谷子經(jīng)濟(jì)熱潮下，又一家卡牌公司準(zhǔn)備沖刺港股IPO。

近日，北京超級(jí)玩咖科技有限公司Suplay Inc.（下稱“Suplay”）在港交所遞交上市申請(qǐng)，擬在香港主板上市，中金公司與摩根大通擔(dān)任其聯(lián)席保薦人。

憑借與《原神》《哈利·波特》、線條小狗等全球知名IP的合作，該公司近年在收藏卡牌賽道迅速崛起。近期，其又宣布與2026中央廣播電視總臺(tái)春節(jié)聯(lián)歡晚會(huì)正式達(dá)成聯(lián)名合作，將推出多款限定新品，共同打造全新IP形象“MABERBER小馬奔奔”。

但眼下，Suplay的狀況可謂難言輕松。一方面，其與業(yè)內(nèi)多數(shù)公司相似，面臨過度依賴授權(quán)IP的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，正值沖刺港股上市的關(guān)鍵時(shí)期，其與最大收入來源IP的授權(quán)協(xié)議卻已到期失效。盡管雙方仍在就續(xù)約進(jìn)行洽談，但能否成功續(xù)約、恢復(fù)合作，目前仍是未知數(shù)……

背靠米哈游

作為一家覆蓋IP、渠道全產(chǎn)業(yè)鏈的潮流IP消費(fèi)品公司，Suplay成立于2019年，創(chuàng)始人兼CEO為文創(chuàng)眾籌社區(qū)摩點(diǎn)網(wǎng)前COO（運(yùn)營總監(jiān)）黃萬鈞。

最初，Suplay定位為潮玩盲盒平臺(tái)，主要通過微信抽盒機(jī)小程序售賣潮玩產(chǎn)品，并提供“一鍵轉(zhuǎn)賣”等二手交易服務(wù)；2021年，該公司收購了潮玩設(shè)計(jì)生產(chǎn)制造商“嘿粉兒”，并于同年成立自有品牌“卡卡沃”和“樂淘谷”；次年，其推出收藏卡產(chǎn)品線。如今，Suplay的主要業(yè)務(wù)為通過授權(quán)IP和自有IP開發(fā)和銷售收藏級(jí)卡牌和潮流玩具及IP衍生產(chǎn)品。

招股書披露，成立至今，Suplay共完成了五輪融資，最新一輪融資于2025年7月完成，投后估值約為1億美元，較2019年末的種子輪融資后的500萬美元估值增長20倍。過往投資者包括游戲上市公司吉比特、游戲公司米哈游、摩點(diǎn)文娛創(chuàng)始人黃勝利等，以及CPE Assets Allocation Fund I, L.P.、Wanhua Advisory Limited等境內(nèi)外機(jī)構(gòu)。

值得關(guān)注的是，2021年A+輪融資中，米哈游向Suplay注資800萬美元的同時(shí)授權(quán)了旗下《原神》《崩壞：星穹鐵道》等頂級(jí)IP，用于其潮玩、收藏卡及IP衍生品的開發(fā)。而那一年，正值《原神》上線首個(gè)完整年度，其在全球范圍內(nèi)爆紅，公開數(shù)據(jù)顯示，僅移動(dòng)端當(dāng)年?duì)I收即突破18億美元。可以說，于Suplay而言，米哈游不僅是重要投資方，更是為其業(yè)務(wù)拓展和提升IP附加價(jià)值的重要支撐。

反映在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，招股書顯示，米哈游為Suplay最大的外部股東，持有11.86%股份，同時(shí)米哈游副總裁吳頔為Suplay非執(zhí)行董事。黃萬鈞為Suplay單一大股東，透過旗下公司持股比例達(dá)72.86%；公司執(zhí)行董事、CFO李晶持股6.61%。

原神fes活動(dòng)現(xiàn)場 秦銘蔚/攝

比卡游貴但毛利更低

招股書中，Suplay援引弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)稱，以2024年GMV（商品交易總額）計(jì)算，Suplay在中國收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌市場排名第一，超過二、三名總和，同時(shí)是全球前五大收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌品牌中唯一的中國品牌。

業(yè)績層面，Suplay營收保持增長并已實(shí)現(xiàn)盈利，2023年、2024年及2025年前三季度，其收入分別為1.46億元、2.81億元、2.83億元；同期凈利潤分別為294.9萬元、4911.5萬元、3707.4萬元，在非國際財(cái)務(wù)準(zhǔn)則下，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為1597.4萬元、6481.5萬元、8642.3萬元。

不過，若不限制在“收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)式”細(xì)分賽道，在卡牌領(lǐng)域，Suplay的營收規(guī)模遠(yuǎn)不如行業(yè)老大哥——卡游。據(jù)卡游此前遞交的招股書，2024年，其全年?duì)I收為100.57億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤為44.66億元。

公開資料顯示，卡牌即以紙質(zhì)或塑料為材質(zhì)的文化產(chǎn)品，主要分為非集換式與集換式兩大類。其中非集換式卡牌包括撲克牌、UNO等，玩法固定，規(guī)則統(tǒng)一；集換式卡牌則強(qiáng)調(diào)收集、交換與卡組構(gòu)建，進(jìn)一步又分為競技型與收藏型兩種——前者側(cè)重于玩家之間的策略及數(shù)值對(duì)戰(zhàn)，后者則更注重卡牌的藝術(shù)價(jià)值、稀有度與收藏意義，該類卡牌的價(jià)值認(rèn)證可由第三方專業(yè)鑒定機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)作為支撐。

卡游與Suplay則分別對(duì)應(yīng)上述兩種類型。二者在定價(jià)與目標(biāo)人群上有明顯差分：卡游的集換式卡牌被稱為“小學(xué)生的硬通貨”，基本盤為K12人群，2024年的卡牌單包銷售均價(jià)為1.7元；而Suplay定位高端，聚焦于單卡發(fā)行價(jià)超過人民幣10元的收藏級(jí)區(qū)間，單包零售價(jià)在59.9元—89.9元之間，其在招股書中多次強(qiáng)調(diào)，“超過99%的消費(fèi)者年齡在18歲及以上”。

然而需要注意的是，盡管Suplay的定價(jià)明顯高于卡游，但其整體毛利率與卡牌品類毛利率均不敵卡游。2023年、2024年及2025年前三季度，Suplay的毛利率分別為41.7%、45.8%和54.5%；卡游在2023年與2024年的毛利率分別為65.8%、67.3%。細(xì)分到卡牌品類的毛利率，2023年、2024年及2025年前三季度，Suplay以收藏卡為主的收藏品毛利率分別為57.9%、65.4%、69.5%，而卡游在2023年、2024年的卡牌毛利率為71.1%、71.3%。

高度依賴授權(quán)IP

按產(chǎn)品種類劃分，Suplay的業(yè)務(wù)主要分為收藏品和消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品兩大板塊。其中收藏品主要對(duì)應(yīng)“卡卡沃”品牌產(chǎn)品，包括收藏卡、大卡、收藏品相關(guān)配件以及服務(wù)卡牌配件、評(píng)級(jí)、鑒定及其他相關(guān)服務(wù)；消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品則主要為潮流玩具，包括手辦、迷你手辦、毛絨玩具及IP衍生品等。

此前Suplay來自消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品的收入占比更高，2023年及2024年，該品類收入占比分別為67.1%、58.3%；同期收藏級(jí)產(chǎn)品的收入占比分別為32.9%、41.8%。不過，最新2025年前三季度，其收藏品的收入占比躍升至70%，而消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品的收入占比則降至30.0%。對(duì)此，Suplay在招股書中解釋，收藏品的收入持續(xù)增長主要是由于策略性地調(diào)整產(chǎn)品組合以將資源集中在快速增長的收藏品分部。

目前，Suplay主要通過授權(quán)IP和自有IP開發(fā)和設(shè)計(jì)產(chǎn)品。其擁有“Rabbit KIKI”“OHO大叔”以及“水波蛋”三個(gè)自有IP；截至2025年第三季度，公司擁有22個(gè)授權(quán)IP，其中獨(dú)家授權(quán)IP有空山基、中國冰雪運(yùn)動(dòng)國家隊(duì)，以及與全球頭部IP持有方的非獨(dú)家授權(quán)合作。

從收入結(jié)構(gòu)看，Suplay目前對(duì)授權(quán)IP的依賴度極高。公司三個(gè)自有IP的營收貢獻(xiàn)已從2023年的近40.6%驟降至2025年前三季度的4.1%；同期，授權(quán)IP收入占比則由54.2%大幅攀升至95%。

與此同時(shí)，其授權(quán)IP收入來源高度集中，且核心授權(quán)關(guān)系存在不確定性。2023年、2024年及2025年前三季度，前五大授權(quán)IP貢獻(xiàn)的收入分別占總收入的47.8%、61.5%和77.7%。

其中，最大單一授權(quán)IP的收入占比分別為28.4%、17.8%和32.3%。但招股書顯示，截至招股說明書簽署日，Suplay與該最大收入來源IP的授權(quán)協(xié)議已到期失效，目前雙方仍在就續(xù)約事宜進(jìn)行協(xié)商。若無法順利續(xù)約或恢復(fù)合作，Suplay未來的營業(yè)收入無疑將面臨不確定性。

另外，不可忽視的是，Suplay大部分合作IP為非獨(dú)家性質(zhì)，授權(quán)方可同時(shí)向多家公司授予相同的IP權(quán)利，其在招股書中坦言，“可能侵蝕我們的利潤率及市場份額。”；同時(shí)其IP授權(quán)協(xié)議期限僅1—3年，且不可自動(dòng)續(xù)期，授權(quán)費(fèi)用還會(huì)隨市場競爭波動(dòng)?？梢哉f，Suplay未來經(jīng)營穩(wěn)定性備受考驗(yàn)，此番赴港上市也充滿了不確定性……