是股價彈性，智利礦業(yè)化工和天齊鋰業(yè)完全不在一個層面上。估值之家試圖通過變量排除法，來嘗試解釋本次股價背離的原因。

圖片說明：上一輪碳酸鋰上行周期時，天齊鋰業(yè)和智利礦業(yè)化工的股價對比，數據來源于Wind

第一個角度：天齊鋰業(yè)與智利礦業(yè)化工的糾紛

目前對于天齊鋰業(yè)和智利礦業(yè)化工而言，最大的變量或許來自于一場訴訟，兩家公司矛盾的根源來自于智利礦業(yè)化工與Codelco（智利國家銅業(yè)公司）簽署的“公私合營”協(xié)議。

圖片說明：天齊鋰業(yè)近期就SQM與Codelco“公私合營”協(xié)議向智利最高法院提起上訴，數據來源于天齊鋰業(yè)公告

“公私合營”協(xié)議始于2023年末，智利礦業(yè)化工與Codelco宣布達成諒解備忘錄，計劃由智利政府主導開發(fā)鋰礦資源。2024年5月，智利礦業(yè)化工與Codelco正式簽署《合伙協(xié)議》，約定將Codelco子公司Minera Tarar SpA并入智利礦業(yè)化工子公司SQM SalarS.A.并成立合營公司，以此開發(fā)阿塔卡馬鹽湖地區(qū)的鋰、鉀等資源。

“公私合營”協(xié)議明確：2025~2030年將逐步增加阿塔卡馬鹽湖的產量，2031年起Codelco將持有合營公司51%的股份，并實現阿塔卡馬鹽湖資產的并表，智利礦業(yè)化工持有合營公司49%的股份，并實現阿塔卡馬鹽湖資產的出表。

為捍衛(wèi)股東權益，從2023年末起，天齊鋰業(yè)一直在通過法律途徑來阻止合資公司的成立，以避免智利礦業(yè)化工核心資產的出表。盡管天齊鋰業(yè)目前持有智利礦業(yè)化工22.16%股份，為智利礦業(yè)化工單一最大股東，但根據智利礦業(yè)化工財報中的表述，目前智利礦業(yè)化工的多數董事會席位由龐帕集團 (Pampa Group)通過復雜的股權關系、一致行動人關系、A/B股份關系來實際掌控。

圖片說明：天齊鋰業(yè)為智利礦業(yè)化工單一最大股東，數據來源于Wind

毫無疑問，隨著新能源時代的到來，“鋰”必然成為未來全球最重要的能源金屬，智利“國有化”鋰礦的動機其實早有征兆，“公私合營”一旦成立，對于天齊鋰業(yè)來說必然是核心權益的重大損失。

然而，“公私合營”這件事，雖然被頻繁提及，但畢竟已經是兩年以前的事情，市場對于天齊鋰業(yè)權益上的潛在損失應當早已計價，況且2018年天齊鋰業(yè)在《重大資產購買報告書（草案）（修訂稿）》中的風險提示中，已經明確了阿塔卡馬鹽湖的開采權將于2030年12月31日到期，存在2030年到期后不能續(xù)期的風險。

圖片說明：智利礦業(yè)化工對于阿塔卡馬鹽湖的開采權將于2030年底到期，數據來源于天齊鋰業(yè)公告

更為重要的是，“公私合營”這件事，相比于天齊鋰業(yè)，對智利礦業(yè)化工的損失更大，核心資產從100%控股權益變成了49%股份非并表權益，因此天齊鋰業(yè)股價走勢遠遜于智利礦業(yè)化工的原因，并不在“公私合營”這件事本身。

第二個角度：與碳酸鋰期貨價格的錨定效應

換個角度來看，無論是智利礦業(yè)化工、還是美國雅寶，兩者的股價走勢是高度趨同的，從下圖中可以看到，可以認為兩者的股價都是以廣州期貨交易所的碳酸鋰期貨價格為錨?？傮w來看，對于智利礦業(yè)化工和美國雅寶的股價走勢，可以用一個詞來形容：流暢，且股價漲幅均遠大于期貨漲幅。

圖片說明：美國雅寶、智利礦業(yè)化工、碳酸鋰期貨2025Q2以來價格對比，數據來源于Wind

反過來看，無論天齊鋰業(yè)還是贛鋒鋰業(yè)(002460.SZ、01772.HK)，與碳酸鋰期貨走勢并不趨同，兩者股價均在11月20日盤中創(chuàng)出新高，隨后便迎來20個點的暴跌，隨著近期碳酸鋰期貨價格創(chuàng)出新高，兩者仍未收復上個月暴跌的跳空缺口?？傮w來看，對于天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)的股價走勢，可以用一個詞來形容：坑坑洼洼，且天齊鋰業(yè)股價漲幅還小于期貨漲幅，贛鋒鋰業(yè)股價漲幅也未能大幅超過期貨漲幅。

圖片說明：天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、碳酸鋰期貨2025Q2以來價格對比，數據來源于Wind

在A股市場中，目前主流碳酸鋰企業(yè)中，僅中礦資源(002738.SZ)的走勢相對強勢，股價漲幅遠超碳酸鋰期貨漲幅，但熟悉中礦資源的投資者清楚，中礦資源在當前時點某種意義上走的是獨立alpha的邏輯，尤其是Tsumeb冶煉廠一期已于近日成功點火，而非碳酸鋰行業(yè)整體的beta邏輯。

圖片說明：中礦資源的非碳酸鋰資源，數據來源于中礦資源

從邏輯上講，股價的漲幅大于期貨的漲幅才是合理的，因為股票背后是企業(yè)，企業(yè)往往是增產的，有量價齊升的邏輯，因此A股碳酸鋰股票（以天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)為例）的漲幅遠遠小于美股（以智利礦業(yè)化工、美國雅寶為例）、同時也未能顯著戰(zhàn)勝碳酸鋰期貨，原因只可能是：相比于華爾街，A股市場投資者對于碳酸鋰2026~2027年的價格非常沒有信心。

耐心或許比什么都重要

為什么相比于華爾街，A股市場投資者對于碳酸鋰的遠期價格更加沒有信心呢？如果論基本面和估值，同樣是碳酸鋰企業(yè)，你其實很難論證智利礦業(yè)化工和美國雅寶的基本面比天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)更好，或者智利礦業(yè)化工和美國雅寶的估值比天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)更低。

罪魁禍首或許源自于源源不斷的小作文。

例如，自從某媒體9月9日報道寧德時代全資子公司宜春時代新能源資源有限公司召開“枧下窩鋰礦復產工作會議”以來，截止到12月25日，3個多月的時間內，關于類似“枧下窩鋰礦即將復產”的小作文，資本市場已經見過至少有5篇了，盡管每一次的小作文都被證偽，但每一次小作文對市場的殺傷力卻絲毫沒有降低過。

當同一個“小作文”頻繁出現在市場中、同時又被頻繁證偽之后，必然會引發(fā)市場眾怒，目前已經可以看到關于舉報“小作文”的相關行動。

更有意思的是，12月25日，市場流傳著一份由天齊鋰業(yè)銷售中心發(fā)布的關于調整碳酸鋰結算價的通知，核心意思是SMM（上海有色網）的報價與現實脫節(jié)，天齊鋰業(yè)自2026年1月1日起銷售碳酸鋰的時候將不再參考SMM的價格，而是調整為參考Mysteel（上海鋼聯）的電池級鋰鹽價格，或者參考廣期所的碳酸鋰期貨主力合約價格。并且，21世紀經濟報道記者從天齊鋰業(yè)人士處核實了上述定價調整文件的真實性。

換句話說，一方面，天齊鋰業(yè)作為國內的碳酸鋰龍頭企業(yè)，明確否認了SMM的公信力；另一方面，天齊鋰業(yè)正在奪回碳酸鋰的定價權。

圖片說明：天齊鋰業(yè)關于鋰鹽現貨結算價調整的文件，數據來源于雪球

最后，估值之家想說的是，由于具備熱衷于深度博弈的特征，游資甚至部分機構不僅執(zhí)著于追求短線帶來的刺激感、還深信不疑各種無從考證的小作文。這不僅給市場帶來了較大的波動率，還帶給了量化基金無比豐厚的投資回報。

此時，對于普通投資者而言，除了做好深度研究外，或許耐心比什么都重要。