定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 李夢(mèng)冉

編輯 | 魏佳

繼卡游兩次向港交所遞交招股書卻相繼過(guò)期失效后，卡牌行業(yè)的上市故事未就此停下。

前不久，2019年成立的潮流IP收藏品與消費(fèi)品公司Suplay向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，摩根大通、中金公司為聯(lián)席保薦人，卡牌行業(yè)的資本化進(jìn)程再度被推至聚光燈下。

這方寸紙片，撐起的是一個(gè)狂飆的市場(chǎng)。灼識(shí)咨詢報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)泛娛樂(lè)卡牌市場(chǎng)規(guī)模在2025年已突破300億元，預(yù)計(jì)2027年將沖擊500億大關(guān)。

高增長(zhǎng)之下，卡牌作為一種融合IP內(nèi)容與情緒價(jià)值的產(chǎn)品形態(tài)，到底有什么魔力？

其實(shí)，卡牌只是統(tǒng)稱，細(xì)分來(lái)看，商業(yè)邏輯并不完全一致。

當(dāng)前市場(chǎng)主流的卡牌形態(tài)，有兩種玩法：

一類是集換式卡牌（TCG），核心亮點(diǎn)在于強(qiáng)競(jìng)技屬性：玩家可通過(guò)卡牌組合構(gòu)建卡組，進(jìn)行對(duì)戰(zhàn)博弈，廠商同步配套賽事運(yùn)營(yíng)，形成長(zhǎng)期生態(tài)。

另一類是收藏式卡牌（CCG），核心邏輯圍繞“稀缺性”展開(kāi)：通過(guò)限量發(fā)行、分級(jí)設(shè)計(jì)（如普通卡、稀有卡、隱藏款）強(qiáng)化收藏價(jià)值，玩家核心需求集中在收集、交換與保值。

成立于2011年的卡游雖然自稱以集換式卡牌為主，但目前國(guó)內(nèi)TCG生態(tài)還未成熟，仍以收藏玩法為主流，且依托盲盒和拆卡的玩法，刺激著消費(fèi)者的復(fù)購(gòu)；Suplay則更聚焦于“明卡”為主的中國(guó)收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌市場(chǎng)，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2024年GMV計(jì)，其在該細(xì)分市場(chǎng)排名第一。

從定位便能清晰看出：卡游瞄準(zhǔn)的是大眾消費(fèi)，以低價(jià)撬動(dòng)規(guī)模，成為行業(yè)龍頭；Suplay聚焦高端收藏，雖營(yíng)收利潤(rùn)不及卡游，卻也能在細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)盈利。

然而，盡管行業(yè)熱度不減，資本化之路卻并不順暢?？ㄓ卧鴥啥冗f表，均因未在6個(gè)月審核期內(nèi)獲得進(jìn)展而招股書失效，讓“中國(guó)卡牌第一股”的位置遲遲懸而未決。

如今，Suplay沖刺港股，能否憑借其差異化的市場(chǎng)定位彎道超車？這場(chǎng)“你方唱罷我登場(chǎng)”的較量，不僅關(guān)乎單個(gè)公司的資本化道路，更檢驗(yàn)著整個(gè)卡牌行業(yè)的商業(yè)模式。

卡牌公司，印紙片堪比印鈔機(jī)？

一張小小的紙牌，何以扛起百億級(jí)生意？

卡游與Suplay所處的細(xì)分市場(chǎng)、目標(biāo)人群并不相同，但從兩家公司的招股書中可以看出，它們都呈現(xiàn)出“低成本、高毛利率”的特點(diǎn)。

先來(lái)看看走大眾路線的卡游。

據(jù)此前卡游招股書，2022年-2024年，其營(yíng)收分別為41億、26億、100億。2024年同比營(yíng)收漲幅近300%。拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，2019年其營(yíng)收不到10億元，五年內(nèi)即突破百億規(guī)模，吸金能力堪稱強(qiáng)悍。

拆解其成本結(jié)構(gòu)，這門生意的“暴利”更為清晰。

以2024年銷售48億包卡牌銷量計(jì)算，當(dāng)年直接材料成本投入約19.38億元。我們粗略估算，將這些直接材料成本全額分?jǐn)傊潦鄢隹ㄅ?，每包卡牌的直接材料成本僅約0.4元。而卡游卡牌單包均價(jià)約1.7元，這意味著每賣出一包，就能實(shí)現(xiàn)約1.3元的毛利空間。

在IP授權(quán)費(fèi)用方面，2024年，卡游支付給IP合作伙伴的版權(quán)費(fèi)為7.68億元，按銷量平攤，每包卡牌的授權(quán)成本約為0.16元。

在低材料成本與可復(fù)用的IP支撐下，2022年至2024年，卡游卡牌業(yè)務(wù)的毛利率分別達(dá)到69.9%、71.1%、71.3%，始終維持高位水平；同期，卡游經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為16億元、9億元和45億元，2024年其盈利能力已超過(guò)泡泡瑪特的34億元。

支撐這套模型運(yùn)轉(zhuǎn)的，并非單純“賣卡”，更重要的是IP+盲盒的玩法。對(duì)卡牌進(jìn)行拆卡的行為就和拆盲盒一樣，能帶來(lái)不確定性體驗(yàn)，持續(xù)刺激用戶復(fù)購(gòu)。另外，就像不少用戶在拆盲盒時(shí)會(huì)因?yàn)殡[藏款而選擇“端盒（買一整盒）”，卡牌也會(huì)在一套中設(shè)置大量普通卡和較少的稀有卡，來(lái)吸引用戶消費(fèi)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，目前卡牌的稀有度已經(jīng)細(xì)分到約30種，激發(fā)了玩家的收集欲。

相比之下，面向成年人、主打高端收藏市場(chǎng)的Suplay，走的是另一條路徑。

根據(jù)招股書，Suplay的收入主要來(lái)自兩個(gè)產(chǎn)品線：收藏品（卡牌）和衍生消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品（手辦、盲盒、毛絨玩具等）。2023年、2024年、2025年前三季度，收藏級(jí)卡牌分別占總營(yíng)收的33%、42%、70%，同期分別對(duì)應(yīng)的收藏卡銷量為156萬(wàn)張、275.3萬(wàn)張、458.2萬(wàn)張，卡牌業(yè)務(wù)已成為公司營(yíng)收的核心支柱。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，2023年-2024年，其營(yíng)收分別為1.46億元和2.81億元，同比增長(zhǎng)92.5%；2025年前三季度，營(yíng)收已同比增長(zhǎng)39.4%，達(dá)到2.83億元，超過(guò)了2024年全年水平。

盈利能力也同步改善，同期毛利率由2023年的41.7%提升至2024年的54.5%，非國(guó)際財(cái)務(wù)準(zhǔn)則下，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)從2023年的1600萬(wàn)元漲至2024年的6480萬(wàn)元，增幅超過(guò)300%。

盡管增速很快，但無(wú)論是營(yíng)收體量還是賺錢能力，Suplay目前仍顯著低于卡游，這也決定了兩家公司在成本攤薄能力和規(guī)模效應(yīng)上的差異。

一位關(guān)注消費(fèi)賽道的投資人對(duì)「定焦One」解釋，這種差異，核心在于商業(yè)模式與成本結(jié)構(gòu)的不同。

卡游的高毛利，本質(zhì)是規(guī)?；a(chǎn)和極致渠道效率的結(jié)果。它把卡牌做成快消品，靠海量出貨攤薄固定成本，將材料、包裝、物流成本控制在極致水平，屬于典型的薄利多銷；而Suplay的高毛利，則來(lái)自情感溢價(jià)與稀缺性定價(jià)。它的卡牌不是玩具，而是被包裝為帶有藝術(shù)屬性和資產(chǎn)預(yù)期的收藏品，這種模式天然具備更高定價(jià)權(quán)和更低價(jià)格敏感度。

從定價(jià)上看，這一差異尤為明顯。根據(jù)公開(kāi)信息，Suplay單卡發(fā)行價(jià)超10元，單包零售價(jià)介于59.9元-89.9元。招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，其收藏卡牌單包平均收入分別為31元、42.3元、43元，消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品單包平均收入分別為39.4元、46元、29.4元。兩者在價(jià)格和定位上存在顯著差異。再和卡游平均單包約為1.7元的售價(jià)相比，兩個(gè)品牌的價(jià)格帶與消費(fèi)定位已形成明顯分層。

“Suplay的銷量規(guī)模比不上卡游，就意味著無(wú)法攤薄代工與IP成本，均會(huì)拉低整體毛利，且短期這種差距難以逆轉(zhuǎn)?！痹撏顿Y人補(bǔ)充道。

卡游和Suplay分別證明了，卡牌在大眾消費(fèi)與高端收藏兩個(gè)方向都具備賺錢能力，但誰(shuí)的模式更具備穩(wěn)定性與可持續(xù)性，或許才是資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

卡游和Suplay，誰(shuí)更接近“卡牌第一股”？

從商業(yè)路徑上看，卡游憑借龐大的IP矩陣和強(qiáng)大的渠道下沉網(wǎng)絡(luò)，形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)；Suplay則試圖在更細(xì)分的“收藏級(jí)”卡牌賽道中，構(gòu)建高客單價(jià)與高溢價(jià)能力。兩種模式各有優(yōu)勢(shì)，卻也各存隱憂。

卡游的核心優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在規(guī)模與渠道上。

截至2024年底，卡游已經(jīng)擁有包括奧特曼、哈利波特等在內(nèi)的70個(gè)IP，僅靠奧特曼一個(gè)IP就貢獻(xiàn)了當(dāng)年73%的營(yíng)收。在市場(chǎng)份額上，卡游以71.1%的市占率領(lǐng)跑。

在渠道端，卡游構(gòu)建起了龐大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。截至2024年底，卡游有351個(gè)卡游中心，217個(gè)經(jīng)銷商，覆蓋中國(guó)31個(gè)省及若干海外地區(qū)，2022年、2023年及2024年，來(lái)自經(jīng)銷商的收入分別占同期總收入的93%、81%及80%。

但是，這一模式的另一面是對(duì)IP的高度依賴。

從成本端看，2022-2024年其IP授權(quán)費(fèi)從2.11億元飆升至7.68億元，2024年的這一支出超出同期的名創(chuàng)優(yōu)品和泡泡瑪特。

尤其值得注意的是收入結(jié)構(gòu)的高度集中，奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、火影忍者與斗羅大陸五大IP，在2022年至2024年的收入占比分別高達(dá)98.4%、89.9%和86.1%。

圖源 / 卡游官網(wǎng)截圖

這意味著，只要核心IP出現(xiàn)授權(quán)變動(dòng)或熱度下滑，就可能影響業(yè)績(jī)。這種風(fēng)險(xiǎn)在2023年已然顯現(xiàn)，核心IP奧特曼的版權(quán)波動(dòng)導(dǎo)致其營(yíng)收從2022年41億元下滑至27億元。

從中長(zhǎng)期看，續(xù)約風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。截至2024年底，卡游的70個(gè)IP中，自有IP僅“卡游三國(guó)”一個(gè)，2024年GMV不足3億元，其他69個(gè)都是授權(quán)IP。據(jù)悉，2025年-2027年卡游將有84份IP協(xié)議到期，僅2025年就有38份面臨續(xù)約考驗(yàn)。

進(jìn)一步看，即便在授權(quán)IP中，大部分也是非獨(dú)家授權(quán)IP。以?shī)W特曼為例，除了卡游，布魯可、啟蒙積木、靈動(dòng)創(chuàng)想等都在做奧特曼系列周邊產(chǎn)品，且都針對(duì)中小學(xué)生，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。

Suplay則以賽道創(chuàng)新與定位升級(jí)構(gòu)建差異化，率先引入國(guó)際通行的卡牌評(píng)級(jí)機(jī)制，旗下“卡卡沃”是中國(guó)首個(gè)獲得PSA、CGC、BGS及SGC全球四大權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)全面認(rèn)證的卡牌品牌。這一做法的本質(zhì)，是將卡牌從消費(fèi)品，包裝為具有資產(chǎn)屬性的收藏品。

2024年Suplay以GMV優(yōu)勢(shì)登頂國(guó)內(nèi)收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌市場(chǎng)，并進(jìn)入全球前五。這種定位既避開(kāi)了低齡市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，也契合資本對(duì)“情緒經(jīng)濟(jì)”的期待。

但Suplay同樣未能逃脫外部IP依賴的漩渦，而且這一趨勢(shì)正在加劇。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，自有IP產(chǎn)品收入占比從40.6%一路下滑至14.4%、4.1%；反觀授權(quán)IP，前五大授權(quán)IP貢獻(xiàn)的收入占比卻從47.8%攀升至61.5%、77.7%，核心收入來(lái)源對(duì)外部IP的依附性急劇增強(qiáng)。

這一變化，在一定程度上反映出Suplay對(duì)成人高端收藏客群規(guī)模的增長(zhǎng)焦慮，試圖通過(guò)綁定頭部授權(quán)IP拓寬收入空間。

除商業(yè)層面的不確定性外，對(duì)于卡游而言，還要面臨監(jiān)管與對(duì)賭壓力。

其核心用戶群體年齡偏低，盡管國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局2023年出臺(tái)《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引》禁止向8歲以下兒童銷售盲盒，卡游也發(fā)布《陽(yáng)光公約》限制未成年人消費(fèi)，但其商業(yè)模式仍難完全擺脫監(jiān)管審視。

同時(shí)，卡游需在2026年6月前上市，否則需向紅杉、騰訊等投資方支付超13億元回購(gòu)款及8%年息，對(duì)賭條款的倒計(jì)時(shí)加劇了它的短期壓力。

未來(lái)誰(shuí)能成為“卡牌第一股”，還需看它們?nèi)绾谓鉀Q各自面臨的問(wèn)題。

暴利生意，還是被高估的情緒消費(fèi)？

卡牌行業(yè)作為一個(gè)新興且快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)，吸引了大量資本的關(guān)注。然而對(duì)于卡牌是否只是一個(gè)短期的“情緒消費(fèi)”，還是長(zhǎng)期的“好生意”，依然未能有定論。

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，中國(guó)卡牌市場(chǎng)已逐步走向“一超多元”的格局，但還遠(yuǎn)未定型。

卡游占據(jù)超過(guò)七成的市場(chǎng)份額，除了Suplay外，其余玩家圍繞不同IP類型、玩法機(jī)制與人群定位展開(kāi)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。

集卡社通過(guò)龐大的IP矩陣，穩(wěn)步進(jìn)入市場(chǎng)；閃魂抓住了熱門游戲IP的機(jī)遇，專注于游戲IP的卡牌產(chǎn)品；Hitcard則瞄準(zhǔn)了影視IP這一細(xì)分領(lǐng)域，進(jìn)一步細(xì)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。此前還傳出Hitcard正在推進(jìn)上市進(jìn)程的消息。

除了國(guó)內(nèi)玩家，外來(lái)品牌如萬(wàn)代、寶可夢(mèng)等國(guó)際大牌也在加速布局中國(guó)市場(chǎng)，帶來(lái)了更激烈的IP爭(zhēng)奪和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

面對(duì)同質(zhì)化與內(nèi)卷壓力，行業(yè)正在尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

一個(gè)方向是，發(fā)力TCG競(jìng)技卡。相較于當(dāng)前主流的“盲抽+收藏”模式，TCG強(qiáng)調(diào)對(duì)戰(zhàn)規(guī)則、策略深度與賽事運(yùn)營(yíng)，用戶粘性更強(qiáng)、生命周期更長(zhǎng)。日本寶可夢(mèng)卡牌、美國(guó)萬(wàn)智牌的成功已驗(yàn)證這一路徑?？ㄓ?、閃魂等紛紛發(fā)布TCG產(chǎn)品，如2025年卡游在各線下門店陸續(xù)推出競(jìng)技及現(xiàn)場(chǎng)教學(xué)。但截至目前，國(guó)內(nèi)尚無(wú)真正意義上的本土TCG爆款，市場(chǎng)空間與不確定性并存。

另一方面，出海成為共識(shí)。Suplay通過(guò)提升授權(quán)IP比重以增強(qiáng)國(guó)際合規(guī)性，比如通過(guò)與迪士尼等全球頭部IP合作，完善授權(quán)流程，規(guī)避跨境版權(quán)風(fēng)險(xiǎn)等。卡游則加大對(duì)東南亞、中東經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的布局，試圖將“奧特曼模式”復(fù)制到新興市場(chǎng)，不過(guò)文化適配與本地化運(yùn)營(yíng)仍是不小挑戰(zhàn)。

圖源 / suplay潮玩微博

行業(yè)前路道阻且長(zhǎng)，對(duì)品牌而言，尋找屬于自己的第二增長(zhǎng)曲線，或許才是最現(xiàn)實(shí)的突圍方向。

以卡游為例，2022年-2024年，集換式卡牌的收入占到整個(gè)公司收入的95.1%、81.8%和81.5%，長(zhǎng)期以來(lái)都維持在八成以上。2024年，卡游在卡牌業(yè)務(wù)之外，拓展“谷子經(jīng)濟(jì)”，推出包括人偶、吧唧（徽章）、色紙、立牌等周邊衍生品；同時(shí)，還切入文具賽道，推出帶有授權(quán)IP的筆、筆記本、本冊(cè)等產(chǎn)品。數(shù)據(jù)顯示，其文具業(yè)務(wù)在2024年實(shí)現(xiàn)收入5.13億元，占總營(yíng)收的5.1%。

此前有關(guān)注潮玩行業(yè)的投資人向「定焦One」表示，這一延伸路徑與卡游主業(yè)務(wù)的核心消費(fèi)青少年及學(xué)生群體高度重合，戰(zhàn)略方向具備合理性，但能否扛起營(yíng)收重任還需繼續(xù)觀察。

如果將卡牌行業(yè)置于更廣闊的“情緒消費(fèi)”中審視，其不確定性也愈發(fā)清晰。

2024年起，泡泡瑪特旗下Labubu一度成為明星標(biāo)的，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格翻了數(shù)十倍，也帶動(dòng)泡泡瑪特股價(jià)飛升，資本對(duì)其“IP造神”能力高度追捧。但近期熱度退潮，Labubu在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格大跳水，情緒消費(fèi)的波動(dòng)性再次顯現(xiàn)。這一過(guò)程，也為卡牌行業(yè)提供了一個(gè)可對(duì)照的樣本。

毫無(wú)疑問(wèn)，卡游當(dāng)下的確是門賺錢的生意，但放在更長(zhǎng)周期里，真正的懸念不在于這些玩家誰(shuí)先敲鐘，而在于誰(shuí)能長(zhǎng)期創(chuàng)造價(jià)值。

*題圖來(lái)源于卡游與suplay潮玩微博截圖。