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文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要

上周宏觀層面相對平靜，歐美市場進入圣誕及新年假期，主要市場波瀾不驚，但是銅價錄得較大漲幅。市場對關稅預期帶來的物流重置、區(qū)域錯配等問題繼續(xù)定價，并且對局部地區(qū)出現(xiàn)現(xiàn)貨緊張甚至擠倉等因素表現(xiàn)出了更大的擔憂，加之資金在其中的推波助瀾，市場情緒顯得較為亢奮，同時也逼迫不少空頭被迫平倉，共同將銀價、銅價推高到了更高的水平。

01

核心觀點

01

上周金銅強勢，白銀大幅上漲

貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲4.42%，白銀上漲18.22%；滬金2602合約上漲3.71%，滬銀2602合約上漲19.14%。主要工業(yè)金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+6.71%、+5.95%。

02

銅價再創(chuàng)歷史新高

上周宏觀層面相對平靜，歐美市場進入圣誕及新年假期，主要市場波瀾不驚，但是銅價錄得較大漲幅。市場對關稅預期帶來的物流重置、區(qū)域錯配等問題繼續(xù)定價，并且對局部地區(qū)出現(xiàn)現(xiàn)貨緊張甚至擠倉等因素表現(xiàn)出了更大的擔憂，加之資金在其中的推波助瀾，市場情緒顯得較為亢奮，同時也逼迫不少空頭被迫平倉，共同將銅價推高到了更高的水平。

03

黃金顯著走強

上周，海外市場圣誕節(jié)休市兩日，美國公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體對降息預期影響較小，美聯(lián)儲官員持續(xù)發(fā)表鴿派表態(tài)，海外降息預期仍占主導，美元顯著走弱，流動性寬松預期下，貴金屬價格大幅走強，其中白銀的結構性擠倉邏輯推升倫敦現(xiàn)貨白銀大幅上漲，波動率處于歷史高位。金銀價格波動加劇下，短期仍需警惕回調(diào)風險。中長期來看，流動性寬松背景下，貴金屬價格仍處于上行通道中。

02

基本金屬市場復盤

01

COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價延續(xù)上行格局，并且呈現(xiàn)加速上漲的狀態(tài)。上周宏觀層面相對平靜，歐美市場進入圣誕及新年假期，主要市場波瀾不驚，但是銅價錄得較大漲幅。市場對關稅預期帶來的物流重置、區(qū)域錯配等問題繼續(xù)定價，并且對局部地區(qū)出現(xiàn)現(xiàn)貨緊張甚至擠倉等因素表現(xiàn)出了更大的擔憂，加之資金在其中的推波助瀾，市場情緒顯得較為亢奮，同時也逼迫不少空頭被迫平倉，共同將銅價推高到了更高的水平。

上周SHFE銅價大幅上行，正式突破歷史性的10萬關口。可以預見的是，在歷史高位的銅價之下，關于國內(nèi)下游需求羸弱的論述又會層出不窮。本來11月、12月的表消已經(jīng)出現(xiàn)下滑，在銅價繼續(xù)上漲的情況下，估計需求會進一步走弱，并且下游企業(yè)承擔的壓力會更大。但是近年來銅價的上漲更多都不是國內(nèi)需求的驅(qū)動，下游終端更多只能作為被動接受的角色。當然，在價格急速上漲之后，仍然需要對回調(diào)多一分警惕。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向上位移，價格曲線仍然維持contango結構。目前COMEX銅庫存的交倉仍在繼續(xù)，庫存已經(jīng)突破48萬噸。目前COMEX銅庫存自3月中旬虹吸效應以來累積增長超36萬噸，與美國進口銅來源國以及COMEX注冊品牌對比，考慮到美國境內(nèi)企業(yè)的補庫空間，預計還有5-10萬噸銅沒有顯性化，對于COMEX銅的結構并沒有太合適的策略。

上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，此前市場搶跑了明年3月之后的月差borrow策略，但是目前由于絕對價格大幅上漲，搶跑borrow的策略遭遇了重大挑戰(zhàn)，月差收斂明顯。但是我們認為這可能給了參與者第二次入場的機會，仍然可以考慮布局相對遠月的月差，基于我們對明年平衡的判斷，borrow策略仍然可以考慮。

持倉方面，CFTC持倉數(shù)據(jù)目前補充至12月16日，具備可參考的價值。從數(shù)據(jù)來看，目前非商業(yè)多頭持倉占據(jù)明顯優(yōu)勢，并且規(guī)模也尚在中位數(shù)偏高水平，并沒有出現(xiàn)明顯的擁擠。

圖1：CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

02

產(chǎn)業(yè)聚焦

上周銅精礦TC周指數(shù)為-43.97美元/干噸，較上周跌 0.66美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨市場活躍度持續(xù)降低，整體趨于平淡。現(xiàn)貨銅精礦加工費依舊在歷史低位徘徊，且呈現(xiàn)小幅下滑態(tài)勢。據(jù)Mysteel調(diào)研，貿(mào)易商向煉廠出售26年1月份船期混礦以-40低位成交，貿(mào)易商向煉廠出售26年2月份船期干凈礦以-40中位成交。買賣雙方均保持謹慎觀望態(tài)度，預計短期內(nèi)銅精礦主流加工費仍在-40中低位美元附近波動。自2026年銅精礦長單加工費Benchmark敲定0美元/噸與0美分/磅的歷史新低水平后，各家客戶紛紛將關注重點轉向除Benchmark之外的長單細節(jié)談判。在談判過程中，買賣雙方在計價模式上分歧顯著，博弈態(tài)勢愈發(fā)明顯。

圖2：銅精礦加工費

數(shù)據(jù)來源： SMM

現(xiàn)貨方面，本周市場國產(chǎn)貨源到貨仍相對表現(xiàn)正常，其中部分冶煉廠因年末回款資金需求，周內(nèi)發(fā)貨有所增加，然進口銅清關流入補充仍相對稀少。臨近年末，料市場交易活躍度進一步有所走弱，同時銅價上漲明顯，下游企業(yè)接貨需求維持相對疲弱，但考慮到目前近月Contango結構月差，且周內(nèi)預計可出貨持貨商有限，市場流通貨源不多，現(xiàn)貨貼水幅度預計有所收窄，整體或運行于貼300~貼200元/噸區(qū)間 。

圖3：滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：SMM

國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存20.22萬噸，較18日增2.77萬噸，較22日增2.22萬噸；上海市場社庫累庫明顯，隨著年末企業(yè)資金結算，同時銅價再度上漲明顯，下游企業(yè)接貨需求疲弱，加之冶煉廠發(fā)貨量相對正常，庫存因此增加較多；下周來看，月末市場消費難有起色，同時國產(chǎn)貨源仍繼續(xù)到貨入庫，庫存預計維持累庫。而廣東市場庫存亦開始累庫，且周內(nèi)增加幅度同樣較多，主因冶煉廠發(fā)貨增加，且高銅價背景，下游需求孱弱；下周來看，市場倉庫到貨仍有增量，同時下游采購需求預計較少，庫存延續(xù)累庫。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源： Wind

精銅桿加工費整體下跌，加工費跌至年內(nèi)低點；精銅桿市場本周成交轉弱，市場多為被動成交；再生銅桿市場維持供需雙弱狀態(tài)，再生銅桿企業(yè)多在觀望調(diào)整；精廢桿價差、再生銅桿貼水繼續(xù)小幅擴大；國內(nèi)銅桿社會庫存小幅回升。進入年末最后一個交易周，市場交易預期難有增長空間，精銅桿企業(yè)處于緊張的回收資金的過程中，且年末檢修集中期來臨，市場進入年末供需雙弱的狀態(tài)。預計再生銅桿企業(yè)維持當前現(xiàn)狀，后續(xù)根據(jù)地方產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整再做安排。

圖5：精銅-廢銅價差

數(shù)據(jù)來源： SMM

03

貴金屬市場復盤

01

貴金屬市場觀察

上周貴金屬價格表現(xiàn)強勢，銀價大幅上行，COMEX金銀于4367-4584美元/盎司、67.4-79.7美元/盎司區(qū)間內(nèi)運行。上周，海外市場圣誕節(jié)休市兩日，美國公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體對降息預期影響較小，美聯(lián)儲官員持續(xù)發(fā)表鴿派表態(tài)，海外降息預期仍占主導，美元顯著走弱，流動性寬松預期下，貴金屬價格大幅走強，其中白銀的結構性擠倉邏輯推升倫敦現(xiàn)貨白銀大幅上漲，波動率處于歷史高位。

貴金屬價格監(jiān)控

2025/12/26

本周收盤價

上周收盤價

漲跌幅

COMEX黃金

4.4%

COMEX白銀

78.8

66.8

18.0%

倫敦金現(xiàn)

4.5%

倫敦銀現(xiàn)

79.0

65.8

20.1%

SHFE黃金

3.6%

SHFE白銀

19.3%

上金所黃金T+D

3.4%

上金所白銀T+D

20.0%

02

比價與波動率

上周，黃金漲幅弱于白銀，金銀比快速回落；金價漲幅弱于銅價，金銅比小幅下行；原油窄幅震蕩，金油比持續(xù)上行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數(shù)據(jù)來源： Wind

黃金 VIX 較前期有所回升，近期伴隨美國科技股的下跌，市場擔憂人工智能泡沫的風險，風險偏好回落，避險需求回升，黃金波動率小幅上行。

圖9：黃金波動率

數(shù)據(jù)來源： Wind

圖10：貴金屬內(nèi)外價差

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖11：黃金內(nèi)外比價

數(shù)據(jù)來源：Wind

04

市場前瞻

可以預見的是，在歷史高位的銅價之下，關于國內(nèi)下游需求羸弱的論述又會層出不窮。本來11月、12月的表消已經(jīng)出現(xiàn)下滑，在銅價繼續(xù)上漲的情況下，估計需求會進一步走弱，并且下游企業(yè)承擔的壓力會更大。但是近年來銅價的上漲更多都不是國內(nèi)需求的驅(qū)動，下游終端更多只能作為被動接受的角色。當然，在價格急速上漲之后，仍然需要對回調(diào)多一分警惕。

金銀價格波動加劇下，特別是白銀波動率幾乎處于歷史最高水平，短期仍需警惕回調(diào)風險。中長期來看，流動性寬松背景下，貴金屬價格仍處于上行通道中。

關注及風險提示：

初請失業(yè)金人數(shù)、FOMC會議紀要、關稅政策、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場策略周報》改為《金屬市場周報》，報告內(nèi)容將更加全面 ，同時覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動態(tài)、走勢分析及預測 。

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