核心觀點(diǎn)：

1.誰(shuí)知未來？既是新年伊始，又是“十五五”開局，自然增添對(duì)經(jīng)濟(jì)的憧憬。然而，期許未必是必然，尤其是面臨諸多老問題、新挑戰(zhàn)。近期金融市場(chǎng)走勢(shì)的糾結(jié)似也是對(duì)此的映射。共識(shí)中不乏分歧，新年的預(yù)期差異究竟會(huì)在哪兒？

2.歷史可見，每輪五年規(guī)劃特別開局之年，不只是對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的謀篇布局，也強(qiáng)調(diào)對(duì)部分產(chǎn)能的調(diào)控出清。雖有新一批重大工程安排，但項(xiàng)目準(zhǔn)備、啟動(dòng)或有時(shí)間過程，過往開局年份大多呈現(xiàn)出新開工項(xiàng)目投資額增速趨緩的現(xiàn)實(shí)。

3.盡管美關(guān)稅沖擊緩和，但歐盟、拉美、東盟等對(duì)華貿(mào)易摩擦顯著增加。今年我國(guó)貿(mào)易順差已累計(jì)超萬(wàn)億美元并達(dá)歷史高位，疊加聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程，人民幣短期升值預(yù)期強(qiáng)化。不過歷史經(jīng)驗(yàn)來看，人民幣匯率趨勢(shì)與國(guó)內(nèi)景氣度更為貼合。

4.展望新年，若實(shí)際GDP預(yù)期目標(biāo)維持5%左右，則逆周期政策靠前且力度略強(qiáng)；若4.5%-5%，政策容忍度或更高。投資“止跌回穩(wěn)”成為目標(biāo)訴求，但房地產(chǎn)、地方化債及清繳欠款的影響仍持續(xù)，財(cái)力向民生傾斜也是趨勢(shì)使然。

正文：

既是新年伊始，又是“十五五”開局，自然增添對(duì)經(jīng)濟(jì)的憧憬。然而，期許未必是必然，尤其是面臨諸多老問題、新挑戰(zhàn)。近期金融市場(chǎng)走勢(shì)的糾結(jié)似也是對(duì)此的映射。共識(shí)中不乏分歧，新年的預(yù)期差異究竟會(huì)在哪兒？

一、開年經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)度？

每輪五年規(guī)劃特別開局之年，不只是對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的謀篇布局，也強(qiáng)調(diào)對(duì)部分產(chǎn)能的調(diào)控出清。雖有新一批重大工程安排，但項(xiàng)目準(zhǔn)備、啟動(dòng)或有時(shí)間過程，過往開局年份大多呈現(xiàn)出新開工項(xiàng)目投資額增速趨緩的現(xiàn)實(shí)。針對(duì)“十五五”，中央強(qiáng)調(diào)“以防止無(wú)效投資為前提”。

圖1. 開局年，先消化產(chǎn)能？

來源：WIND，筆者測(cè)算

二、投資何時(shí)“止跌回穩(wěn)”？

近期投資明顯趨緩，更多體現(xiàn)化債、土儲(chǔ)等對(duì)專項(xiàng)債的分流及清繳欠款的影響。新型政策性金融工具已投放，但實(shí)物工作量尚不明顯。鑒于其投向往非增量建設(shè)傾斜，對(duì)投資的拉動(dòng)或不及以往。此外，財(cái)政存款年末余額高增，但過往來看也未必預(yù)示開年財(cái)政的擴(kuò)張。

圖2. 先化債，后投資？

來源：WIND，筆者測(cè)算

三、順差引致匯率升值？

美國(guó)關(guān)稅沖擊緩和，但歐盟、拉美、東盟等對(duì)華貿(mào)易摩擦顯著增加。今年我國(guó)貿(mào)易順差已累計(jì)超萬(wàn)億美元并達(dá)歷史高位，疊加聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程，人民幣短期升值預(yù)期強(qiáng)化。不過歷史經(jīng)驗(yàn)來看，人民幣匯率趨勢(shì)與國(guó)內(nèi)景氣度更為貼合。

圖3. 匯率不僅看貿(mào)易順差

來源：WIND，筆者測(cè)算

四、增速目標(biāo)怎么看？

展望新年，若實(shí)際GDP預(yù)期目標(biāo)維持5%左右，則逆周期政策靠前且力度略強(qiáng)；若4.5%-5%，政策容忍度或更高。投資“止跌回穩(wěn)”成為目標(biāo)訴求，但房地產(chǎn)、地方化債及清繳欠款的影響仍持續(xù)，財(cái)力向民生傾斜也是趨勢(shì)使然。

圖4. 不同的目標(biāo)，不同的政策

來源：WIND，筆者測(cè)算

風(fēng)險(xiǎn)提示： 預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

俞濤、高童、徐謹(jǐn)智 ：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年12月17日

2.，2025年12月7日

3.，2025年11月26日

4.，2025年11月16日