王晉斌中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院原常務(wù)副書(shū)記、國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員

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如果按照目前預(yù)測(cè)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍以超出潛在產(chǎn)出水平增長(zhǎng)，通脹會(huì)繼續(xù)約束美國(guó)的政治性降息。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性聲譽(yù)的期望也會(huì)約束美國(guó)的政治性降息。如果技術(shù)泡沫出現(xiàn)了一定程度的破滅，投資者情緒下行引發(fā)投資消費(fèi)下行，2026年美聯(lián)儲(chǔ)或會(huì)出現(xiàn)超出目前預(yù)期的降息幅度。

通脹與就業(yè)之間權(quán)衡依然是2026年美聯(lián)儲(chǔ)面臨的核心問(wèn)題。2025年12月中旬美聯(lián)儲(chǔ)《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》預(yù)測(cè)的中值數(shù)據(jù)顯示，2026年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速2.3%，通脹率（PCE）2.4%，失業(yè)率4.4%，聯(lián)邦基金利率3.4%。

2025年9月美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2026年美國(guó)實(shí)際GDP增速2.0%，通脹率（PCE）2.7%，失業(yè)率4.4%，十年期的美債收益率4.2%。

依據(jù)Blue Chip Survey of Professional Forecasters（December 18, 2025）提供的預(yù)測(cè)均值，2026年美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際GDP增速1.9%，通脹率（CPI）2.9%，失業(yè)率4.5%，十年期的美債收益率4.1%。

IMF在2025年10月份《世界經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)測(cè)2026年美國(guó)實(shí)際GDP增速2.1%。OECD在2025年12月份《經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)測(cè)2026年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速1.7%，通脹率（CPI）3.0%。

從上述重要機(jī)構(gòu)近期的預(yù)測(cè)來(lái)看，2026年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將保持在略超潛在產(chǎn)出水平1.8%的增速，失業(yè)率保持在4.4%左右的水平，而通脹率在2.5%左右的水平。整體上，2026年美聯(lián)儲(chǔ)依然面臨著在就業(yè)和通脹之間艱難權(quán)衡。

如果站在就業(yè)優(yōu)先的立場(chǎng)上，考慮到2025年11月失業(yè)率為4.6%，那么按照美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前預(yù)計(jì)，2026年存在1次降低的空間，這低于目前市場(chǎng)預(yù)期的有2次降息的空間。

如果站在通脹優(yōu)先的立場(chǎng)上，考慮到目前的通脹率（PCE）仍然在2.7%-2.8%的水平，就難有明確的降息路徑指引。上述預(yù)測(cè)表明2026年十年期的美債收益率依然高達(dá)4.1%，應(yīng)該是對(duì)通脹預(yù)期以及降息力度不能過(guò)于樂(lè)觀的結(jié)果。

此外，我們?nèi)匀恍枰P(guān)注三個(gè)影響就業(yè)和物價(jià)的重要因素。

首先，能源與食品價(jià)格。依據(jù)美國(guó)能源信息署（EIA）在2025年12月9日的預(yù)測(cè)（Short-Term Energy Outlook），2026年ICE布油價(jià)格55美元/每桶，相對(duì)于當(dāng)前約61美元/桶的價(jià)格，還有近10%的跌幅，天然氣零售價(jià)格也有3.5%的跌幅。2025年WTI原油價(jià)格全年下跌10.8%，ICE布倫特原油價(jià)格全年下跌7.9%。依據(jù)國(guó)際糧農(nóng)組織（FAO）的數(shù)據(jù)，截至2025年11月，全球食品價(jià)格指數(shù)從2024年12月的127.3下降至125.1，2025年全球食品價(jià)格指數(shù)總體基本穩(wěn)定。世界銀行在2025年中的《商品市場(chǎng)展望》預(yù)測(cè)2026年全年食品價(jià)格平穩(wěn)或微降。

其次，美國(guó)居民的財(cái)富效應(yīng)。依據(jù)2025年11月美聯(lián)儲(chǔ)公布的《美國(guó)金融賬戶(hù)》（Financial Accounts of the United States）數(shù)據(jù)，截至2025年2季度，美國(guó)家庭和非營(yíng)利組織的凈資產(chǎn)增至約176.3萬(wàn)億美元，相較于2024年底的約170.9萬(wàn)億美元增加了約5.3萬(wàn)億美元。2022年美國(guó)家庭和非營(yíng)利組織的凈資產(chǎn)約為144.9萬(wàn)億美元，至今已經(jīng)增加了31.4萬(wàn)億美元，美國(guó)居民凈財(cái)富增加帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)是導(dǎo)致美國(guó)通脹韌性的重要原因。2025年道瓊斯、納斯達(dá)克和標(biāo)普500指數(shù)分別上漲了約13%、20%和16%。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦住房金融署（FHFA）和S&P Cotality Case-Shiller全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)數(shù)據(jù)，2025年美國(guó)全年房?jī)r(jià)同比漲幅約為1.4%至1.7%，為2012年以來(lái)年度最低漲幅。2025年美國(guó)居民的財(cái)富效應(yīng)主要是靠股市推動(dòng)的。依據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截至2025年12月31日，標(biāo)普500、納斯達(dá)克和道瓊斯的市盈率（P/E）分別為29.18倍、41.35倍和30.64倍，相較于2021-2024年的年度均值分別上升了17.1%、6.6%和15.3%；標(biāo)普500、納斯達(dá)克和道瓊斯的股息率分別為1.09%、0.59%和0.86%，相較于2021-2024年的年度均值分別下降了21.7%、21.6%和37.7%。因此，美國(guó)股市的估值處在高位，未來(lái)成長(zhǎng)的邊際空間被顯著壓縮。

最后，關(guān)稅的不確定性。2025年10月IMF（WEO）的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)對(duì)世界的有效關(guān)稅率（Effective Tariff Rates）從2024年底的2.7%上升至2025年10月的18.8%，2026年美國(guó)關(guān)稅如何調(diào)整存在不確定性。

綜合以上因素，可以認(rèn)為，能源食品價(jià)格和關(guān)稅對(duì)物價(jià)的沖擊邊際減弱。美國(guó)股市的估值處在高位，房地產(chǎn)價(jià)格也處在高位，財(cái)富邊際效應(yīng)改善的空間也不會(huì)足。

依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫(kù)（Economic Intelligence Unit，EUI）的數(shù)據(jù)，盡管2025年全球不確定性和經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)顯著上升，但全球情緒指數(shù)尚處在比較高的位置，這可能新一輪的全球技術(shù)創(chuàng)新有關(guān)。這一輪以AI為基礎(chǔ)的技術(shù)變革應(yīng)該是長(zhǎng)技術(shù)周期，是全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型杠桿的支點(diǎn)。從增長(zhǎng)視角來(lái)看，或會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持久的正向沖擊，這也是維持全球投資者情緒指數(shù)的重要基礎(chǔ)。

美國(guó)總統(tǒng)特朗普曾多次抱怨美聯(lián)儲(chǔ)降息太慢，隨著美聯(lián)儲(chǔ)新主席的候選人逐步登場(chǎng)，“忠誠(chéng)”于特朗普的候選人，還是希望保持美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的候選人，還是在兩者之間較好平衡的候選人最終獲得美聯(lián)儲(chǔ)新主席提名，目前市場(chǎng)還無(wú)法給出確定性的判斷。

無(wú)論如何，（1）如果投資者情緒不發(fā)生顯著逆轉(zhuǎn)，美國(guó)通脹走勢(shì)會(huì)趨緩，但投資者情緒還會(huì)支撐投資和財(cái)富效應(yīng)，支撐勞動(dòng)力市場(chǎng)。如果按照預(yù)測(cè)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍以超出潛在產(chǎn)出水平增長(zhǎng)，通脹會(huì)繼續(xù)約束美國(guó)的政治性降息。如果技術(shù)泡沫出現(xiàn)了較大程度的破滅，投資者情緒下行引發(fā)投資消費(fèi)下行，2026年美聯(lián)儲(chǔ)或會(huì)出現(xiàn)超出目前預(yù)期的降息幅度。（2）如果希望保持美元幣值穩(wěn)定，盡力不破壞美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的市場(chǎng)聲譽(yù)，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性聲譽(yù)也會(huì)約束美國(guó)的政治性降息。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。