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文 | 對(duì)沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要

上周宏觀層面相對(duì)平靜，歐美市場(chǎng)進(jìn)入圣誕及新年假期，主要市場(chǎng)波瀾不驚，但是銅價(jià)錄得較大漲幅。市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅預(yù)期帶來的物流重置、區(qū)域錯(cuò)配等問題繼續(xù)定價(jià)，并且對(duì)局部地區(qū)出現(xiàn)現(xiàn)貨緊張甚至擠倉(cāng)等因素表現(xiàn)出了更大的擔(dān)憂，加之資金在其中的推波助瀾，市場(chǎng)情緒顯得較為亢奮，同時(shí)也逼迫不少空頭被迫平倉(cāng)，共同將銀價(jià)、銅價(jià)推高到了更高的水平。

01

核心觀點(diǎn)

01

上周金銅強(qiáng)勢(shì)，白銀大幅上漲

貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲4.42%，白銀上漲18.22%；滬金2602合約上漲3.71%，滬銀2602合約上漲19.14%。主要工業(yè)金屬價(jià)格中，COMEX銅、滬銅分別變動(dòng)+6.71%、+5.95%。

02

銅價(jià)再創(chuàng)歷史新高

上周宏觀層面相對(duì)平靜，歐美市場(chǎng)進(jìn)入圣誕及新年假期，主要市場(chǎng)波瀾不驚，但是銅價(jià)錄得較大漲幅。市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅預(yù)期帶來的物流重置、區(qū)域錯(cuò)配等問題繼續(xù)定價(jià)，并且對(duì)局部地區(qū)出現(xiàn)現(xiàn)貨緊張甚至擠倉(cāng)等因素表現(xiàn)出了更大的擔(dān)憂，加之資金在其中的推波助瀾，市場(chǎng)情緒顯得較為亢奮，同時(shí)也逼迫不少空頭被迫平倉(cāng)，共同將銅價(jià)推高到了更高的水平。

03

黃金顯著走強(qiáng)

上周，海外市場(chǎng)圣誕節(jié)休市兩日，美國(guó)公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體對(duì)降息預(yù)期影響較小，美聯(lián)儲(chǔ)官員持續(xù)發(fā)表鴿派表態(tài)，海外降息預(yù)期仍占主導(dǎo)，美元顯著走弱，流動(dòng)性寬松預(yù)期下，貴金屬價(jià)格大幅走強(qiáng)，其中白銀的結(jié)構(gòu)性擠倉(cāng)邏輯推升倫敦現(xiàn)貨白銀大幅上漲，波動(dòng)率處于歷史高位。金銀價(jià)格波動(dòng)加劇下，短期仍需警惕回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期來看，流動(dòng)性寬松背景下，貴金屬價(jià)格仍處于上行通道中。

02

基本金屬市場(chǎng)復(fù)盤

01

COMEX/滬銅市場(chǎng)觀察

上周COMEX銅價(jià)延續(xù)上行格局，并且呈現(xiàn)加速上漲的狀態(tài)。上周宏觀層面相對(duì)平靜，歐美市場(chǎng)進(jìn)入圣誕及新年假期，主要市場(chǎng)波瀾不驚，但是銅價(jià)錄得較大漲幅。市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅預(yù)期帶來的物流重置、區(qū)域錯(cuò)配等問題繼續(xù)定價(jià)，并且對(duì)局部地區(qū)出現(xiàn)現(xiàn)貨緊張甚至擠倉(cāng)等因素表現(xiàn)出了更大的擔(dān)憂，加之資金在其中的推波助瀾，市場(chǎng)情緒顯得較為亢奮，同時(shí)也逼迫不少空頭被迫平倉(cāng)，共同將銅價(jià)推高到了更高的水平。

上周SHFE銅價(jià)大幅上行，正式突破歷史性的10萬關(guān)口?？梢灶A(yù)見的是，在歷史高位的銅價(jià)之下，關(guān)于國(guó)內(nèi)下游需求羸弱的論述又會(huì)層出不窮。本來11月、12月的表消已經(jīng)出現(xiàn)下滑，在銅價(jià)繼續(xù)上漲的情況下，估計(jì)需求會(huì)進(jìn)一步走弱，并且下游企業(yè)承擔(dān)的壓力會(huì)更大。但是近年來銅價(jià)的上漲更多都不是國(guó)內(nèi)需求的驅(qū)動(dòng)，下游終端更多只能作為被動(dòng)接受的角色。當(dāng)然，在價(jià)格急速上漲之后，仍然需要對(duì)回調(diào)多一分警惕。

期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價(jià)格曲線角此前向上位移，價(jià)格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。目前COMEX銅庫(kù)存的交倉(cāng)仍在繼續(xù)，庫(kù)存已經(jīng)突破48萬噸。目前COMEX銅庫(kù)存自3月中旬虹吸效應(yīng)以來累積增長(zhǎng)超36萬噸，與美國(guó)進(jìn)口銅來源國(guó)以及COMEX注冊(cè)品牌對(duì)比，考慮到美國(guó)境內(nèi)企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)空間，預(yù)計(jì)還有5-10萬噸銅沒有顯性化，對(duì)于COMEX銅的結(jié)構(gòu)并沒有太合適的策略。

上周SHFE銅價(jià)格曲線較此前向上位移，此前市場(chǎng)搶跑了明年3月之后的月差borrow策略，但是目前由于絕對(duì)價(jià)格大幅上漲，搶跑borrow的策略遭遇了重大挑戰(zhàn)，月差收斂明顯。但是我們認(rèn)為這可能給了參與者第二次入場(chǎng)的機(jī)會(huì)，仍然可以考慮布局相對(duì)遠(yuǎn)月的月差，基于我們對(duì)明年平衡的判斷，borrow策略仍然可以考慮。

持倉(cāng)方面，CFTC持倉(cāng)數(shù)據(jù)目前補(bǔ)充至12月16日，具備可參考的價(jià)值。從數(shù)據(jù)來看，目前非商業(yè)多頭持倉(cāng)占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)，并且規(guī)模也尚在中位數(shù)偏高水平，并沒有出現(xiàn)明顯的擁擠。

圖1：CFTC基金凈持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來源：Wind

02

產(chǎn)業(yè)聚焦

上周銅精礦TC周指數(shù)為-43.97美元/干噸，較上周跌 0.66美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨市場(chǎng)活躍度持續(xù)降低，整體趨于平淡?，F(xiàn)貨銅精礦加工費(fèi)依舊在歷史低位徘徊，且呈現(xiàn)小幅下滑態(tài)勢(shì)。據(jù)Mysteel調(diào)研，貿(mào)易商向煉廠出售26年1月份船期混礦以-40低位成交，貿(mào)易商向煉廠出售26年2月份船期干凈礦以-40中位成交。買賣雙方均保持謹(jǐn)慎觀望態(tài)度，預(yù)計(jì)短期內(nèi)銅精礦主流加工費(fèi)仍在-40中低位美元附近波動(dòng)。自2026年銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)Benchmark敲定0美元/噸與0美分/磅的歷史新低水平后，各家客戶紛紛將關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)向除Benchmark之外的長(zhǎng)單細(xì)節(jié)談判。在談判過程中，買賣雙方在計(jì)價(jià)模式上分歧顯著，博弈態(tài)勢(shì)愈發(fā)明顯。

圖2：銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來源： SMM

現(xiàn)貨方面，本周市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)貨源到貨仍相對(duì)表現(xiàn)正常，其中部分冶煉廠因年末回款資金需求，周內(nèi)發(fā)貨有所增加，然進(jìn)口銅清關(guān)流入補(bǔ)充仍相對(duì)稀少。臨近年末，料市場(chǎng)交易活躍度進(jìn)一步有所走弱，同時(shí)銅價(jià)上漲明顯，下游企業(yè)接貨需求維持相對(duì)疲弱，但考慮到目前近月Contango結(jié)構(gòu)月差，且周內(nèi)預(yù)計(jì)可出貨持貨商有限，市場(chǎng)流通貨源不多，現(xiàn)貨貼水幅度預(yù)計(jì)有所收窄，整體或運(yùn)行于貼300~貼200元/噸區(qū)間 。

圖3：滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：SMM

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存20.22萬噸，較18日增2.77萬噸，較22日增2.22萬噸；上海市場(chǎng)社庫(kù)累庫(kù)明顯，隨著年末企業(yè)資金結(jié)算，同時(shí)銅價(jià)再度上漲明顯，下游企業(yè)接貨需求疲弱，加之冶煉廠發(fā)貨量相對(duì)正常，庫(kù)存因此增加較多；下周來看，月末市場(chǎng)消費(fèi)難有起色，同時(shí)國(guó)產(chǎn)貨源仍繼續(xù)到貨入庫(kù)，庫(kù)存預(yù)計(jì)維持累庫(kù)。而廣東市場(chǎng)庫(kù)存亦開始累庫(kù)，且周內(nèi)增加幅度同樣較多，主因冶煉廠發(fā)貨增加，且高銅價(jià)背景，下游需求孱弱；下周來看，市場(chǎng)倉(cāng)庫(kù)到貨仍有增量，同時(shí)下游采購(gòu)需求預(yù)計(jì)較少，庫(kù)存延續(xù)累庫(kù)。

圖4：全球精煉銅顯性庫(kù)存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源： Wind

精銅桿加工費(fèi)整體下跌，加工費(fèi)跌至年內(nèi)低點(diǎn)；精銅桿市場(chǎng)本周成交轉(zhuǎn)弱，市場(chǎng)多為被動(dòng)成交；再生銅桿市場(chǎng)維持供需雙弱狀態(tài)，再生銅桿企業(yè)多在觀望調(diào)整；精廢桿價(jià)差、再生銅桿貼水繼續(xù)小幅擴(kuò)大；國(guó)內(nèi)銅桿社會(huì)庫(kù)存小幅回升。進(jìn)入年末最后一個(gè)交易周，市場(chǎng)交易預(yù)期難有增長(zhǎng)空間，精銅桿企業(yè)處于緊張的回收資金的過程中，且年末檢修集中期來臨，市場(chǎng)進(jìn)入年末供需雙弱的狀態(tài)。預(yù)計(jì)再生銅桿企業(yè)維持當(dāng)前現(xiàn)狀，后續(xù)根據(jù)地方產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整再做安排。

圖5：精銅-廢銅價(jià)差

數(shù)據(jù)來源： SMM

03

貴金屬市場(chǎng)復(fù)盤

01

貴金屬市場(chǎng)觀察

上周貴金屬價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，銀價(jià)大幅上行，COMEX金銀于4367-4584美元/盎司、67.4-79.7美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。上周，海外市場(chǎng)圣誕節(jié)休市兩日，美國(guó)公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體對(duì)降息預(yù)期影響較小，美聯(lián)儲(chǔ)官員持續(xù)發(fā)表鴿派表態(tài)，海外降息預(yù)期仍占主導(dǎo)，美元顯著走弱，流動(dòng)性寬松預(yù)期下，貴金屬價(jià)格大幅走強(qiáng)，其中白銀的結(jié)構(gòu)性擠倉(cāng)邏輯推升倫敦現(xiàn)貨白銀大幅上漲，波動(dòng)率處于歷史高位。

貴金屬價(jià)格監(jiān)控

2025/12/26

本周收盤價(jià)

上周收盤價(jià)

漲跌幅

COMEX黃金

4.4%

COMEX白銀

78.8

66.8

18.0%

倫敦金現(xiàn)

4.5%

倫敦銀現(xiàn)

79.0

65.8

20.1%

SHFE黃金

3.6%

SHFE白銀

19.3%

上金所黃金T+D

3.4%

上金所白銀T+D

20.0%

02

比價(jià)與波動(dòng)率

上周，黃金漲幅弱于白銀，金銀比快速回落；金價(jià)漲幅弱于銅價(jià)，金銅比小幅下行；原油窄幅震蕩，金油比持續(xù)上行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數(shù)據(jù)來源： Wind

黃金 VIX 較前期有所回升，近期伴隨美國(guó)科技股的下跌，市場(chǎng)擔(dān)憂人工智能泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，避險(xiǎn)需求回升，黃金波動(dòng)率小幅上行。

圖9：黃金波動(dòng)率

數(shù)據(jù)來源： Wind

圖10：貴金屬內(nèi)外價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖11：黃金內(nèi)外比價(jià)

數(shù)據(jù)來源：Wind

04

市場(chǎng)前瞻

可以預(yù)見的是，在歷史高位的銅價(jià)之下，關(guān)于國(guó)內(nèi)下游需求羸弱的論述又會(huì)層出不窮。本來11月、12月的表消已經(jīng)出現(xiàn)下滑，在銅價(jià)繼續(xù)上漲的情況下，估計(jì)需求會(huì)進(jìn)一步走弱，并且下游企業(yè)承擔(dān)的壓力會(huì)更大。但是近年來銅價(jià)的上漲更多都不是國(guó)內(nèi)需求的驅(qū)動(dòng)，下游終端更多只能作為被動(dòng)接受的角色。當(dāng)然，在價(jià)格急速上漲之后，仍然需要對(duì)回調(diào)多一分警惕。

金銀價(jià)格波動(dòng)加劇下，特別是白銀波動(dòng)率幾乎處于歷史最高水平，短期仍需警惕回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期來看，流動(dòng)性寬松背景下，貴金屬價(jià)格仍處于上行通道中。

關(guān)注及風(fēng)險(xiǎn)提示：

初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)、FOMC會(huì)議紀(jì)要、關(guān)稅政策、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場(chǎng)策略周報(bào)》改為《金屬市場(chǎng)周報(bào)》，報(bào)告內(nèi)容將更加全面 ，同時(shí)覆蓋基本金屬市場(chǎng)（銅）和貴金屬市場(chǎng)（黃金、白銀）的一周動(dòng)態(tài)、走勢(shì)分析及預(yù)測(cè) 。

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