《投資者網(wǎng)》蔡俊

華東醫(yī)藥（000963.SZ，下稱(chēng)“公司”）的焦慮，擺在臺(tái)面。

近期，公司因一起訴訟再度成為焦點(diǎn)。爭(zhēng)議的另一方為佐力藥業(yè)，焦點(diǎn)是公司的一款核心產(chǎn)品專(zhuān)利。

所謂焦慮，來(lái)自產(chǎn)品銷(xiāo)量、業(yè)績(jī)?cè)鏊佟⒐乐登熬暗染S度。作為營(yíng)收超百億的上市企業(yè)，公司早就意識(shí)到轉(zhuǎn)型并為之系統(tǒng)性重構(gòu)。一方面，轉(zhuǎn)型確實(shí)收效研發(fā)體系、產(chǎn)品上市；另一方面，公司“大而不強(qiáng)”即打造爆款產(chǎn)品的問(wèn)題猶存，創(chuàng)新藥和醫(yī)美板塊還未撐起足夠的成長(zhǎng)性。但眼下已無(wú)退路，唯有向前才能突破。

大而不強(qiáng)的焦慮

華東醫(yī)藥的執(zhí)著上訴，遠(yuǎn)不止單品焦慮這么簡(jiǎn)單。

2025年12月，公司公告收到浙江省高級(jí)人民法院判決書(shū)。就百令系列產(chǎn)品的專(zhuān)利糾紛，法院駁回公司子公司的全部訴訟請(qǐng)求。對(duì)此，公司表示將上訴至最高人民法院。

早前，公司以侵犯“發(fā)酵冬蟲(chóng)夏草菌粉”相關(guān)專(zhuān)利為由，把佐力藥業(yè)告上法庭，并要求索賠1.11億元。專(zhuān)利爭(zhēng)端的本質(zhì)為百令系列產(chǎn)品的爭(zhēng)奪，該藥品的膠囊品種是公司明星單品，2019年銷(xiāo)售額超35億元。但之后，佐力藥業(yè)同名同方藥獲批上市，打破公司壟斷。

彼時(shí)，外部與內(nèi)部形成兩種截然不同的認(rèn)知。市場(chǎng)曾以為，早期的批文優(yōu)勢(shì)、深厚的醫(yī)院渠道、成熟的醫(yī)患認(rèn)知均是公司堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。但后期格局看，其實(shí)公司非常明白，所謂的護(hù)城河不過(guò)是市場(chǎng)的一廂情愿。

根據(jù)摩熵·醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，2024年公司百令膠囊的全終端醫(yī)院銷(xiāo)售額不足20億元，較35億余元的峰值下降明顯。另一邊，2025年上半年佐力藥業(yè)的同系列產(chǎn)品銷(xiāo)售額1.13億元，同比增長(zhǎng)38.51%。

換言之，公司當(dāng)初的憂(yōu)慮照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。更深層次的痛點(diǎn)，還是公司“大而不強(qiáng)”。

今年前三季度，公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為326.64億元、27.48億元，各自同比增長(zhǎng)3.77%、7.24%。上半年，商業(yè)、制造業(yè)（仿制藥和創(chuàng)新藥）等板塊營(yíng)收分別為139.7億元、86.03億元，各自同比增長(zhǎng)2.81%、9.5%；醫(yī)美板塊營(yíng)收11.12億元，同比下降17.5%。

很明顯，低毛利的商業(yè)板塊是公司的壓艙石，高毛利的制造業(yè)、醫(yī)美等板塊才是估值錨點(diǎn)，甚至是增速引擎。畢竟，伴隨醫(yī)藥流通行業(yè)集中度提升，商業(yè)板塊的利潤(rùn)空間壓縮已成趨勢(shì)。

然而，制造業(yè)和醫(yī)美板塊的成長(zhǎng)遠(yuǎn)未到足以支撐公司轉(zhuǎn)型成功的基石。甚至，醫(yī)美板塊的頭頂還懸有商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。早前，公司先后收購(gòu)英國(guó)、西班牙、以色列、美國(guó)、瑞士等醫(yī)美資產(chǎn)。截至今年前三季度，公司商譽(yù)29.3億元。

全方位重構(gòu)自身

華東醫(yī)藥早年的擴(kuò)張路徑，主要依托產(chǎn)品分銷(xiāo)快速搶占市場(chǎng)份額，以此構(gòu)建區(qū)域渠道優(yōu)勢(shì)。過(guò)程中，阿卡波糖、百令膠囊等仿制藥大品種成功崛起。但醫(yī)藥行業(yè)從仿制藥向創(chuàng)新藥的驅(qū)動(dòng)趨勢(shì)確定后，公司站在一個(gè)變革的十字路口。

2019年，公司創(chuàng)始人李邦良退居二線(xiàn)，呂梁、李閱?wèn)|分別出任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，形成“職業(yè)經(jīng)理人+戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型”新決策層。由此，公司啟動(dòng)系統(tǒng)性重構(gòu)，圍繞“創(chuàng)新藥+醫(yī)美雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，力圖從銷(xiāo)售導(dǎo)向到“創(chuàng)新+全球化”轉(zhuǎn)型。

一方面，公司設(shè)立醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)美、工業(yè)微生物等事業(yè)部，聚焦專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)與業(yè)績(jī)達(dá)成。另一方面，公司總部負(fù)責(zé)戰(zhàn)略規(guī)劃、資本運(yùn)作與資源統(tǒng)籌，子公司承接具體執(zhí)行。至此，整體形成“決策層—事業(yè)部—子公司”三層協(xié)同。

受此模式引導(dǎo)，公司創(chuàng)新管線(xiàn)確立“自主研發(fā)+外部引進(jìn)+項(xiàng)目合作”的策略。截至2025年8月推進(jìn)80余項(xiàng)創(chuàng)新藥管線(xiàn)，覆蓋GLP-1、ADC等熱門(mén)賽道。同時(shí)，創(chuàng)新藥與醫(yī)美成為出海引擎，不僅相關(guān)藥品國(guó)內(nèi)國(guó)際同步申報(bào)，醫(yī)美領(lǐng)域也搭建起覆蓋歐美、中東、亞太的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。

2025年前三季度，公司創(chuàng)新產(chǎn)品收入16.75億元，同比增長(zhǎng)62%。塞納帕利納入醫(yī)保后快速放量，賽愷澤訂單量超2024年，同期10月獲批的美凡厄替尼有望成為腫瘤線(xiàn)新支柱。

但很明顯，公司還未打造出創(chuàng)新藥爆款，因此不能撐起公司更快的增速、更高的估值。即使如醫(yī)美板塊有童顏針這樣的爆款，如今也有所乏力。

今年上半年，公司醫(yī)美板塊的國(guó)內(nèi)、國(guó)際收入分別為7.25億元、5.24億元，各自同比下滑12.06%、7.99%。

產(chǎn)品力的思考

醫(yī)美板塊的乏力，表面看有消費(fèi)大環(huán)境的影響，但問(wèn)題還是出于自身。

公司童顏針伊妍仕上市之初，終端均價(jià)約1.88萬(wàn)元/支。彼時(shí)，該產(chǎn)品從國(guó)外引進(jìn)的形象維持高溢價(jià)，2023年銷(xiāo)售額破10億元。然而，2024年以來(lái)多個(gè)國(guó)產(chǎn)競(jìng)品獲批，愛(ài)美客、圣博瑪、樂(lè)普醫(yī)療等廠家以性?xún)r(jià)比策略沖擊市場(chǎng)。

受此影響，伊妍仕的終端均價(jià)降至1.3萬(wàn)元/支左右。同時(shí)，童顏針市場(chǎng)也出現(xiàn)價(jià)格混亂的局面，部分經(jīng)銷(xiāo)商為引流頻繁低價(jià)促銷(xiāo)，破壞整個(gè)體系，造成產(chǎn)品溢價(jià)能力被削弱。

換言之，公司醫(yī)美的產(chǎn)品力不足以持續(xù)維持高溢價(jià)，導(dǎo)致后續(xù)市場(chǎng)進(jìn)入“卷”價(jià)格的模式后，其價(jià)格、渠道不能應(yīng)對(duì)強(qiáng)大的沖擊，最終造成銷(xiāo)量下滑?！按蠖粡?qiáng)”的反面是持續(xù)性、不斷迭代的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，支撐起“更貴”的邏輯底盤(pán)。

需要指出，公司的產(chǎn)品研發(fā)策略是“自主研發(fā)+外部引進(jìn)+項(xiàng)目合作”，引進(jìn)產(chǎn)品在上市早期能走高溢價(jià)路線(xiàn)，問(wèn)題是產(chǎn)品力沒(méi)握在自己手上導(dǎo)致后期乏力。另一層面，公司的自主研發(fā)產(chǎn)品上市后，也可通過(guò)性?xún)r(jià)比占據(jù)市場(chǎng)，復(fù)刻其他領(lǐng)域競(jìng)品策略。

比如GLP-1賽道，公司布局諸多在研產(chǎn)品，獲批上市后有望沖擊禮來(lái)、諾和諾德等進(jìn)口廠家把持的市場(chǎng)。2025年底，司美格魯肽、替爾泊肽等賽道產(chǎn)品開(kāi)始下調(diào)價(jià)格。但同期，諾和諾德在美國(guó)獲批上市口服司美格魯肽片劑，完成產(chǎn)品迭代，有望取代既有產(chǎn)品成為新爆款。

歸根結(jié)底，公司圍繞“創(chuàng)新藥+醫(yī)美雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略努力轉(zhuǎn)型，從管理層、組織架構(gòu)、研發(fā)體系等重構(gòu)自身。但產(chǎn)品力的護(hù)城河還未真正形成，公司“大而不強(qiáng)”問(wèn)題存在，對(duì)后續(xù)業(yè)績(jī)和估值的增長(zhǎng)構(gòu)成挑戰(zhàn)。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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