瑞銀（UBS）最近對(duì)3000名中國(guó)消費(fèi)者進(jìn)行草根調(diào)研，根據(jù)收回的3000份調(diào)研報(bào)告顯示，中國(guó)消費(fèi)者目前消費(fèi)傾向還在持續(xù)下滑，核心原因在于收入下滑+資產(chǎn)下降帶來(lái)的財(cái)富負(fù)效應(yīng)。

1.居民收入下滑

第一張圖是針對(duì) 3000 名中國(guó)消費(fèi)者的總收入（包括工資、投資收益、房租收入）所做的調(diào)研。結(jié)果顯示，工資收入與房租收入的增長(zhǎng)均出現(xiàn)明顯放緩——其中房租收入的降幅甚至大于工資收入。唯一略有上升的是投資收入，這與今年 A 股走牛有一定關(guān)系。

不過(guò)，由于中國(guó)家庭的資產(chǎn)主要集中在房地產(chǎn)，加上收入預(yù)期不太穩(wěn)定，受訪者在展望接下來(lái) 12 個(gè)月時(shí)，對(duì)收入的信心比 2024 年的調(diào)查還要弱，尤其是工資和房產(chǎn)租賃收入方面。這直接拉低了他們對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)狀況改善的預(yù)期。

別小看收入下滑，它跟消費(fèi)不是簡(jiǎn)單的“減多少就少多少”的關(guān)系，而是乘數(shù)關(guān)系——比如收入少了 1 萬(wàn)，消費(fèi)減少的可能不是 1 萬(wàn)，而是 3 萬(wàn)、5 萬(wàn)甚至更多。

原因有兩個(gè)：一是手頭能花的錢(qián)變少了，二是消費(fèi)傾向也會(huì)跟著下降——人們更傾向于把錢(qián)存起來(lái)而不是花出去。這正是經(jīng)濟(jì)學(xué)里的乘數(shù)效應(yīng)，也引出我們接下來(lái)要講的內(nèi)容。

2.儲(chǔ)蓄意愿增強(qiáng)，消費(fèi)意愿減弱

由于收入和資產(chǎn)預(yù)期下滑，所以大家也就更傾向于儲(chǔ)蓄，而不是消費(fèi)。下圖中，儲(chǔ)蓄和投資的占比是提升的，消費(fèi)的占比是下降的。儲(chǔ)蓄是為了應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性，投資則是因?yàn)槟壳癆股的賺錢(qián)效應(yīng)比較好。

另外，消費(fèi)內(nèi)部也呈現(xiàn)出明顯的分化趨勢(shì)：在體育、教育、醫(yī)療和旅游這些領(lǐng)域，人們的消費(fèi)意愿依然較高；而在服裝、線下娛樂(lè)等方面，消費(fèi)意愿則有所回落。

教育和醫(yī)療屬于必選消費(fèi)，哪怕手頭緊也很難省掉；體育和旅游則體現(xiàn)了“花小錢(qián)辦大事”的消費(fèi)降級(jí)思路——用相對(duì)低的花費(fèi)獲得不錯(cuò)的體驗(yàn)與滿足感。

相比之下，服裝和線下娛樂(lè)是經(jīng)濟(jì)下行時(shí)最易受沖擊的可選消費(fèi)，往往最先被納入“降本增效”的名單，削減起來(lái)也最干脆。

3.政策支持效果明顯，但力度不夠

目前政府的很多補(bǔ)貼，比如國(guó)補(bǔ)、以舊換新、生育補(bǔ)貼等，確實(shí)對(duì)刺激消費(fèi)有作用。但是這個(gè)效果并不明顯，每個(gè)月讓大家多花錢(qián)的也就小幾百塊。

而且現(xiàn)在補(bǔ)貼的效果越來(lái)越小，一方面很多有意愿消費(fèi)的人之前補(bǔ)貼就買(mǎi)過(guò)了，現(xiàn)在沒(méi)有必要重復(fù)購(gòu)買(mǎi)；另一方面，由于現(xiàn)在財(cái)政比較緊張，所以國(guó)補(bǔ)金額越來(lái)越少，也造成了補(bǔ)貼效果下降的局面。

4.房產(chǎn)的負(fù)效應(yīng)

在今年已經(jīng)賣(mài)掉房子的人群里，約有一半是虧本離場(chǎng)的——這個(gè)比例乍聽(tīng)可能偏高，我來(lái)解釋一下原因。

目前全國(guó)房?jī)r(jià)均價(jià)已經(jīng)跌回到 2015–2016 年的水平，這意味著只要是在那之后買(mǎi)的房，基本都會(huì)出現(xiàn)賬面虧損。而中國(guó)有一半的房子，其實(shí)是在最近 10 年建成的，過(guò)去幾十年建的房子總量和這 10 年差不多。所以別看房地產(chǎn)高速發(fā)展了數(shù)十年，就以為很多人都吃到了時(shí)代紅利，真實(shí)享受到紅利的比例并沒(méi)有想象中那么高。

還有一個(gè)有意思的現(xiàn)象：預(yù)期未來(lái)賣(mài)房能賺錢(qián)的人，比例比虧本的人還高。這也不難理解——現(xiàn)在還沒(méi)賣(mài)房的人，很多是對(duì)房產(chǎn)抱樂(lè)觀態(tài)度的（要是悲觀，早就出手了）。人性往往會(huì)高估自己持有的資產(chǎn)，所以投資時(shí)一定要克服這種心理，保持絕對(duì)客觀。

以前有人提“一鯨落，萬(wàn)物生”，意思是房地產(chǎn)一旦衰落，資金會(huì)流到其他領(lǐng)域，帶動(dòng)別的資產(chǎn)上漲。但現(xiàn)實(shí)恰恰相反——房地產(chǎn)下行不僅沒(méi)讓資金轉(zhuǎn)移到別處，反而拖累了各行各業(yè)，大量資金直接蒸發(fā)不見(jiàn)。持續(xù)低迷的樓市帶來(lái)的負(fù)財(cái)富效應(yīng)，正進(jìn)一步拖慢消費(fèi)的回暖節(jié)奏。

瑞銀的預(yù)測(cè)也印證了這一點(diǎn)：未來(lái)我國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)會(huì)繼續(xù)放緩，如果沒(méi)有大規(guī)模刺激政策，到 2026 年整體增速可能只會(huì)維持在溫和的中個(gè)位數(shù)水平。不得不說(shuō)，瑞銀這次的結(jié)論還算留了情面，算是顧及了人情世故。相比之下，歐洲投行的措辭沒(méi)美國(guó)投行那么直白硬氣。

報(bào)告最后強(qiáng)調(diào)，要想讓消費(fèi)在中長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)可持續(xù)復(fù)蘇，關(guān)鍵是穩(wěn)就業(yè)、完善社保體系、穩(wěn)定房?jī)r(jià)。

整篇瑞銀分析的邏輯其實(shí)很清晰：收入下滑 → 消費(fèi)下滑。但我比較欣賞的是，它引用了一些外資報(bào)告特有的真實(shí)草根調(diào)研數(shù)據(jù)，問(wèn)卷樣本貼近現(xiàn)實(shí)，可信度更高。

不過(guò)話說(shuō)回來(lái)，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題容易，解決問(wèn)題難。我們的消費(fèi)疲軟，并不是一朝一夕能扭轉(zhuǎn)的。無(wú)論是培育新興產(chǎn)業(yè)來(lái)增加收入，還是優(yōu)化分配制度，都還有很長(zhǎng)的路要走。