在消費(fèi)電子行業(yè)經(jīng)歷寒冬的那幾年里，龍旗科技是少數(shù)仍能“跑出規(guī)?！钡墓局?。

這家成立于2002年的智能產(chǎn)品ODM廠(chǎng)商，2024年全年?duì)I收463.8億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)70%；智能手機(jī)ODM出貨量1.73億臺(tái)，全球市占率32.6%，位列第一。然而，就在“規(guī)模神話(huà)”被不斷放大的同時(shí)，同年毛利率跌至5.8%，歸母凈利潤(rùn)同比下滑17.21%。

現(xiàn)在A(yíng)股上市僅一年有余，募投項(xiàng)目尚未完全落地，龍旗科技卻選擇再次走向資本市場(chǎng)。近日，公司向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，試圖在港股市場(chǎng)開(kāi)啟第二輪融資。

這并不是一家“講新故事”的公司，而是一家已經(jīng)做到行業(yè)極致，卻被利潤(rùn)現(xiàn)實(shí)反復(fù)提醒天花板存在的ODM巨頭。當(dāng)全球智能手機(jī)ODM集中度持續(xù)抬升，規(guī)模不再是稀缺能力，龍旗科技的再融資，某種程度上也是整個(gè)ODM行業(yè)集體焦慮的投射。

規(guī)模做到極致后，ODM的利潤(rùn)天花板正在顯現(xiàn)

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年全球智能手機(jī)ODM出貨量約為c臺(tái)，前三大廠(chǎng)商合計(jì)市占率達(dá)到75%以上，而龍旗一家就拿下了其中近三分之一。智能手機(jī)依然是ODM體系中最核心、最成熟的品類(lèi)，龍旗對(duì)這一賽道的理解與執(zhí)行，已經(jīng)接近工業(yè)化極限。

支撐這一規(guī)模的，是對(duì)頭部品牌的深度綁定。小米、三星、OPPO、vivo、榮耀等主流廠(chǎng)商，構(gòu)成了龍旗訂單結(jié)構(gòu)的核心。

對(duì)于品牌商而言，在需求波動(dòng)與庫(kù)存周期反復(fù)的背景下，能夠穩(wěn)定交付、快速響應(yīng)、具備多區(qū)域制造能力的ODM廠(chǎng)商，本身就是稀缺資源。

但問(wèn)題在于，當(dāng)“稀缺”變成“標(biāo)準(zhǔn)配置”，規(guī)模優(yōu)勢(shì)的邊際回報(bào)也在迅速遞減。

過(guò)去，ODM行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)是產(chǎn)能、良率與交付；而今天，幾乎所有頭部玩家都已完成全球制造網(wǎng)絡(luò)與供應(yīng)鏈布局。龍旗的優(yōu)勢(shì)，更多體現(xiàn)在“全鏈路參與”，從結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、軟件適配到系統(tǒng)級(jí)測(cè)試和供應(yīng)鏈管理，它早已不是簡(jiǎn)單的代工廠(chǎng)。

例如，其為客戶(hù)定制的輕薄型手機(jī)方案，通過(guò)結(jié)構(gòu)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)整機(jī)厚度明顯下降；在軟件層面，自研功能繞開(kāi)芯片廠(chǎng)商既有算法路徑，降低成本的同時(shí)提升定制化空間。這類(lèi)能力，使龍旗在行業(yè)中具備“高階ODM”的定位。

但即便如此，ODM的議價(jià)權(quán)依然牢牢掌握在品牌商手中。

2024年，龍旗科技營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，但毛利卻從6.03億元下降至4.93億元，毛利率由9.5%跌至5.8%。尤其值得注意的是，其境外收入同比暴增288%，達(dá)到147億元，占營(yíng)收比重升至31.7%，但對(duì)應(yīng)毛利率僅為1.19%。

這意味著，越接近新興市場(chǎng)與海外增量，越難以守住利潤(rùn)底線(xiàn)。在品牌商主導(dǎo)的價(jià)格體系中，ODM廠(chǎng)商承擔(dān)的是規(guī)模擴(kuò)張的“體力活”，而非價(jià)值分配的“核心角色”。

從行業(yè)層面看，這并非龍旗一家的問(wèn)題。隨著ODM滲透率持續(xù)提升，消費(fèi)電子ODM在全球出貨量中的占比已接近一半，集中度提升帶來(lái)的并不是利潤(rùn)擴(kuò)張，而是對(duì)成本與效率的極致壓縮。

規(guī)模，成為維持行業(yè)地位的必要條件，卻不再是改善盈利結(jié)構(gòu)的充分條件。

多品類(lèi)與全球化，是破局路徑，還是資本敘事？

正是在ODM滲透率持續(xù)提升的背景下，龍旗提出了“1+2+X”的產(chǎn)品戰(zhàn)略：以智能手機(jī)為核心，以個(gè)人計(jì)算與汽車(chē)電子為重點(diǎn)發(fā)展方向，再疊加AIoT等多品類(lèi)業(yè)務(wù)，試圖構(gòu)建一個(gè)更具彈性的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)。

從結(jié)果看，這一戰(zhàn)略并非停留在概念層面。2024年，龍旗AIoT相關(guān)業(yè)務(wù)收入達(dá)到55.7億元，平板業(yè)務(wù)收入約37億元，多條產(chǎn)品線(xiàn)已經(jīng)具備規(guī)?；A(chǔ)。在智能手表、手環(huán)等細(xì)分品類(lèi)中，其出貨量已位居全球前列，并進(jìn)入華為、Garmin等高門(mén)檻客戶(hù)體系。

但這些業(yè)務(wù)的共同特點(diǎn)是：規(guī)模可復(fù)制，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)卻高度相似。AIoT與平板業(yè)務(wù)在ODM體系中的本質(zhì)，并未跳脫手機(jī)的成本與定價(jià)邏輯，它們更像是分散風(fēng)險(xiǎn)的緩沖器，而非真正的利潤(rùn)發(fā)動(dòng)機(jī)。

真正承載想象空間的，是兩條更難、也更慢的路徑——AI PC與汽車(chē)電子。

在A(yíng)I PC領(lǐng)域，龍旗已推出基于高通平臺(tái)的產(chǎn)品方案，支持本地大模型運(yùn)行，并拿到部分商用訂單。這一賽道尚處于早期階段，市場(chǎng)共識(shí)尚未形成，投入周期長(zhǎng)、回報(bào)不確定，但一旦跑通，其技術(shù)與系統(tǒng)壁壘顯然高于傳統(tǒng)消費(fèi)電子。

汽車(chē)電子則更具挑戰(zhàn)性。相較于手機(jī)ODM，汽車(chē)電子強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期可靠性、法規(guī)認(rèn)證與生命周期管理，對(duì)組織能力的要求完全不同。龍旗目前已獲得多個(gè)定點(diǎn)項(xiàng)目，并開(kāi)始向歐洲、東南亞市場(chǎng)推進(jìn)，但這條線(xiàn)更像是一場(chǎng)“耐力賽”，而非短期盈利工具。

正因如此，港股IPO的意義，也不應(yīng)被簡(jiǎn)單理解為“估值套利”。

A股募投項(xiàng)目尚未完全消化，新業(yè)務(wù)仍處在投入期，全球化布局需要持續(xù)資本支持。相比強(qiáng)調(diào)短期業(yè)績(jī)彈性的市場(chǎng)環(huán)境，港股對(duì)產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期邏輯的容忍度，或許更適合龍旗當(dāng)前的階段。

但資本市場(chǎng)最終關(guān)心的，并不是故事是否完整，而是一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題：多品類(lèi)戰(zhàn)略，能否真正改變ODM增收不增利的結(jié)構(gòu)性困境？

截至2025年一季度，龍旗營(yíng)收同比下滑，凈利潤(rùn)回升但扣非利潤(rùn)承壓，顯示其盈利質(zhì)量仍在波動(dòng)區(qū)間。這意味著，規(guī)模擴(kuò)張之后，真正的考驗(yàn)才剛剛開(kāi)始。

結(jié)語(yǔ)

龍旗科技已經(jīng)證明了自己在制造效率與交付能力上的極致水平，也率先走到了ODM行業(yè)的規(guī)模盡頭。但在一個(gè)價(jià)值分配高度集中于品牌端的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，做到全球第一，并不意味著擁有定價(jià)權(quán)。

未來(lái)決定龍旗命運(yùn)的，不再是能不能接更多訂單，而是能否在新賽道中，找到不完全依賴(lài)規(guī)模的價(jià)值密度。這或許才是ODM王者真正艱難的下半場(chǎng)。