548家醫(yī)院428家靠收購(gòu)獲得，120家為自建。這張用資本快速編織的網(wǎng)絡(luò)能否經(jīng)得起上市后市場(chǎng)的審視，仍待觀察。

作者|吳三畏 圖源|網(wǎng)絡(luò)

背負(fù)近18億元商譽(yù)，在連續(xù)虧損后剛剛扭虧，瑞派寵物便踏上了上市之路。

2025年12月22日，瑞派寵物正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，其創(chuàng)始人李守軍亦是A股公司瑞普生物的實(shí)際控制人。

現(xiàn)在的問(wèn)題是：資本市場(chǎng)會(huì)為這份沉重的“收購(gòu)后遺癥”買單嗎？

548家醫(yī)院的狂飆與負(fù)債

瑞派的擴(kuò)張之路是一部典型的資本驅(qū)動(dòng)并購(gòu)史。公司成立于2012年，是創(chuàng)始人李守軍在將瑞普生物送上A股后，向下游寵物醫(yī)療領(lǐng)域的延伸布局。

2016年，公司通過(guò)收購(gòu)“天津長(zhǎng)江”、“我寵我愛(ài)”等區(qū)域連鎖品牌切入東北市場(chǎng)，初步構(gòu)建起全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)。

2017年，A輪融資后，瑞派將果果寵物、成都華茜、杭州虹泰等連鎖品牌收入囊中，門店規(guī)模突破200家。

2018年至2021年，隨著B輪、B+輪及C輪融資完成，公司獲得高盛、瑪氏中國(guó)等知名機(jī)構(gòu)投資，門店從240家增加到近400家。

這種“買買買”的策略確實(shí)為瑞派帶來(lái)了規(guī)模優(yōu)勢(shì)。截至2025年6月30日，瑞派旗下?lián)碛?48家在營(yíng)寵物醫(yī)院，其中高達(dá)428家通過(guò)收購(gòu)獲得，占比約78%，覆蓋中國(guó)28個(gè)省份約70個(gè)城市。

僅2022年至2025年上半年，公司就累計(jì)收購(gòu)了126家醫(yī)院，這種激進(jìn)的并購(gòu)策略直接推高了公司的財(cái)務(wù)杠桿。

18億商譽(yù)與28億贖回負(fù)債

瑞派的招股書呈現(xiàn)出一幅財(cái)務(wù)雙面圖景。從表面看，公司營(yíng)收保持增長(zhǎng)，2022年至2024年從14.55億元增至17.58億元；2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.43億元，同比增長(zhǎng)8.5%。

直到2025年上半年，瑞派才實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，凈利潤(rùn)1554萬(wàn)元，成為全國(guó)性大型連鎖寵物醫(yī)療服務(wù)商中唯一公開(kāi)宣告盈利的企業(yè)。

然而，并購(gòu)狂飆的代價(jià)是沉重的資產(chǎn)負(fù)債表。截至2025年6月末，公司商譽(yù)高達(dá)17.92億元，占總資產(chǎn)34.6%，占非流動(dòng)資產(chǎn)68.4%。商譽(yù)規(guī)模相當(dāng)于2024年全年?duì)I收的1.02倍。

與此同時(shí)，瑞派背負(fù)著源自融資協(xié)議的28.22億元贖回負(fù)債。如果公司未能在約定時(shí)間內(nèi)完成上市，投資方有權(quán)要求贖回股份。

VDP模式，是護(hù)城河還是整合難題？

瑞派寵物采用的VDP模式是其商業(yè)策略的核心創(chuàng)新。在這種模式下，收購(gòu)醫(yī)院時(shí)通常只獲取60%的股權(quán)，原團(tuán)隊(duì)保留40%的股份。

這種設(shè)計(jì)意在綁定核心團(tuán)隊(duì)，將原創(chuàng)始人轉(zhuǎn)變?yōu)椤矮F醫(yī)合伙人”，激發(fā)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)動(dòng)力。反映在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，瑞派的管理費(fèi)用率中位數(shù)約為9%，而主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手新瑞鵬則高達(dá)22%。

然而VDP模式并非萬(wàn)能。它直接導(dǎo)致瑞派旗下高達(dá)78%的收購(gòu)醫(yī)院僅部分整合。許多被收購(gòu)的寵物醫(yī)院可能只是掛了瑞派寵物的牌子，實(shí)際仍是原班人馬經(jīng)營(yíng)。

這種安排在實(shí)踐中引發(fā)了糾紛。在佛山的一起案例中，被收購(gòu)方張宇斌在保留20%股份后，被瑞派以違反考勤為由停職。法院最終認(rèn)定雙方存在事實(shí)勞動(dòng)關(guān)系，判決瑞派需支付工資和補(bǔ)償金。

另一起在天津的糾紛中，小股東張莉因長(zhǎng)期未獲得分紅且無(wú)法查閱真實(shí)賬目，將瑞派告上法庭。瑞派則指出張莉同時(shí)供職于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手新瑞鵬旗下的醫(yī)院。

上市“對(duì)賭”倒計(jì)時(shí)

通過(guò)分析瑞派的招股書會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)惡性循環(huán)的現(xiàn)實(shí)：為擴(kuò)大規(guī)模而大量收購(gòu)→形成高額商譽(yù)和贖回負(fù)債→需要更多收入來(lái)覆蓋成本和證明收購(gòu)合理性→進(jìn)一步擴(kuò)張或提高單店收入。

這一策略直接導(dǎo)致商譽(yù)高企。若未來(lái)旗下收購(gòu)醫(yī)院業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，公司可能面臨大規(guī)模商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

更令人擔(dān)憂的是流動(dòng)性。截至2025年6月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅2.18億元，但流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá)24.59億元。這種“小資金撬動(dòng)大杠桿”的模式抗風(fēng)險(xiǎn)能力極弱。

贖回條款的存在使上市成為必須完成的任務(wù)。當(dāng)公司未能在約定時(shí)間內(nèi)完成上市，投資方有權(quán)要求公司或?qū)嵖厝粟H回股份。

快速擴(kuò)張下的質(zhì)量失控

擴(kuò)張過(guò)程中，瑞派面臨監(jiān)管合規(guī)的持續(xù)挑戰(zhàn)。2025年，其旗下海口、濟(jì)南、天津等多地寵物醫(yī)院因使用假劣獸藥開(kāi)展診療活動(dòng)等違規(guī)行為被處罰。

2025年6月，天津市瑞派安馨寵物醫(yī)院武清分公司因使用假劣獸藥被罰1.5萬(wàn)元；同月，濟(jì)南仁諾寵物醫(yī)院因使用無(wú)批準(zhǔn)文號(hào)的檢測(cè)試劑被罰2萬(wàn)元。

服務(wù)質(zhì)量問(wèn)題同樣嚴(yán)重。在黑貓投訴平臺(tái)，關(guān)于瑞派寵物的投訴量已超百條，核心爭(zhēng)議點(diǎn)集中于誤診、收費(fèi)不透明、夸大病情誘導(dǎo)消費(fèi)等。

具體案例觸目驚心：2023年6月，杭州消費(fèi)者郭女士反映，其寵物貓?jiān)谌鹋珊缣┚疟し衷壕驮\后當(dāng)晚死亡。

2025年5月，洛陽(yáng)瑞派豬豬新區(qū)店被投訴因延誤治療導(dǎo)致小貓病情惡化，最終寵物死亡，消費(fèi)者還指出醫(yī)院使用了沒(méi)有國(guó)家批準(zhǔn)的藥物。

在更早的2022年6月，廣州一只11歲家貓?jiān)谌鹋傻律铺脤?shí)施膀胱結(jié)石手術(shù)后，出現(xiàn)傷口嚴(yán)重感染、腹水等并發(fā)癥，治療費(fèi)用累計(jì)超過(guò)3.6萬(wàn)元。

《2025年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)顯示，2024年寵物主人對(duì)診療服務(wù)的滿意度僅為66.2%，較2023年下降4.6個(gè)百分點(diǎn)；不滿意率上升至3.7%。

瑞派能跳出行業(yè)虧損魔咒嗎？

中國(guó)寵物經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展。2024年市場(chǎng)消費(fèi)規(guī)模達(dá)3002億元，其中寵物醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模占比28%。

然而整個(gè)寵物醫(yī)療行業(yè)面臨結(jié)構(gòu)性困境。目前行業(yè)連鎖化率僅為21.8%，單體醫(yī)院仍是主流形態(tài)。從收入維度看，2024年國(guó)內(nèi)寵物醫(yī)療市場(chǎng)的CR5僅15.4%，瑞派以4.8%的市場(chǎng)份額位居行業(yè)第二。

與新瑞鵬相比，瑞派展現(xiàn)出了一定優(yōu)勢(shì)。新瑞鵬采取全資收購(gòu)的重資產(chǎn)模式，導(dǎo)致人才流失和工資支出高企，其綜合毛利率最高僅5.6%，而瑞派最高達(dá)到22.7%。

新瑞鵬在2023年遞表納斯達(dá)克失敗，2020-2022年累計(jì)虧損達(dá)37.28億元，成為前車之鑒。

寵物醫(yī)療行業(yè)長(zhǎng)期面臨獸醫(yī)人才短缺問(wèn)題。行業(yè)測(cè)算所需專業(yè)獸醫(yī)約36.8萬(wàn)人，而全國(guó)取得執(zhí)業(yè)獸醫(yī)資格證書的僅21萬(wàn)人左右。

與此同時(shí)，行業(yè)尚未形成統(tǒng)一的診療收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，中小機(jī)構(gòu)為獲客經(jīng)常打價(jià)格戰(zhàn)。寵物醫(yī)療保險(xiǎn)滲透率極低，僅約1%，遠(yuǎn)低于瑞典、英國(guó)等國(guó)家超過(guò)30%的滲透率。

截至2025年10月31日，瑞派的流動(dòng)負(fù)債凈額已達(dá)24.63億元，較2022年末增長(zhǎng)18.2%。公司現(xiàn)金儲(chǔ)備與巨額負(fù)債形成鮮明對(duì)比，贖回條款如同達(dá)摩克利斯之劍懸在頭頂。

瑞派計(jì)劃將募集資金用于擴(kuò)大寵物醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)、提升寵物健康管理服務(wù)能力、發(fā)展信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施與加快業(yè)務(wù)數(shù)智化進(jìn)程。公司特別強(qiáng)調(diào)，加盟店將會(huì)成為未來(lái)收購(gòu)對(duì)象的重要儲(chǔ)備。

548家醫(yī)院，428家靠收購(gòu)獲得，120家為自建。這張用資本快速編織的網(wǎng)絡(luò)能否經(jīng)得起上市后市場(chǎng)的審視，仍待觀察。

聲明：個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考。受限于數(shù)據(jù)與認(rèn)知局限，無(wú)法保證內(nèi)容的絕對(duì)準(zhǔn)確客觀，如有異議請(qǐng)聯(lián)系文軒。