文 | 清和 智本社社長

2025年，資本市場大膽定價經(jīng)濟(jì)分化，這讓我們學(xué)會了告別。

上一篇文章，我通過“重估—分化—切換”這一主線分析了2025年中國經(jīng)濟(jì)。

在2026年來臨之際，投資者困惑的是，在A股上漲21%、港股上漲28%、黃金上漲70%、離岸人民幣突破7.0后，接下來資產(chǎn)價格將怎么走？市場將如何定價？

本文邏輯

一、全村希望

二、宏觀抑制

三、資產(chǎn)定價

【正文6000字，閱讀時間15'，歡迎轉(zhuǎn)發(fā)點贊收藏】

01

全村希望

2024年“9·24”政策刺激A股逆勢反彈，2025年A股再接再厲，修復(fù)估值，定價分化，撐起“全村的希望”。

為什么說A股是“全村的希望”？很簡單，2025年中國經(jīng)濟(jì)，如果把A股拿掉會怎么樣？

從宏觀上來說，A股激活了市場的流動性。

過去，央行投放流動性的市場主要是商業(yè)銀行市場，簡單來說就是給商業(yè)銀行提供基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行再向市場提供貸款。但是，近些年，整頓房地產(chǎn)，壓降城投債，民間投資下滑，商業(yè)銀行陷入資產(chǎn)荒，很難找到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，簡單來說就是貸款貸不出去、不敢發(fā)放。由于銀行系統(tǒng)存在金融加速器效應(yīng)，銀行貸款下降帶來的直接后果就是流動性下滑。在宏觀經(jīng)濟(jì)中，流動性枯竭是致命危機(jī)。

2024年，央行啟動改革，向現(xiàn)代央行轉(zhuǎn)型，開辟新的流動性投放市場，那就是資本市場——債市和股市。2024年三季度市場流動性進(jìn)入低點，“9·24”政策直接目的就是拯救流動性。央行新設(shè)兩項貨幣工具，首期規(guī)模8000億，直接注入股票市場。最近五年，銀行存款大規(guī)模堆積，貨幣窖藏明顯，而央行此舉最大的好處是激活流動性，讓存款進(jìn)入股票市場，2025年企業(yè)存款搬家到股市比較多。另外，央行啟動購債，直接向債市注入流動性。盡管實體經(jīng)濟(jì)的流動性依然低迷，但金融市場的流動性被激活。

資本市場逐漸成為央行投放流動性的新渠道，這有助于央行向現(xiàn)代央行轉(zhuǎn)型，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的緊急時刻可以通過公開市場操作在證券市場上買賣債券或股票來拯救流動性。

“9·24”以來的A股表現(xiàn)，預(yù)示著大投資（基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)）時代和商業(yè)銀行的黃金時代的終結(jié)，而資本市場和投資銀行時代的到來。

A股支撐著市場預(yù)期。

2025年宏觀數(shù)據(jù)并不樂觀，CPI、PPI都比較低迷，投資和消費都比較疲軟，房地產(chǎn)市場繼續(xù)下滑，美國政府發(fā)布對等關(guān)稅政策，但是A股頂著內(nèi)外部壓力上漲。其中，市場預(yù)期管理起到關(guān)鍵作用。如果不是A股讓股民感覺有點錢賺、日子有點盼頭，我們能夠想象，這一年市場情緒會低落到什么程度。在與美國打貿(mào)易戰(zhàn)和博弈的過程中，中國政府需要A股來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)信心。

央行為股票融資新設(shè)貨幣工具，其最大的作用是預(yù)期管理，而預(yù)期管理正是現(xiàn)代央行重要的工作。多說一句，當(dāng)前拯救房地產(chǎn)最直接有效的辦法就是央行出手。央行不需要出多少錢，只要宣布：如果房地產(chǎn)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，央行將履行最后貸款人職責(zé)，直接為銀行、金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)企業(yè)以及與房地產(chǎn)相關(guān)的企業(yè)提供流動性救助。

A股緩解了金融系統(tǒng)壓力。

過去五年，市場利率持續(xù)快速下降，央行被動降息，而政策利率亦步亦趨，進(jìn)一步推動市場利率下降。金融機(jī)構(gòu)在負(fù)債端和資產(chǎn)端均遭受沖擊，在負(fù)債端，存款大規(guī)模堆積，付息成本大增；在資產(chǎn)端，抵押資產(chǎn)縮水，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變差，不良率上升。利率下降導(dǎo)致利差不斷萎縮，商業(yè)銀行利潤削減，保險公司兌付壓力上升。

這輪A股行情，一定程度上降低了利率下降的步伐。2025年10年期國債收益率在1.6%附近止跌，并且有所上漲。利率下降步伐放緩，暫時放緩了銀行和保險公司利差縮水的風(fēng)險。

對于投資銀行來說，A股激活了資本市場，有助于提振保險、券商、基金等投資銀行的收益。2025年各大保險公司全面轉(zhuǎn)戰(zhàn)分紅險，險資大舉入市買入銀行股，推動保險公司利潤上升。

所以，A股還有一個重要的寄托：拯救整個金融資產(chǎn)收益率。

隨著房地產(chǎn)整頓和利率下行，存款利率、國債利率，以及基于國債的保險、信托、基金等金融資產(chǎn)的收益率都大幅度下降，大類資產(chǎn)收益率普遍低于2%，居民和企業(yè)只能被動儲蓄。對于金融資產(chǎn)收益率來說，A股成為全村的希望。如果沒有A股，整個金融資產(chǎn)的收益率將正式進(jìn)入低收益時代。

數(shù)據(jù)顯示，2025年11月末，人民幣存款余額為?326.96萬億元?，同比增長?7.7%?，全年前11月累計新增存款?24.73萬億元。不過，股票市場提升了銀行理財熱度，部分資金轉(zhuǎn)向理財產(chǎn)品，11月末，全市場銀行理財存續(xù)規(guī)模達(dá)到34萬億元，創(chuàng)下歷史新高，同比超過10%。

值得注意的是，A股無法改變利率持續(xù)下降的趨勢，但是正在改變資產(chǎn)收益的邏輯。在商業(yè)銀行時代，投資需求旺，市場利率高，資產(chǎn)收益的邏輯是高利率，主流產(chǎn)品是依賴于高利率的存款、國債和傳統(tǒng)壽險。在資本市場時代，投資需求下降，市場利率下降，但流動性上升，資產(chǎn)收益的邏輯是高流動性，也就是保險、基金、證券、信托等投資銀行在股票、債券等資本市場上創(chuàng)造收益。資本市場創(chuàng)造收益的邏輯又是什么？我在第二部分會講。

這輪A股行情還定價了經(jīng)濟(jì)分化和轉(zhuǎn)型。

這部分內(nèi)容我在上篇文章分析過。自2018年以來，尤其是2021年房地產(chǎn)整頓之后，資本市場方向盲目，預(yù)期悲觀，但2025年在AI焦慮的刺激下定價經(jīng)濟(jì)分化，全面押注AI、科技板塊和新動能，緩解被全球AI浪潮拋下的焦慮，同時告別了房地產(chǎn)、城投、基建、大類消費和舊動能。所以，我說，2025年，資本市場學(xué)會了告別。

A股和港股這輪行情，給流動性接近枯竭的一級市場帶來一些希望。數(shù)據(jù)顯示，2025年港股全年IPO規(guī)模預(yù)計達(dá)到2863億港元，重返全球第一。

在下一個時代，依靠股票市場融資的科技創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長的核心動力，如果科技創(chuàng)新是發(fā)動機(jī)，A股就是汽油。不過，A股的IPO還是需要更加市場化和法治化。

A股無法打造股權(quán)財政替代土地財政，政府債券融資更多依賴債市。資本市場繁榮有助于政府化債，也有助于央行投放流動性拯救經(jīng)濟(jì)。

基于以上，A股是全村的希望，但不是萬能藥。

剩余4000字

請點擊下方小程序繼續(xù)閱讀