有朋友說，看了美國的應(yīng)用材料公司，就要把其在國內(nèi)的替代者，或者說競爭對手也看一看。由于應(yīng)用材料公司涉足的業(yè)務(wù)較廣，這類公司還不少，就先從被稱為 "中國版應(yīng)用材料"的北方華創(chuàng)開始吧。其實我們在三年多以前就看過這家公司，今天就來看這三年發(fā)生了哪些變化。

北方華創(chuàng)科技集團(tuán)股份有限公司（股票簡稱：北方華創(chuàng)）是由北京七星華創(chuàng)公司和北京北方微電子公司于2016年重組而成，是目前國內(nèi)集成電路高端工藝裝備的先進(jìn)企業(yè)?，F(xiàn)在“北方華創(chuàng)”的股票簡稱原名為“七星電子”，2010年3月在深交所上市。

2025年前三季度，北方華創(chuàng)的營收同比增長33%，與上年的增速接近，繼續(xù)刷新著前三季度的新紀(jì)錄。其現(xiàn)有規(guī)模已經(jīng)不小了，按現(xiàn)在這樣的增速，全年可能接近400億元的規(guī)模，這可是其七年前的10多倍，雖然和應(yīng)用材料公司還有較大的差距（約為其兩成左右），但顯然是比前些年的距離縮小了很多。

“電子工藝裝備”是北方華創(chuàng)占比近95%的核心業(yè)務(wù)，看有關(guān)介紹主要是覆蓋刻蝕、PVD/CVD/ALD 薄膜沉積、氧化/擴(kuò)散爐、清洗等前道全產(chǎn)業(yè)鏈的半導(dǎo)體設(shè)備；還有“電子元器件”和少量的其他業(yè)務(wù)。主要的市場在國內(nèi)的各區(qū)域，沒有公布出口的具體情況，就算有，暫時也不高，畢竟現(xiàn)在還處在國產(chǎn)替代階段，這方面可能還要再等一等。

北方華創(chuàng)的凈利潤也是在持續(xù)增長的，2025年前三季度同比增長14.8%，也創(chuàng)下了前三季度新紀(jì)錄。但其增速較前兩年全年和前三季度都要低一些。是什么原因?qū)е铝恕耙?guī)模效應(yīng)”在這時失效了呢？我們一會兒再看。

毛利率在波動中有走高的趨勢，在2022年達(dá)到43.8%的峰值水平后，就沒有再超過這一水平，但離得不是太遠(yuǎn)，算還在這一水平附近波動。2025年前三季度較2024年出現(xiàn)了1.5個百分點的下滑，這應(yīng)該是導(dǎo)致其凈利潤增速不及同期營收的重要原因之一。

銷售凈利率在持續(xù)提升后，2025年前三季度與上年持平，凈資產(chǎn)收益率卻有所下滑，這是由于其凈資產(chǎn)增厚所導(dǎo)致的。在2024年表現(xiàn)突出后，凈資產(chǎn)收益率重新回到與銷售凈利率接近的水平上來了。

不管是銷售凈利率還是凈資產(chǎn)收益率，北方華創(chuàng)都算得上是優(yōu)秀級的高水平。雖然不能和其對標(biāo)的國際巨頭去比，在國內(nèi)，特別是A股中，還是算表現(xiàn)突出的。

2025年前三季度的主營業(yè)務(wù)盈利空間較2024年下滑了0.9個百分點，主要是因為毛利率下滑1.5個百分點，抵消掉期間費(fèi)用占營收比下降（實際就是“規(guī)模效應(yīng)”仍在起作用）0.6個百分點之后，仍舊下滑了0.9個百分點。

研發(fā)費(fèi)用的占比在營收的12%左右，隨著營收規(guī)模的增長而增長，2025年全年可能會突破40億元。由于營收增長較快，攤薄研發(fā)費(fèi)用和其他期間費(fèi)用之后，其占營收比還在持續(xù)下降，雖然從2024年以來下降的幅度變小，但仍然算是處在良性循環(huán)之中?，F(xiàn)在最怕的就是營收增長大幅減速，甚至是出現(xiàn)波動，那就會被迫削減包括研發(fā)費(fèi)用在內(nèi)的期間費(fèi)用。

其實全年近40億并不是北方華創(chuàng)研發(fā)支出的全部，我們一會兒看其經(jīng)營性長期資產(chǎn)時還會看到，其資本化的“開發(fā)支出”規(guī)模也是相當(dāng)大的。

在其他支出方面，每年都是凈收益狀態(tài)，主要是政府補(bǔ)助類收益較高，扣除“信用減值損失”和“資產(chǎn)減值損失”后的余額后，還有數(shù)億元。2025年前三季度的凈收益為3億元，不僅較2024年下降明顯，較2024年前三季度也降低了2.5億元，這是導(dǎo)致其2025年前三季度凈利潤增速不及同期營收的另一大原因。

政府補(bǔ)助等收入逐步下降，可能會成為未來的發(fā)展趨勢，就算是這類各方面宣傳中所說的，極為關(guān)鍵的行業(yè)和企業(yè)，也不可能完全避免這種情況。

北方華創(chuàng)并非只拿政府補(bǔ)助，其也要交稅的，從2022年以來，實際上交的稅收在10億元左右，而且還有持續(xù)增長的趨勢。這些企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)只能說相對比較低，比傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)至少低一半，但也并非是純貼錢的“生意”。

分季度來看，最近11個季度中，只有2025年二季度出現(xiàn)過凈利潤微跌的情況，其他所有的季度都是營收和凈利潤雙增長的狀態(tài)，增速雖然有下降的趨勢，但從2024年以來，營收增速在兩至四成之間波動，還看不出來繼續(xù)下滑的跡象。

2025年三季度的營收和凈利潤都創(chuàng)下了單季新高，形勢一片大好，如果這種形勢延續(xù)，全年的表現(xiàn)就差不了。

毛利率的季度間波動并不小，從2024年三季度以來的情況似乎平緩了很多，但好像是把比較高的季度給“削”掉了，體現(xiàn)在年度上就成了前面看到的，毛利率略有下滑。這就導(dǎo)致2025年三季度的主營業(yè)務(wù)盈利空間并沒有創(chuàng)下新高，反而只能算中等水平。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)并不穩(wěn)定，只有2023年和2024年出現(xiàn)過較大金額的凈流入，其他年份和2025年前三季度都是凈流出狀態(tài)，2025年前三季度的凈流出金額還相當(dāng)高。從2021年以來，都在凈融資，前幾年的凈融資額度在下降，2025年前三季度又大幅增長起來了。

2022-2024年，固定資產(chǎn)的投資規(guī)模較大，2025年前三季度有所下降。這一行并非不需要固定資產(chǎn)類投資，但并不會像重化工等行業(yè)的需求那么夸張，他們投資的重點在研發(fā)方面，資本性支出方面的需求只算各行業(yè)的中等水平。

固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)都在持續(xù)較大幅度增長，同時還有增長的是“開發(fā)支出”，這導(dǎo)致北方華創(chuàng)的經(jīng)營性長期資產(chǎn)的規(guī)模膨脹很快。要支撐營收快速增長，是需要很多基礎(chǔ)條件的，經(jīng)營性長期資產(chǎn)方面算是重要條件之一吧。

存貨的規(guī)模在持續(xù)增長，主要是由于營收增長導(dǎo)致的運(yùn)營資金占用增加，但2025年前三季度的“存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)”增長也比較快，存貨的增速超過了營收，是不是存貨管理水平在下降呢？如果我們馬上看到其預(yù)收性質(zhì)的“合同負(fù)債”等項目也在增長，就可能是待交貨的產(chǎn)品較多，并不見得存貨運(yùn)營方面的效率在下降。

我們很遺憾的看到，北方華創(chuàng)2025年三季度末的“合同負(fù)債及預(yù)收款項”較年初是在較大幅度下降的，不太能直接得出其存貨增長合理的結(jié)論。他們并非沒有辦法解決應(yīng)收類業(yè)務(wù)款項也在大幅增長，導(dǎo)致營運(yùn)資金占用繼續(xù)增加的問題，具體方式，就是通過多欠供應(yīng)商的款項來解決。

就算如此，應(yīng)收和應(yīng)付項目的增減相抵后，在日常業(yè)務(wù)往來方面，北方華創(chuàng)還是多占用了近18億元的現(xiàn)金；再結(jié)合著前面看到的存貨方面的影響，就算還有固定資產(chǎn)折舊和其他長期資產(chǎn)攤銷之類的影響，2025年前三季度的“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”還是出現(xiàn)了凈流出的現(xiàn)象。

影響還不止于止，存貨增長還會導(dǎo)致“資產(chǎn)減值損失”的風(fēng)險增加；應(yīng)收賬款的增長，特別是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的拉長，也會導(dǎo)致其“信用減值損失”風(fēng)險的增加。

北方華創(chuàng)的長短期償債能力都是比較強(qiáng)的，特別是其資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過了800億元，此類規(guī)模較大的公司，就算再激進(jìn)一些的資產(chǎn)負(fù)債安排，也是沒有太大的問題，特別是在其盈利能力一直都很強(qiáng)的情況下，更是如此。

北方華創(chuàng)有息負(fù)債一直在快速膨脹，特別是2025年三季度末的增長很快。不過，這都在其可承受的范圍內(nèi)，他們在具體項目的安排上也比較謹(jǐn)慎，主要的構(gòu)成是以長期借款為主的風(fēng)險相對較低的有息負(fù)債。

北方華創(chuàng)七年時間，營收膨脹10多倍，凈利潤也在大幅增長。面對業(yè)務(wù)和資產(chǎn)負(fù)債的快速膨脹，當(dāng)然也存在存貨和應(yīng)收賬款等增長過快等問題，可能還面臨政府補(bǔ)助等政策逐步退出的問題，但現(xiàn)在看來，這些影響都不會太大。至于說，何時會轉(zhuǎn)至重點解決優(yōu)化資產(chǎn)管理等方面的工作，可能會等營收增速下降時再逐步展開吧。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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