2025年12月29日，通業(yè)科技（300960.SZ）正式披露了收購(gòu)北京思凌科半導(dǎo)體技術(shù)有限公司91.69%股權(quán)的重組草案，交易價(jià)格為5.61億元。然而這并非一筆普通的交易，它伴隨著近四倍溢價(jià)、標(biāo)的公司由盈轉(zhuǎn)虧等一系列令人費(fèi)解的操作。

二級(jí)市場(chǎng)更是用腳投票，自通業(yè)科技2025年8月首次披露收購(gòu)意向以來(lái)，公司的股價(jià)已累計(jì)下跌近26%（截至2025年12月31日）。

來(lái)源：同花順客戶端

溢價(jià)387%收購(gòu)虧損半導(dǎo)體公司，單季度業(yè)績(jī)暴跌近60%

通業(yè)科技的這一跨界收購(gòu)案很不尋常。

公司原本是一家專(zhuān)注于軌道交通機(jī)車(chē)車(chē)輛電氣產(chǎn)品的企業(yè)，客戶包括中國(guó)中車(chē)、國(guó)家鐵路集團(tuán)和各大地鐵公司。如今，它卻要投入超過(guò)賬面現(xiàn)金兩倍的資金，去收購(gòu)一家與自己主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)有限的半導(dǎo)體公司。

根據(jù)交易方案，通業(yè)科技將以現(xiàn)金支付5.61億元，購(gòu)買(mǎi)思凌科91.69%的股權(quán)。與此同時(shí)，通業(yè)科技的實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人，還將向思凌科實(shí)際控制人黃強(qiáng)控制的企業(yè)轉(zhuǎn)讓上市公司6%的股份。

來(lái)源：通業(yè)科技公告

更值得注意的是交易估值。思凌科截至2025年7月末的賬面凈資產(chǎn)約為1.26億元，而此次交易中其全部股權(quán)估值被定為6.12億元，溢價(jià)幅度高達(dá)387.41%。

深入分析可知，通業(yè)科技此次收購(gòu)的首要風(fēng)險(xiǎn)源于其脆弱的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)與激進(jìn)的支付安排之間的嚴(yán)重不匹配。截至2025年三季報(bào)，通業(yè)科技的賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅為2.04億元，與本次交易總支付對(duì)價(jià)5.61億元存在明顯資金缺口。為完成交易，公司大概率需要借助外部融資，而這將顯著改變其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

即便在收購(gòu)前，通業(yè)科技自身經(jīng)營(yíng)狀況也并不樂(lè)觀。2025年第三季度，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)12.70%，但歸母凈利潤(rùn)同比暴跌55.32%，出現(xiàn)嚴(yán)重的“增收不增利”。2025年前三季度，歸母凈利潤(rùn)整體下降15.56%。毛利率與凈利率亦呈下滑趨勢(shì)。

而且，公司的應(yīng)收賬款問(wèn)題也在持續(xù)惡化。截至2024年末，應(yīng)收賬款占?xì)w母凈利潤(rùn)比例高達(dá)518.24%。至2025年三季度末，該比例進(jìn)一步攀升至599.65%，應(yīng)收賬款的急劇攀升不僅帶來(lái)巨大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，并嚴(yán)重侵蝕經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。2025年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1271.38萬(wàn)元，同比大幅下降117.94%。

在此背景下動(dòng)用巨額現(xiàn)金進(jìn)行跨界收購(gòu)，將進(jìn)一步掏空公司現(xiàn)金流，影響主業(yè)運(yùn)營(yíng)與償債能力。而被收購(gòu)企業(yè)思凌科的財(cái)務(wù)表現(xiàn)同樣令人不安。根據(jù)審計(jì)后數(shù)據(jù)，思凌科2025年1月到7月?tīng)I(yíng)收1.25億元，歸母凈利潤(rùn)為-325萬(wàn)元。而其2023年和2024年的歸母凈利潤(rùn)分別為2771萬(wàn)元和2032萬(wàn)元，已呈下降趨勢(shì)。

左手5.61億收購(gòu)，右手賣(mài)6%股權(quán)

業(yè)務(wù)協(xié)同的不確定性是本次交易的另一大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。通業(yè)科技主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦軌道交通電氣，而思凌科則專(zhuān)注電力物聯(lián)網(wǎng)通信芯片，兩者的技術(shù)、產(chǎn)品和市場(chǎng)雖有交集，但差異顯著。

通業(yè)科技聲稱(chēng)，雙方可以在客戶資源、供應(yīng)鏈管理和研發(fā)協(xié)同上實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)。但現(xiàn)實(shí)是，軌道交通領(lǐng)域的芯片認(rèn)證門(mén)檻極高，特別是安全關(guān)鍵芯片領(lǐng)域，地鐵業(yè)主更青睞英飛凌等國(guó)際成熟品牌。思凌科若想在軌道交通領(lǐng)域有所作為，不僅需要時(shí)間進(jìn)行產(chǎn)品認(rèn)證，還需與國(guó)內(nèi)一線品牌如復(fù)旦微電子等展開(kāi)激烈競(jìng)爭(zhēng)。

來(lái)源：通業(yè)科技公告

更令人擔(dān)憂的是潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。資料顯示，思凌科實(shí)際控制人黃強(qiáng)同時(shí)在杭州邁芯諾半導(dǎo)體技術(shù)有限公司擔(dān)任董事長(zhǎng)、法人代表。邁芯諾旗下核心資產(chǎn)上海啟鳴芯半導(dǎo)體技術(shù)有限公司，從團(tuán)隊(duì)背景到產(chǎn)品定位均與思凌科高度重合，且兩家公司存在專(zhuān)利交集。這種關(guān)聯(lián)關(guān)系可能分散標(biāo)的公司的核心資源，甚至可能導(dǎo)致核心資產(chǎn)或技術(shù)人員的轉(zhuǎn)移。

來(lái)源：wind

來(lái)源：wind

此次高風(fēng)險(xiǎn)跨界并購(gòu)背后，折射出通業(yè)科技面臨增長(zhǎng)瓶頸時(shí)的戰(zhàn)略焦灼。作為一家軌道交通電氣公司，其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)受制于基建投資周期和行業(yè)政策。公司管理層可能認(rèn)為，半導(dǎo)體行業(yè)代表了更高的成長(zhǎng)性和技術(shù)壁壘，是突破天花板的最佳選擇。但問(wèn)題是，這種跨越兩個(gè)完全不同行業(yè)的技術(shù)鴻溝和管理鴻溝，往往被低估。交易結(jié)構(gòu)中的特殊安排也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)決策動(dòng)機(jī)的質(zhì)疑。

而且，通業(yè)科技實(shí)控人一邊讓上市公司出資5.61億收購(gòu)思凌科股權(quán)，一邊將自己持有的6%上市公司股份轉(zhuǎn)讓給思凌科實(shí)控人控制的企業(yè)。這種安排使標(biāo)的方實(shí)控人同時(shí)背負(fù)業(yè)績(jī)壓力又獲得了上市公司股權(quán)，形成“股權(quán)綁定+業(yè)績(jī)對(duì)賭”架構(gòu)。然而，這種復(fù)雜的交易安排，使市場(chǎng)難以判斷各方的真實(shí)動(dòng)機(jī)和利益平衡點(diǎn)。

費(fèi)用高增，研發(fā)營(yíng)收占比達(dá)12.97%

值得注意的是，本次交易尚需通過(guò)公司股東大會(huì)審議及相關(guān)監(jiān)管審批，仍存在不確定性。一旦交易完成，通業(yè)科技將面臨多重整合挑戰(zhàn)。

首當(dāng)其沖的是核心人才流失風(fēng)險(xiǎn)。思凌科作為芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，其核心價(jià)值在于研發(fā)團(tuán)隊(duì)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)。交易完成后，如何留住核心技術(shù)人員，避免“人去樓空”，是通業(yè)科技必須面對(duì)的難題。

來(lái)源：通業(yè)科技公告

此外，資金鏈壓力也將成為常態(tài)。除了支付收購(gòu)款項(xiàng)，通業(yè)科技還需要為思凌科的后續(xù)研發(fā)和市場(chǎng)拓展提供資金支持。通業(yè)科技2025年前三季度研發(fā)費(fèi)用已達(dá)3811.83萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的12.97%。收購(gòu)?fù)瓿珊?，這一比例可能進(jìn)一步攀升，從而擠壓公司利潤(rùn)空間。

更重要的是，通業(yè)科技或?qū)⒚媾R戰(zhàn)略重心分散的困境。同時(shí)管理軌道交通電氣和半導(dǎo)體芯片兩個(gè)截然不同的業(yè)務(wù)，對(duì)公司的管理體系、人才結(jié)構(gòu)和資源分配都是巨大考驗(yàn)。

整體來(lái)看，通業(yè)科技此次跨界并購(gòu)事件集中暴露了公司在財(cái)務(wù)穩(wěn)健性、戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)管理與公司治理等方面的多重深層問(wèn)題。短期來(lái)看，高杠桿并購(gòu)將加劇資金鏈壓力；中長(zhǎng)期來(lái)看，若跨領(lǐng)域整合不及預(yù)期，將導(dǎo)致公司陷入“主業(yè)增長(zhǎng)疲軟、新業(yè)務(wù)拓展失敗”的雙重困境。對(duì)于公司而言，亟需優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控、聚焦核心能力建設(shè)，避免盲目擴(kuò)張加劇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）