文 | 老魚兒

編輯 | 楊旭然

距離2026年春節(jié)越來越近，年貨市場的熱度逐漸開始復(fù)蘇。對(duì)于許多家庭來說，堅(jiān)果禮盒基本是個(gè)必選項(xiàng)，“三只松鼠”標(biāo)志性的卡通形象，在這個(gè)領(lǐng)域中可以說相當(dāng)醒目。

這份熟悉背后，三只松鼠的日子卻談不上輕松。

剛剛過去的2025年，三只松鼠的股價(jià)從36.57元跌至23.15元，跌幅超過三分之一，這個(gè)數(shù)字在今年的中國資本市場中屬于跌幅靠前水平。而且，其業(yè)績數(shù)據(jù)也同樣不太好看。

前三季度，三只松鼠實(shí)現(xiàn)了營業(yè)收入77.59億元，同比增長約8%；但歸母凈利潤僅1.61億元，同比去年降幅53%。增收不增利。

反差背后，是這家“國民零食第一股”難以言說的壓力——三季報(bào)中沒有解釋利潤下滑的原因，但半年報(bào)里那句“部分線上平臺(tái)流量結(jié)構(gòu)變化，費(fèi)率有所提升”，道破了核心癥結(jié)。

流量越發(fā)昂貴，電商紅利可以說已經(jīng)退潮，被電商喂大的企業(yè)們只能接受事實(shí)。線上紅利不再，線下投入高昂且不確定性較高。所有關(guān)心其發(fā)展的投資者、經(jīng)銷商們都想知道，在平臺(tái)流量模式中長期浸淫的三只松鼠，還需要多久才能真正找到一條成功的獨(dú)立道路。

本文是來自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺(tái)關(guān)注。

01 流量

2012年，中國電商行業(yè)正處在爆發(fā)前夜。這一年，淘寶商城正式更名為天貓，平臺(tái)開始大力培育“淘品牌”，試圖在傳統(tǒng)品牌之外打造一批新的消費(fèi)品牌。

就在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，三只松鼠在安徽蕪湖成立，創(chuàng)始人章燎原精準(zhǔn)地嗅到了互聯(lián)網(wǎng)的商機(jī)。他堅(jiān)信，“一個(gè)新時(shí)代來了，電商有五年機(jī)會(huì)，五年之內(nèi)，可以成就一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)電商品牌?！?/p>

章燎原果斷將公司定位為“互聯(lián)網(wǎng)食品零售企業(yè)”，專注堅(jiān)果類產(chǎn)品的線上銷售。

三只松鼠踩準(zhǔn)了關(guān)鍵的一個(gè)風(fēng)口。當(dāng)時(shí)的休閑食品市場，線下渠道被傳統(tǒng)品牌牢牢把控，而線上渠道尚屬藍(lán)海，消費(fèi)者對(duì)新奇的購物體驗(yàn)充滿好奇。章燎原團(tuán)隊(duì)打造的三只松鼠IP形象，以可愛的松鼠造型拉近了與消費(fèi)者的距離。那句標(biāo)志性的“主人”稱呼，則是打破了商家與消費(fèi)者的傳統(tǒng)邊界，建立起一種獨(dú)特的情感連接。

差異化的品牌運(yùn)營，配合“互聯(lián)網(wǎng)+堅(jiān)果”的精準(zhǔn)定位，讓三只松鼠在一眾淘品牌中脫穎而出。

2012年“雙十一”，成立僅5個(gè)月的三只松鼠首次參戰(zhàn)，就取得了766萬元的單日銷售額，直接登頂零食銷售冠軍，刷新了天貓食品行業(yè)單店日銷售額的最高紀(jì)錄。

這個(gè)數(shù)字在當(dāng)時(shí)的電商圈引起了不小的震動(dòng)，三只松鼠徹底打響了名號(hào)。2016年至2019年，三只松鼠連續(xù)4年包攬雙11、618零食品類冠軍，成為天貓食品領(lǐng)域的“七冠王”。

2019年，公司營收突破了100億元，這種速度在中國零食領(lǐng)域極其罕見。同年7月，三只松鼠成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，成為“互聯(lián)網(wǎng)零食第一股”，迎來了發(fā)展的巔峰時(shí)刻。

資本的加持下，三只松鼠堅(jiān)定不移地深耕線上渠道。它在歷年財(cái)報(bào)中這樣描繪自己的成長路徑：“公司的快速發(fā)展起源于電商，通過線上互聯(lián)網(wǎng)銷售模式的創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的快速拓展，從而構(gòu)建起全國化的品牌認(rèn)知與勢(shì)能”。

巔峰之后的三只松鼠并未停下追逐流量的腳步。在傳統(tǒng)電商平臺(tái)之外，其又瞄準(zhǔn)了以抖音為代表的短視頻電商。2024年，三只松鼠推出“D+N”（短視頻+全渠道）渠道戰(zhàn)略，以短視頻渠道為中心打造內(nèi)容大單品，試圖抓住新的流量風(fēng)口。

這個(gè)選擇讓其在一段時(shí)間里收獲了顯著的經(jīng)營成效。

2024年，三只松鼠全年?duì)I收106.22億元，同比增長49.3%，重新回歸“百億營收陣營”并創(chuàng)下歷史新高；凈利潤4.08億元，同比增長85.51%。其中，抖音渠道貢獻(xiàn)了21.9億元收入，成為公司第一大收入來源，同比漲幅高達(dá)81.73%。

三只松鼠也由此萌生了更大的資本野心。2025年，其向港交所提交招股說明書，沖刺“A+H”股上市，計(jì)劃將募資凈額用于加強(qiáng)供應(yīng)鏈、拓展銷售網(wǎng)絡(luò)、行業(yè)并購等領(lǐng)域。

02 壓力

表面上看，這是一次主動(dòng)的資本布局，但也可以看出，這是被壓力塑造的結(jié)果——當(dāng)收入的增長無法滿足企業(yè)對(duì)利潤的渴求，借助資本的力量繼續(xù)狂奔就成了必然選擇。

如果再往前觀察，會(huì)發(fā)現(xiàn)和如今情況很相似的是，三只松鼠的業(yè)績拐點(diǎn)，其實(shí)在A股上市當(dāng)年就已顯現(xiàn)。

2019年?duì)I收突破百億的同時(shí)，公司凈利潤同比下降了21.43%，開啟了業(yè)績下滑的序幕。2020年至2023年，出現(xiàn)了營收連續(xù)四年下滑的情況。尤其是2023年，公司營收僅剩71.15億元，創(chuàng)上市以來最低紀(jì)錄。2024年，靠抖音流量實(shí)現(xiàn)的業(yè)績反彈缺乏延續(xù)性，2025年以來增速再度趨于平緩。

三只松鼠作為互聯(lián)網(wǎng)品牌的典型代表，其經(jīng)營業(yè)績的反復(fù)下滑，實(shí)際上早已暴露了線上流量生意最大的痛點(diǎn)：企業(yè)想要增長就必須不斷購買流量，但只要流量停增長就停。

國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額雖然從2020年的9.759萬億元增長至2024年的13.08萬億元，但同比增幅已從14.8%逐年回落，市場增量空間越來越小。

大環(huán)境的變化，讓高度依賴線上渠道的三只松鼠備受沖擊。從2021年開始，它在天貓、京東等傳統(tǒng)電商平臺(tái)的收入就持續(xù)下滑：天貓系收入同比增速分別為-22.32%、-32.99%、-12.22%，京東系則為-11.84%、-28.45%、-30.53%。

即便是曾經(jīng)拯救業(yè)績的抖音渠道，增長也開始乏力，2025年上半年，其收入增速從2024年的180.73%驟降至20.75%，流量紅利的邊際效應(yīng)正在快速遞減。

比流量枯竭更致命的，是流量成本的飆升。

早期的電商時(shí)代，流量近乎免費(fèi)，三只松鼠靠著較少的廣告投放，就能在搜索廣告位、聚劃算活動(dòng)中獲得大量曝光，實(shí)現(xiàn)業(yè)績快速增長。但隨著流量成為稀缺資源，平臺(tái)費(fèi)率不斷提升，流量從資產(chǎn)變成了沉重的成本負(fù)擔(dān)。

2025年前三季度，三只松鼠的銷售費(fèi)用高達(dá)16.05億元，同比增加24.03%，其中推廣費(fèi)及平臺(tái)服務(wù)費(fèi)就有7.61億元，較去年同期的6.07億元增長超25%。流量費(fèi)用吞噬利潤空間成為增收不增利的核心原因。

業(yè)績承壓之下，三只松鼠內(nèi)部管理問題也開始被放大。

首當(dāng)其沖的是代工模式的弊端，作為一家輕資產(chǎn)運(yùn)營企業(yè)，三只松鼠長期依賴代工生產(chǎn)，對(duì)上游產(chǎn)能的質(zhì)量把控能力原本相對(duì)薄弱。訂單量的波動(dòng)讓品控的壓力也隨之增大，食品安全問題頻現(xiàn)。在黑貓投訴平臺(tái)，關(guān)于三只松鼠的投訴詞條有近5000條，消費(fèi)者反映的問題集中在食品有異物、發(fā)霉變質(zhì)等方面。

雖然問題通常都出在代工方，但很顯然消費(fèi)者并不會(huì)對(duì)此有太多分辨和寬容。

甚至三只松鼠的內(nèi)部稱呼，都成為輿論嘲諷的焦點(diǎn)。近期，網(wǎng)絡(luò)熱傳三只松鼠公司員工入職后，都要起一個(gè)帶“鼠”字的花名，不僅員工并不喜歡，消費(fèi)者也覺得很奇怪。

03 突圍

線上的增長瓶頸，讓三只松鼠很早就意識(shí)到必須開拓更多渠道。不過從實(shí)際效果來看，雖然其屢敗屢戰(zhàn)，但屢戰(zhàn)屢敗。

三只松鼠的“突圍戰(zhàn)”，核心的方向有二。

第一是大力開拓線下渠道。

早在2018年底，三只松鼠就開始放開加盟模式，以“松鼠聯(lián)盟小店”的形式進(jìn)軍線下。

2019年至2020年，公司大力推廣該模式，僅2020年加盟店就拓展了700家左右，當(dāng)時(shí)的規(guī)劃是2021年再新開1000家小店，實(shí)現(xiàn)線下規(guī)?；瘮U(kuò)張。

但跑馬圈地很快就迎來了反噬。到2021年底，140家自營店與925家加盟店的龐大體量成了公司業(yè)績的沉重負(fù)擔(dān)，短時(shí)間快速開出的門店有大量需要調(diào)整。僅在2021年三只松鼠就關(guān)閉了超過300家門店，2022年及2023年上半年又分別關(guān)閉約550家、250家。

第一次線下嘗試失敗后，三只松鼠并未放棄。2023年下半年，公司重啟線下戰(zhàn)略，開放“社區(qū)零食店”店型，主打白牌低價(jià)，試圖切入下沉市場，當(dāng)年開出近150家店。

2024年5月，公司再次調(diào)整加盟策略，推出新版加盟模式，將門店面積降至40㎡，初始投入降至25萬元，試圖降低加盟門檻吸引更多加盟商。但截至2025年上半年，門店數(shù)量僅為353家。

需要注意的是，這個(gè)數(shù)字在量販零食行業(yè)里幾乎不值一提——同期萬辰集團(tuán)的門店數(shù)達(dá)15365家，鳴鳴很忙更是突破16783家，三只松鼠的門店數(shù)不及兩個(gè)頭部品牌的零頭。

三只松鼠也曾經(jīng)嘗試通過資本優(yōu)勢(shì)，以收購策略快速切入線下市場。

2024年10月，公司宣布將分別以不超過2億元和0.6億元收購量販零食品牌愛零食、硬折扣超市品牌愛折扣的控制權(quán)或相關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，希望借助成熟品牌的渠道優(yōu)勢(shì)拓展線下市場。

但最終這個(gè)收購計(jì)劃卻未能如愿成行，2025年6月，三只松鼠發(fā)布公告終止收購愛零食，理由是“雙方就本次交易的部分核心條款未達(dá)成一致”。

多次嘗試的結(jié)果，反映在收入數(shù)據(jù)上更為直觀。2022年、2023年、2024年、2025年上半年，三只松鼠線下門店分別貢獻(xiàn)了9.4億元、3.6億元、4億元、1.87億元，占總收入的比例分別為12.9%、5%、3.8%、3.41%，貢獻(xiàn)比例持續(xù)下滑。

這意味著經(jīng)過多年的線下布局，三只松鼠依然沒能擺脫對(duì)線上流量模式的依賴，線下生意始終無法成為支撐公司發(fā)展的新引擎。

三只松鼠的第二個(gè)突圍方向是多品類擴(kuò)張。

近年來，三只松鼠瘋狂推出多個(gè)子品牌，涵蓋兒童零食（小鹿藍(lán)藍(lán)）、預(yù)制菜（鐵功基）、寵物食品（養(yǎng)了個(gè)毛孩）、喜慶食品（喜小雀）等多個(gè)領(lǐng)域。

2025年5月，公司更是宣布推出自有品牌全品類生活館，產(chǎn)品品類從米面糧油、生鮮蔬果、日化洗護(hù)，延伸到預(yù)制菜甚至衛(wèi)生巾品牌“她至美”，幾乎涵蓋了日常生活的方方面面。

在成熟的消費(fèi)品市場中，消費(fèi)者對(duì)于新品牌的接受需要時(shí)間，也需要契機(jī)。因此這種大規(guī)模的品牌布局和品類跨界，注定了很難快速見效。

長期以來，三只松鼠品牌的營收一直占其總營收的90%以上，其他子品牌仍處于孵化階段，貢獻(xiàn)有限。直至2025年上半年，三只松鼠品牌的休閑零食依然是公司的核心收入來源。

實(shí)際上，不論是消費(fèi)者還是經(jīng)銷商，所有人都已經(jīng)把三只松鼠品牌與“堅(jiān)果”高度捆綁在了一起。想要沖破這個(gè)局限，對(duì)于松鼠老爹來說難度實(shí)在是太大，不亞于再造一個(gè)百億級(jí)的上市公司。