文 | 田亞雄

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

引言：因為今天讀到的歷史不是過去，而是對過去的認識，所以筆者一貫警惕把現(xiàn)實與歷史做直接性的類比。但是面對當(dāng)下高度不穩(wěn)定的復(fù)雜現(xiàn)實，我們很難有效觀察、總結(jié)和抽象，因此我們用各種歷史來作為思想的素材。也是因為當(dāng)前時代有巨大的不確定性，不確定性越強烈，人們對確定性的追求就只能在歷史找到。于是，在向前看變得模糊不清時，向后看、向歷史深處尋求一種連續(xù)性，似乎正成為越來越多人共同的精神依托。當(dāng)看到商品指數(shù)與美元的走勢后，一種商品從底部回歸的傾向，背靠著美元預(yù)期走弱（基于降息和全球貨幣體系更迭）的共識傾向就油然而生，且短期難以證偽。

因此，我們傾向當(dāng)下的商品尚不存在高估。過度“理性”重力，或致使錯過飛翔。我們被自身深刻的警惕所囚禁。那種對巨幅波動的本能警覺，對“泡沫”一詞的條件反射般的避諱，原本是智識的鎧甲，此刻卻成了思想的鐐銬。用歷史的棱鏡映射出必然破裂的幻影，但在趨勢尚是涓流時便已為它預(yù)設(shè)了枯竭的終點。于是，在眾人開始奔跑時，忙于檢查地面的裂隙；在時代開始轟鳴時，我們固執(zhí)地捂住雙耳，沉湎于自己邏輯閉環(huán)中那份冰冷的“正確”，這是值得反思的。一個殘酷的諷刺是，那些看似擁抱非理性、縱身躍入趨勢洪流的人，反而在結(jié)構(gòu)的重塑中分得了紅利。

進而近期我們的核心觀察在于：1.宏大敘事的持續(xù)性（80年代里根大循環(huán)跟當(dāng)下商品定價的聯(lián)動）；2.有色市場的多頭溢出及商品傳導(dǎo)；3.人民幣大幅升值之后的機遇。

A-80年代里根大循環(huán)跟當(dāng)下商品定價的聯(lián)動

“逆全球化”的當(dāng)下有一個重要的歷史坐標(biāo)：通脹高企、供應(yīng)鏈重組、大國博弈…這一切是不是似曾相識？沒錯，歷史正在用另一種方式回響：今天的局面，像極了1980年代“里根大循環(huán)”的鏡像重演。里根時代的核心戰(zhàn)略，是通過“高利率+強美元+資本回流”的金融組合拳，一舉三得：解決國內(nèi)滯脹、拖垮蘇聯(lián)、重塑美國霸權(quán)。但代價是制造業(yè)空心化——產(chǎn)業(yè)大規(guī)模外遷到日本、亞洲四小龍，最終指向中國。這是一場用“鐵銹帶”換“金融霸權(quán)”的豪賭，結(jié)果加速了全球化分工，也埋下了今天逆全球化的種子。（學(xué)界多有批判過，80年代美國為了緩解通脹，促成了經(jīng)由日本-亞洲四小龍-中國的制造業(yè)分工體系，成功享受了廉價商品的紅利，而當(dāng)中國的制造業(yè)崛起后，反而阻攔打壓經(jīng)其豪賭形成的全球化局面）當(dāng)前美聯(lián)儲激進加息、美元走強、資本回流美國的劇本，與里根時代高度相似，但不同在于：

（1）通脹源頭變了：當(dāng)年是石油危機，今天是供應(yīng)鏈斷裂+地緣沖突疊加，并以關(guān)鍵金屬作為定價的主流脈絡(luò)。（2）爭奪內(nèi)容變了：從美蘇冷戰(zhàn)到全球科技戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)。（3）全球化逆轉(zhuǎn)：過去產(chǎn)業(yè)鏈追求低成本全球布局，現(xiàn)在以“內(nèi)循環(huán)”和“友岸外包”作為各國政策共識。

這對商品市場意味著什么？逆全球化背景下，供應(yīng)鏈區(qū)域化推高運輸和生產(chǎn)成本；大國競相囤積戰(zhàn)略資源——從油氣切換到銅、鋰。此外，電動車、光伏革命需要銅、鎳、鋰，但主要產(chǎn)地在俄、非、拉美。目前各方都在爭奪關(guān)鍵資源的控制權(quán)，供應(yīng)鏈擾動將成為新常態(tài)，價格波動加劇。整體來看，未來商品市場逐步從“經(jīng)濟周期驅(qū)動”邊際切換到“政治邏輯主導(dǎo)”，大致抓住兩條主線：（1）地緣敏感型商品（金屬）靠事件驅(qū)動，在供給擾動和各國再庫存戰(zhàn)略中覓得機遇；（2）新能源結(jié)構(gòu)性擴張所帶來的機會。

從大的敘事來看，大國競爭的時代，商品不僅是經(jīng)濟要素，更是戰(zhàn)略武器，商品本身存在大敘事的基礎(chǔ)。此外，美國龐大的AI資本開支綁定了財政預(yù)期，形成“大而不能倒”的態(tài)勢，但其能否轉(zhuǎn)化為全要素生產(chǎn)率的提升尚存疑，反而可能持續(xù)推高通脹并侵蝕美元信用。近期白銀的強勁表現(xiàn)，或許正是對這種信用擔(dān)憂與未來再通脹預(yù)期的提前映射。若這一趨勢延續(xù)，美元指數(shù)向下的空間將被打開，從而為整體商品提供宏觀層面的支撐。

B-誰來接棒有色市場的多頭溢出，怎么理解傳導(dǎo)？

當(dāng)前有色市場的多頭情緒能否有效向外傳導(dǎo)？歷史經(jīng)驗曾勾勒輪動路徑：通脹早期由貴金屬引領(lǐng)，隨后擴散至銅鋁等工業(yè)金屬，再至農(nóng)產(chǎn)品及基礎(chǔ)建材，最終由原油推向頂峰。然而，本輪周期面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)：一方面，有色新需求（如數(shù)據(jù)中心電力基礎(chǔ)設(shè)施、新能源轉(zhuǎn)型）具有高度特異性，其拉動的銅、鋁消費未必能同步提振傳統(tǒng)工業(yè)品或農(nóng)產(chǎn)品板塊；另一方面，美國政策層面存在壓制原油價格以緩解通脹的強烈訴求，而技術(shù)進步帶來的單井出油效率提升，仍在抵消鉆井活動減少的負面影響，使原油供給保持充裕，從而削弱了其作為通脹后期龍頭品種的引領(lǐng)作用。

因此板塊間傳導(dǎo)純粹依賴歷史相關(guān)性很難有可靠的說服力，更取決于產(chǎn)業(yè)驅(qū)動力的結(jié)構(gòu)性分化和政策干預(yù)下的供給彈性，氧化鋁市場近期引發(fā)的供給側(cè)重組討論頗具代表性。

氧化鋁供給端呈現(xiàn)“高度集中化下的剛性平衡”特征，短期來看，通過大規(guī)模的兼并重組引發(fā)供給顯著收緊的可能性極低。行業(yè)現(xiàn)狀是，中國氧化鋁運行產(chǎn)能已達9590萬噸，開工率88%，且產(chǎn)能集中度非常高，CR5為70%，CR10高達87%，大型骨干企業(yè)的集團化與規(guī)?；潭纫严喈?dāng)充分，這意味著進一步的橫向兼并空間十分有限。即便政策鼓勵重組，那些被視為潛在被兼并標(biāo)的、未配套電解鋁的產(chǎn)能（總計約1650萬噸，運行約1510萬噸），如河北、山西、貴州等地的企業(yè)，各自都擁有礦石自給、區(qū)位物流或副產(chǎn)品回收等獨特的成本與市場優(yōu)勢，它們被兼并的難度大，且兼并后因其盈利韌性而主動退出的可能性更低。

根據(jù)上海有色網(wǎng)最新數(shù)據(jù)，2025年1-10月，中國自幾內(nèi)亞的鋁土礦進口量同比大幅增長38.2%，占中國總進口量的比重已超過70%。幾內(nèi)亞全年的發(fā)運量預(yù)計可達創(chuàng)紀(jì)錄的1.73億濕噸，同比增幅達18.62% 。此前因采礦權(quán)爭端停產(chǎn)的個別礦企（如GIC）已獲準(zhǔn)恢復(fù)運營，這進一步穩(wěn)定了市場預(yù)期。然而，這也直接導(dǎo)致了供應(yīng)過剩，2025年全球鋁土礦市場過剩量預(yù)計約為2000萬噸，中國的港口庫存也隨之攀升至2200萬噸以上，同比激增約50%。當(dāng)前全球鋁土礦市場正處于短期供應(yīng)寬松與長期結(jié)構(gòu)性風(fēng)險并存的局面。幾內(nèi)亞的供給風(fēng)險確實得到階段性緩解，但整體的供需壓力并未根本性改善，當(dāng)前價格已處于極低水平。估值方面已非常接近幾內(nèi)亞礦山的到岸成本，加上運輸?shù)荣M用，表明當(dāng)前估值確實處于極低水平。

鋁土礦的整體過剩局面的打破大體上高度依賴于需求的有力回升，但暫時仍舊相對乏力，潛在的上行定價機會是幾內(nèi)亞政府推動資源本土化加工（如計劃到2030年建設(shè)5-6座氧化鋁廠）的堅定政策，將系統(tǒng)性推高全球鋁土礦的長期成本中樞。關(guān)注到，由于今年2025年5月AXIS礦區(qū)的幾家礦山停產(chǎn)后，幾內(nèi)亞最大現(xiàn)貨供應(yīng)源消失，雨季的到來致使國內(nèi)港口現(xiàn)貨及幾內(nèi)亞可裝船現(xiàn)貨繼續(xù)減少，礦價受到支撐。后續(xù)隨著雨季結(jié)束，以及部分產(chǎn)能投復(fù)產(chǎn)，供應(yīng)有望改善。根據(jù)阿拉?。ˋLD）成本測算模型分析，CIF價格維持于70-71美元/干噸時，幾內(nèi)亞幾乎所有礦企均處于盈利區(qū)間。當(dāng)CIF價格下探至65美元/干噸時，理論測算顯示約3000萬噸產(chǎn)能將陷入虧損狀態(tài)，約達到80%產(chǎn)能的盈虧平衡線。當(dāng)價格回落至60美元/干噸時，此時理論虧損產(chǎn)能將擴大至6700萬噸，約到達43%產(chǎn)能的盈虧平衡線。而考慮到幾內(nèi)亞礦業(yè)政策日趨完善且執(zhí)行力度趨嚴(yán)，幾礦的綜合成本呈上升趨勢，因此礦價成本下行空間有限。

因此，按照傳導(dǎo)路徑做交易時，一方面借鑒歷史經(jīng)驗，在化工，軟商品及部分賤金屬上尋找擊鼓傳花的效應(yīng)機會；另一方面警惕預(yù)期走得太過于靠前而形成的漲幅透支，產(chǎn)業(yè)套保入局而形成定價糾偏的可能。我們傾向于對于氧化鋁保持謹(jǐn)慎，但聚酯板塊或逐步有更大的空間（得益于供給增量平臺期和相對成熟的行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)）：經(jīng)過2015-2023年的產(chǎn)能狂飆后，國內(nèi)如聚酯（PTA）等產(chǎn)業(yè)鏈正步入整合階段。近期逸盛新材料360萬噸裝置與新鳳鳴300萬噸裝置的意外短停促成了加工利潤的顯著抬高。

因為行情往往僅對無法預(yù)測的供給中斷作出敏感反應(yīng)，在當(dāng)前市場環(huán)境下，對供給側(cè)的意外擾動進行系統(tǒng)化討論確實存在難度。這使得交易策略更傾向于在估值低估時布局，并等待不確定性因素觸發(fā)價格修復(fù)。從估值角度看，目前仍可能存在洼地的領(lǐng)域主要基于兩條線索：一是利潤持續(xù)承壓的化工下游行業(yè)，例如PVC和烯烴類產(chǎn)品，其價格已接近歷史低位；二是中國具備定價主導(dǎo)權(quán)的關(guān)鍵能源品種——煤炭，其在過去經(jīng)濟周期中通常率先啟動且漲幅顯著，這與中國工業(yè)用電需求的敏感性高度相關(guān)，同時煤炭供給調(diào)控能力較強，可通過國內(nèi)產(chǎn)量和進口量的調(diào)整實現(xiàn)有效管理，例如2025年上半年國內(nèi)煤炭企業(yè)通過成本優(yōu)化已在一定程度上緩解經(jīng)營壓力，行情或有望延續(xù)。

C-人民幣大幅升值之后的機遇

人民幣走強主要得益于創(chuàng)紀(jì)錄的貿(mào)易順差提供的堅實基礎(chǔ)——2025年前11個月中國貿(mào)易順差達1.076萬億美元，創(chuàng)下歷史新高，同時美聯(lián)儲降息預(yù)期與美元面臨的全球貨幣體系重構(gòu)共同構(gòu)成了外部推動力。然而，股市的表現(xiàn)更多反映了國內(nèi)經(jīng)濟基本面的壓力，包括內(nèi)需疲軟和市場對政策效果的觀望情緒。這種“匯強股弱”的組合在歷史上并非首次出現(xiàn)，例如2021年下半年，當(dāng)時強勁的出口支撐了人民幣匯率，但股市因地產(chǎn)等行業(yè)調(diào)控而表現(xiàn)低迷，最終匯率向偏弱的基本面收斂。當(dāng)前的背離同樣揭示了市場信心與實體經(jīng)濟現(xiàn)實之間的暫時脫節(jié)，未來的收斂高度依賴于國內(nèi)的增量政策。

但整體上，基于市場對2026年人民幣匯率中樞可能看向6.8的預(yù)期，權(quán)益資產(chǎn)尤其是股指期貨的估值吸引力正逐步顯現(xiàn)，未來走勢收斂的關(guān)鍵在于外資能否因匯率前景和資產(chǎn)性價比而回流。對商品市場而言，人民幣升值的影響則呈現(xiàn)內(nèi)外商品的名義價差持續(xù)拉開。