離岸中國市場：美元走弱趨勢、外資倉位不足、中國的多元化影響

受2026年上半年預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)降息推動(dòng)美元指數(shù)到2026年6月底將降至約94，然后隨著降息暫停及美國經(jīng)濟(jì)在人工智能推動(dòng)的生產(chǎn)率提高下走強(qiáng)，到2026年12月底將回升至約99。在這種情景下，預(yù)計(jì)2026年上半年H股將受益于美元走軟，而到下半年隨著美元企穩(wěn)，支持作用將相對有限。

分析：由于港元掛鉤美元，所以對于港元定價(jià)的H股市場來說只需要分析美元指數(shù)就可以直接得出美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響。預(yù)計(jì)2026年上半年美聯(lián)儲(chǔ)將保持降息節(jié)奏，對應(yīng)的H股將受益較大，而下半年降息很可能暫停，由降息推動(dòng)的H股上漲會(huì)停滯，中線投資者可以參考一下這個(gè)判斷。

2025年外資共同基金恢復(fù)流入中國股市，但與以往流出相比仍處于初期階段。在2023年和2024年經(jīng)歷了大規(guī)模贖回之后，當(dāng)時(shí)受中國經(jīng)濟(jì)增速放緩、通縮壓力及行業(yè)監(jiān)管收緊影響，歐美共同基金分別錄得90億美元和170億美元的流出，外資基金流向在2025年終于轉(zhuǎn)為正值。截至10月底，外資共同基金已實(shí)現(xiàn)凈流入中國股市80億美元（見圖表29）。

圖表29：歐美注冊的主動(dòng)型基金對中國/香港股票的資金流動(dòng)（2020-2025年迄今）轉(zhuǎn)為正值

分析：在2023和2024年歐美主動(dòng)基金分別凈流出90億美元和170億美元后，2025年終于轉(zhuǎn)為凈流入，截止10月底外資凈流入為80億美元。很多人會(huì)覺得80億美元不多，但要知道大資金的調(diào)倉是需要很長時(shí)間的，因?yàn)榇筚Y金的進(jìn)出會(huì)影響股價(jià)，調(diào)倉過程起碼以季度為單位來計(jì)算，所以一般來說流入周期會(huì)拉的很長。

這一逆轉(zhuǎn)的原因在于高層政策從整頓轉(zhuǎn)向振興，投資者對中國在人工智能、科技、高端制造方面創(chuàng)新能力的信心日益增強(qiáng)，以及旨在緩解產(chǎn)能過剩的反內(nèi)卷措施。雖然2025年迄今為止的資金流入僅約占2023–2024年總流出的30%，但隨著市場情緒和政策支持的持續(xù)改善，我們認(rèn)為未來仍有進(jìn)一步的上行潛力（圖表31）。

圖表31：A股和H股中歐美注冊被動(dòng)基金的每日累計(jì)資金流入加速

分析：造成外資行為發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變的原因主要是我國的產(chǎn)業(yè)政策從整頓轉(zhuǎn)向振興，要知道中國的政策黏性是很大的，即同樣的政策在中國的效力遠(yuǎn)大于其他大多數(shù)國家。例如反內(nèi)卷措施就比較成功的推動(dòng)了前些年熱點(diǎn)領(lǐng)域的供求再平衡，雖然反內(nèi)卷受到就業(yè)壓力和財(cái)政支持空間的限制而只能溫和的推進(jìn)。

再者就是這兩年中國在科技領(lǐng)域的長足進(jìn)步也是外資流入的重要邏輯，特別是DS時(shí)刻引爆了上一輪階段性行情后，外資大幅增加了對于中國市場的關(guān)注程度。后續(xù)如果政策可以保持寬松的狀態(tài)，那么外資未來仍有進(jìn)一步流入中國股市的潛力。

全球、新興市場、亞太地區(qū)基金在中國的配置仍然偏低，這表明配置增加仍有空間。基金配置數(shù)據(jù)表明，全球純多頭基金對中國股票的配置在夏季有所改善，但在十月再次轉(zhuǎn)向減持，反映出在中美談判不確定性下的謹(jǐn)慎態(tài)度。然而隨著中美貿(mào)易關(guān)稅一年的暫停以及中國在多個(gè)領(lǐng)域創(chuàng)新能力的持續(xù)進(jìn)展，我們認(rèn)為全球投資者可能會(huì)逐步增加低配的持倉（圖表32）。

圖表32：全球純多頭基金的中國倉位仍有提升空間

分析：另一個(gè)外資持續(xù)流入中國股市的邏輯是目前來看全球資本在中國股市的配置仍然很低，目前外資在A股的占比僅2%，而美股的外資占比超過20%，隨著A股逐步推進(jìn)與國際接軌的策略，外資占比還有很大的提升空間，特別是在中美關(guān)系趨緩的大前提下。

強(qiáng)勁的南向動(dòng)能將繼續(xù)支撐香港市場

自從滬港通/深港通計(jì)劃啟動(dòng)以來，南向資金一直是香港股票市場的凈買方（圖表33），自2024年起交易活動(dòng)明顯增加，2024年度凈流入創(chuàng)下逾1030億美元的歷史新高，2025年迄今的南向凈流入已達(dá)到1600億美元。截至目前，2025年的日均凈流入為8億美元，比2024年創(chuàng)紀(jì)錄的日均5億美元高出60%，預(yù)計(jì)南向資金流在2026年仍可能成為港股市場的重要流動(dòng)性來源。

圖表33：年度南向凈流入，2025年迄今流入達(dá)1600億美元

分析：H股市場在2023年左右經(jīng)歷了流動(dòng)性大幅減低的困境后估值大幅縮水（低流動(dòng)性折價(jià)），而2024年和2025年南向資金為H股市場提供了強(qiáng)力的流動(dòng)性支撐，相應(yīng)的H股估值也隨之大幅回填。截至2025年10月底南向資金已經(jīng)凈流入達(dá)1600億美元，預(yù)計(jì)2026年將繼續(xù)流入，南向資金仍然會(huì)是港股的重要流動(dòng)性支撐。

1) 來自高層明確且強(qiáng)有力的信號(hào)支持港股市場的穩(wěn)定與繁榮，并獲得直接資金支持：這些努力包括讓香港通過全球首個(gè)穩(wěn)定幣立法，以及持續(xù)支持香港市場的IPO，盡管自2022年以來A股市場的IPO流程尚未完全放松。到2025年香港已成為全球最活躍的IPO市場之一，IPO總募資額達(dá)280億美元（圖表35）。

2) 內(nèi)地投資者在香港可獲得的個(gè)股機(jī)會(huì)：A股市場缺乏互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)股票，這使得通過港股通進(jìn)入香港市場購買人工智能和技術(shù)創(chuàng)新及應(yīng)用的資金異?；钴S，此外新消費(fèi)股票也大多在香港市場上市（泡泡瑪特等）。

3) 更多優(yōu)質(zhì)A股公司尋求在香港雙重上市：美的去年底在香港上市，今年以來寧德時(shí)代、恒瑞醫(yī)藥、三一重工、海天食品也完成了兩地上市。

圖表35：行股市場按年份劃分的IPO金額，2025年迄今水平是2024年的兩倍多，是2023年的四倍

分析：以上大摩總結(jié)了三條H股的優(yōu)勢，其實(shí)歸納起來就一條，就是H股與A股的本質(zhì)區(qū)別在于基礎(chǔ)制度的定價(jià)。因?yàn)椴还苁茿股的上市公司還是H股的上市公司大多都是在國內(nèi)市場運(yùn)作的公司，其盈利能力深受國內(nèi)宏觀形勢和政策的影響，那么既然公司是一樣的公司，市場間定價(jià)的差異就只能來源于市場制度了。

對于外資來說，H股市場的國際化程度高，資金流動(dòng)更加自由，所以他們更愿意在H股市場對中國的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行投資，這是H股的獨(dú)特優(yōu)勢，也是中國很多頭部互聯(lián)網(wǎng)科技股在H股上市而不在A股上市的主要原因之一。當(dāng)然現(xiàn)在也有越來越多在A股上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)尋求AH兩地上市，這也是目前中國企業(yè)融資渠道國際化的最優(yōu)解。

說了這么多其實(shí)只想說明一點(diǎn)，就是我覺得長期看H股市場可能對未來經(jīng)濟(jì)基本面的改善具有一定的放大作用，這一點(diǎn)在兩地上市公司的AH比價(jià)上可能會(huì)有所體現(xiàn)，即對于AH兩地上市的公司來說，經(jīng)濟(jì)上升期H股相對于A股可能會(huì)形成外資流入便利帶來的溢價(jià)。