作者｜張逸虹

文娛行業(yè)上市公司2025年的資本運(yùn)作可以用一個(gè)詞來概括：斷臂求生。

2025年文娛行業(yè)的資本運(yùn)作，是“戰(zhàn)略性擴(kuò)張、戰(zhàn)術(shù)性收縮、整體性防御”。小娛發(fā)現(xiàn)，1）上市公司資本擴(kuò)張主要分為三類：向新熱點(diǎn)轉(zhuǎn)型、向其他行業(yè)延伸和集團(tuán)內(nèi)部資源整合，但三種類型的本質(zhì)都是在尋找新敘事；

2）產(chǎn)業(yè)和金融資產(chǎn)都對(duì)文娛行業(yè)持觀望乃至負(fù)面態(tài)度的同時(shí)，文娛行業(yè)內(nèi)部同樣面臨收縮壓力，出售資產(chǎn)求生存或?qū)⒊蔀槲磥淼某Ｒ姮F(xiàn)象；

3）不管是影視還是游戲行業(yè)，現(xiàn)金流都是當(dāng)前文娛行業(yè)資本運(yùn)作圍繞的核心，上市公司開始通過買入大額存單和理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行資金管理，對(duì)外債權(quán)投資的地位或?qū)⑻嵘?/p>

資本的選擇往往會(huì)放大天平的傾斜。在這個(gè)一個(gè)資本的冷靜與焦慮并存的時(shí)代，“走一步看一步”的求穩(wěn)心態(tài)將成為2026年文娛資本運(yùn)轉(zhuǎn)的中心思想。

擴(kuò)張

2025年，上市公司通過資本手段實(shí)現(xiàn)的版圖擴(kuò)張主要分為三類。

第一類是向新熱點(diǎn)轉(zhuǎn)型。值得注意的是，本輪“AI浪潮”并不是文娛行業(yè)向AI等新技術(shù)概念靠攏的首輪嘗試。在元宇宙概念的1.0版本中，游戲公司中青寶成為概念核心股，眾多影視公司緊隨其后宣布接入VR、數(shù)字人等技術(shù)，但隨著元宇宙概念的破產(chǎn)，中青寶等公司也陷入低迷。

如今，當(dāng)世界正式進(jìn)入AI元年，AI敘事也扛起了文娛行業(yè)贏回投資者目光的“大旗”。

10月，光線傳媒公告稱將向七維科技提供不超過人民幣3,500萬元的財(cái)務(wù)資助，借款年利率為6%（注意，不是投資?。?，期限不超過36個(gè)月。據(jù)光線傳媒，七維科技主攻AI+XR行業(yè)，二者將攜手AI玩具開發(fā)。

除了自研技術(shù)的部分上市公司外，還有多個(gè)電影公司通過資本的方式給自己“新技術(shù)賦能”。11月，歡喜傳媒公告稱將和大模型企業(yè)躍遷星辰成立合資公司深耕影視AI、互動(dòng)文娛等領(lǐng)域。

此前，上海電影便已通過旗下基金投資AI玩具品牌Fuzozo母公司珞博智能；6月，上海電影和京東方宣布成立合資公司，加快電影行業(yè)數(shù)字化。IP+玩具公司奧飛娛樂在今年5月公告其通過某種形式定向投資消費(fèi)級(jí)AI機(jī)器人企業(yè)玄源科技。游戲行業(yè)方面，三七互娛在12月宣布投資兩只私募基金，將用于AI產(chǎn)業(yè)鏈的投資。

第二類是向其他行業(yè)的延展。

12月，萬達(dá)電影通過增資成為廣州方圖科技有限公司新股東，后者是“人生四格（Life4Cuts）”品牌拍立方的母公司；據(jù)悉，拍立方的首批機(jī)器將在2026春節(jié)前入駐萬達(dá)影城。一方面來看，這一投資符合萬達(dá)電影最近主攻非票收入的戰(zhàn)略規(guī)劃，為萬達(dá)的影院消費(fèi)空間打造提供了一個(gè)新的消費(fèi)模式；從另一方面來看，根據(jù)方圖科技，其主營(yíng)智能機(jī)器人研發(fā)、人工智能算法軟件開發(fā)等，自帶“AI”標(biāo)簽，也能為萬達(dá)電影提供新敘事的動(dòng)能。

萬達(dá)電影票房收入和非票收入對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：公司公告

相比之下，另一部分上市公司的“跨界程度”則更加令人意外。近日，百納千成公告將增發(fā)收購(gòu)眾聯(lián)世紀(jì)100.00%股份，而后者是一家數(shù)字營(yíng)銷公司，即多平臺(tái)廣告代理商。并購(gòu)后，預(yù)計(jì)部分眾聯(lián)世紀(jì)原股東，持有百納千成股份將超5%。

在業(yè)務(wù)上，百納千成所處的傳統(tǒng)影視行業(yè)和后者所處的平臺(tái)廣告營(yíng)銷行業(yè)生態(tài)差異極大；在業(yè)績(jī)上，兩家公司的體量其實(shí)差異并不大，后者的利潤(rùn)甚至可以部分補(bǔ)上前者的窟窿。這場(chǎng)交易看似是通過資本手段探索前進(jìn)道路、實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，但其跨界之大、交易結(jié)構(gòu)之深，已觸及了主營(yíng)業(yè)務(wù)“該旗易幟”的邊界，上市公司或成為“殼資源”運(yùn)營(yíng)者。而就在此之前，百納千成宣布“換帥”，原董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理方剛辭任。

百納千成和眾聯(lián)世紀(jì)盈利情況對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：公司公告

第三類是資源整合，如9月上海電影公告稱，收購(gòu)上影集團(tuán)和上美影所持有的上影元的股份，此后上海電影擁有上影元70%的股權(quán)。更常見的情況是在文旅行業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)中。湖南省內(nèi)，芒果超媒和電廣傳媒圍繞張家界進(jìn)行資源整合；中廣天擇從長(zhǎng)沙廣電手上買下長(zhǎng)沙體育產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)公司。

去年小娛便提到，只有國(guó)企并購(gòu)重組能給地方國(guó)有旅游產(chǎn)業(yè)帶來了一線生機(jī)，進(jìn)入2025年后，如何通過資源整合發(fā)揮出核心資產(chǎn)和上市公司的雙邊優(yōu)勢(shì)，仍是國(guó)有企業(yè)面臨的重要課題。在芒果超媒和電廣傳媒收購(gòu)部分張家界股權(quán)后，三家公司共同出資成立“張家界芒果文旅有限公司”運(yùn)營(yíng)大庸古城。這場(chǎng)資產(chǎn)重組無可避免，而核心問題在于：芒果和電廣傳媒的文娛優(yōu)勢(shì)，能否真正阻止大庸古城的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到更多上市公司？

2025年文娛上市公司買方收并購(gòu)事件

資料來源：同花順iFinD

收縮

2025年的文娛行業(yè)給自己找了很多“新出路”。此前，小娛在《二級(jí)火爆、一級(jí)遇冷，潮玩品牌融資冰火兩重天》一文中便提到，對(duì)于當(dāng)時(shí)入局潮玩的儒萬系、樂華這些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上限逐漸清晰的“跨界”企業(yè)而言，它們所購(gòu)買的其實(shí)是新故事的“船票”。

借著IP經(jīng)濟(jì)起飛的東風(fēng)，上市公司的潮玩投資熱情方興未艾。12月29日，杰森娛樂宣布完成新一輪戰(zhàn)略融資，由三七互娛、央視融媒體基金、粵港澳大灣區(qū)文化產(chǎn)業(yè)投資基金聯(lián)合戰(zhàn)略投資；而在此之前，橫店影視關(guān)聯(lián)公司橫店資本6月也投資了這家公司。

AI制圖 by娛樂資本論

在烈火烹油的AI、潮玩投資浪潮背后，藏不住的是文娛行業(yè)掙扎求生的疲憊。正如小娛之前關(guān)于電視劇行業(yè)投資模式轉(zhuǎn)型報(bào)道的那樣，上市公司正在將資金從風(fēng)險(xiǎn)更大、收益模糊的內(nèi)容創(chuàng)作中轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)而論證自己長(zhǎng)期發(fā)展的可能性。然而，這或許不足以對(duì)抗文娛行業(yè)在資本市場(chǎng)上的收縮壓力。

2025年，在包括游戲和影視在內(nèi)的45家A股文娛上市公司中，有21家發(fā)生了減持事件，其中還不包含已披露減持計(jì)劃但還未實(shí)施的公司。

過去，由于游戲行業(yè)比起影視行業(yè)更早進(jìn)入飽和階段，游戲行業(yè)的減持事件通常多于影視行業(yè)。而在2023年以來，影視行業(yè)的減持事件開始愈發(fā)頻繁地發(fā)生。

發(fā)生減持的文娛行業(yè)上市公司數(shù)

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

無需多言，不管是金融資本，還是產(chǎn)業(yè)資本，都正與文娛行業(yè)漸行漸遠(yuǎn)。部分公司甚至出現(xiàn)多起董監(jiān)高減持事件。

以博納影業(yè)為例，在三季報(bào)中，除實(shí)控人于冬外的前九大股東中，有六家減持博納股份，包括阿里影業(yè)（現(xiàn)大麥娛樂）及中信系金融資本。阿里系正在全面撤出文娛行業(yè)，華誼兄弟在12月18日公告稱阿里創(chuàng)投及其一致行動(dòng)人馬云將減持公司約1%的股份。

影視上市公司前十大股東合計(jì)持股比例變化

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

股東持觀望乃至負(fù)面態(tài)度的同時(shí)，文娛行業(yè)內(nèi)部同樣面臨收縮壓力。12月，博納影業(yè)宣布對(duì)參股公司亭東影業(yè)進(jìn)行減資。簡(jiǎn)單來說，博納影業(yè)及其子公司曾向亭東影業(yè)借款總計(jì)7千萬元，博納影業(yè)通過減少所持有的亭東公司股權(quán)來抵消這部分欠款，在減資后所持亭東股權(quán)從9.55%下降至4.61%。

6月，華誼兄弟完成三板游戲公司英雄互娛的股份轉(zhuǎn)讓，以3.36億元的價(jià)格將所持全部英雄互娛股份售出。根據(jù)華誼兄弟，本次通過轉(zhuǎn)讓參股公司股權(quán)，可抵銷公司部分借款，緩解公司資金壓力。

在影視行業(yè)剔除游戲資產(chǎn)的同時(shí)，游戲公司也在重新考慮影游整合的未來前景。2025年11月，完美世界影城（中關(guān)村IMAX店）已升級(jí)改造完畢，意味著完美仍未完全放棄將院線作為影游聯(lián)動(dòng)布局的關(guān)鍵一環(huán)。

此前，2018年，完美世界因回籠資金宣布剝離院線業(yè)務(wù)，將2016年收購(gòu)的今典院線原先剝離轉(zhuǎn)讓給母公司完美控股；此后，完美控股也轉(zhuǎn)讓過旗下部分虧損院線。盡管完美并沒有全然放棄院線業(yè)務(wù)，其仍將院線業(yè)務(wù)保持隔離在上市公司報(bào)表之外，表明完美對(duì)院線業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀和短期前景始終算不上樂觀。

2025年文娛上市公司賣方收并購(gòu)事件

資料來源：同花順iFinD

現(xiàn)金管理

博納向亭東借款、現(xiàn)在選擇對(duì)亭東減資而非還款，這兩件事結(jié)合來看會(huì)不免讓投資者更加不安——影視行業(yè)的現(xiàn)金流問題或許比人們想象的更加糟糕。

不管是影視還是游戲行業(yè)，現(xiàn)金流都是當(dāng)前文娛行業(yè)資本運(yùn)作圍繞的核心。博納出售亭東、華誼兄弟轉(zhuǎn)讓英雄互娛，給出的理由之一都是緩解資金壓力，文娛公司的現(xiàn)金壓力可見一斑。

回避高風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)向安全的資金管理，甚至不少公司不追求主控項(xiàng)目只參投成熟期的項(xiàng)目，便是文娛公司在這種現(xiàn)金壓力下最為明顯的反應(yīng)之一。芒果超媒從2024年中報(bào)開始將大量資金存入定期存款和大額存單，這一項(xiàng)債權(quán)投資已從2024年最初的29億元上升至2025年三季報(bào)的70億。

理財(cái)產(chǎn)品同樣是上市公司的優(yōu)選，幸福藍(lán)海在2025年已經(jīng)進(jìn)行了13筆理財(cái)產(chǎn)品的交易，單次購(gòu)買額度在5千萬至1億元，每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品持續(xù)時(shí)間基本在1個(gè)月左右，實(shí)際年化利率在2%上下。

文娛行業(yè)正面臨這樣的窘境：把錢投入主營(yíng)業(yè)務(wù)得到的回報(bào)甚至不如在銀行里存一張大額存單。根據(jù)《騰訊娛樂白皮書》，2025年備案影片為2342部，同比降14.2%；獲公映許可證（龍標(biāo)）影片373部，同比減少48.6%。

影視上市公司類存款資產(chǎn)情況

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

注：統(tǒng)計(jì)范圍包括交易性金融資產(chǎn)、債權(quán)投資和其他債權(quán)投資

值得注意的是，這樣的現(xiàn)金流壓力甚至迫使上市公司在入局新賽道時(shí)也不得不權(quán)衡投資收益和現(xiàn)金流安全性。小娛注意到，前文中提到的光線傳媒對(duì)七維科技的投資是通過“對(duì)外財(cái)務(wù)資助”，即債權(quán)投資，而非人們所熟悉的股權(quán)投資。

在常見的債權(quán)投資模式中，投資方主要起到和銀行等金融機(jī)構(gòu)類似的職能，絕大部分的要求都是圍繞償債展開。特別地，對(duì)于AI賽道上的被投企業(yè)而言，由于早期現(xiàn)金流能力可能受限，股權(quán)融資配合戰(zhàn)略合作才是比較常見的投資模式。

小娛發(fā)現(xiàn)，七維科技和光線傳媒的故事事實(shí)上可以追溯到“元宇宙”概念之前。2015年，光線入股VR公司七維科技，持有其40%的股權(quán)；2016年，光線追加投資4千萬元，以51%的股份成為七維科技的控股股東。而十年過后，光線目前持股16.6%。

現(xiàn)在的“對(duì)外財(cái)務(wù)資助”中，既有戰(zhàn)略合作的部分，又有債務(wù)投資對(duì)償債能力和現(xiàn)金流的要求。小娛認(rèn)為，在十年的投資過后，光線之所以選擇債權(quán)而非股權(quán)投資，是因?yàn)?strong>光線無意增加對(duì)七維的控制權(quán)，而是更加關(guān)注七維從B端轉(zhuǎn)向C端之際能否安全著陸、產(chǎn)生可持續(xù)的現(xiàn)金流。

光線作為當(dāng)前現(xiàn)金流健康程度和手上現(xiàn)金都排名靠前的影視公司，王長(zhǎng)田作為知名的“駱駝”型管理者，這一張“安全牌”無論是對(duì)影視行業(yè)還是對(duì)AI玩具行業(yè)都不是一個(gè)百分百積極的信號(hào)。

影視上市公司貨幣資金資產(chǎn)情況

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

從資本市場(chǎng)的角度看，上市公司囤積現(xiàn)金，其實(shí)是在傳遞“安全、穩(wěn)健、有備無患”的信號(hào)。這實(shí)質(zhì)上是用財(cái)務(wù)安全敘事替代增長(zhǎng)敘事，在維持股價(jià)和信用的角度，這或許比講述一個(gè)不被相信的“增長(zhǎng)故事”更有效。

2025年可能成為文娛行業(yè)從“資本擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)”范式轉(zhuǎn)向“內(nèi)生現(xiàn)金流保生存”范式的關(guān)鍵分水嶺。當(dāng)整個(gè)行業(yè)一起迎戰(zhàn)市場(chǎng)天花板，優(yōu)質(zhì)資源匱乏、投資機(jī)會(huì)減少，部分資本主動(dòng)拋棄舊模式探索新賽道，部分資本被動(dòng)減少原有業(yè)務(wù)的投入。

但更加重要的是，資本的選擇往往會(huì)加速天平的傾斜。未來，能否打破“現(xiàn)金為王”的保守循環(huán)，則取決于行業(yè)能否找到下一個(gè)模式清晰、具備可持續(xù)回報(bào)的增長(zhǎng)點(diǎn)。要么，文娛行業(yè)押注的AI應(yīng)用和IP孵化賽道成功輸血，盤活現(xiàn)在的商業(yè)模式；要么，整個(gè)行業(yè)將一起被動(dòng)接受新的生存模式。