出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

半導(dǎo)體行業(yè)的“資本盛宴”還在繼續(xù)。

2025年12月，功率半導(dǎo)體企業(yè)江陰市賽英電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“賽英電子”）在北交所上市申請(qǐng)獲審議通過，公司擬募資2.7億元，部分資金用于加碼產(chǎn)能擴(kuò)張。

同時(shí)，招股書也披露了賽英電子存在的“三高”——高家族控股、高客戶依賴、高增長(zhǎng)背后卻出現(xiàn)現(xiàn)金流倒掛。

IPO過會(huì)與這些風(fēng)險(xiǎn)因素交織在一起，也讓外界更加關(guān)注賽英電子的發(fā)展前景。

1、一家四口控股近80%，過會(huì)后一董事辭職

賽英電子創(chuàng)始人陳國(guó)賢出生于1959年，雖然僅有高中學(xué)歷，但陳國(guó)賢創(chuàng)業(yè)之前已經(jīng)在主做電子陶瓷元件業(yè)務(wù)的江陰九華集團(tuán)有限公司，做過20年的銷售工作。

2002年4月，42歲的陳國(guó)賢曾籌辦無(wú)錫市天宇電子有限公司，并在這家公司中擔(dān)任第二大股東。2002年4月到9月，陳國(guó)賢曾擔(dān)任無(wú)錫市天宇電子有限公司銷售經(jīng)理。

2002年10月，陳國(guó)賢另起爐灶，創(chuàng)辦了賽英電子的前身賽英有限。經(jīng)過20多年的發(fā)展，賽英電子已經(jīng)形成了以陶瓷管殼和封裝散熱基板為核心的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為半導(dǎo)體廠商提供用于晶閘管、IGBT和IGCT等功率半導(dǎo)體器件的關(guān)鍵部件產(chǎn)品。

2016年和2025年，陳國(guó)賢曾帶領(lǐng)賽英電子兩次在新三板掛牌。其中，第一次掛牌在2019年12月終止，2025年4月賽英電子再次在新三板掛牌，并于2025年5月20日起進(jìn)入創(chuàng)新層。

2025年6月27日，陳國(guó)賢又馬不停蹄地帶領(lǐng)賽英電子在北交所遞交了上市招股書。經(jīng)過兩輪問詢之后，成功于2025年12月過會(huì)。

過會(huì)后，北交所在2025年12月19日向賽英電子及其保薦機(jī)構(gòu)東吳證券發(fā)函表示：“公司獨(dú)立董事黃振宇為賽英電子實(shí)際控制人投資私募產(chǎn)品的基金管理人的工作人員，請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)及公司律師對(duì)其擔(dān)任獨(dú)立董事的適格性，進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見。”

（圖 / 賽英電子招股書中的董事會(huì)成員及任職期限）

2025年12月23日，賽英電子發(fā)布公告宣布，獨(dú)立董事黃振宇辭職，辭任后不再擔(dān)任公司其它職務(wù)。

同一天，賽英電子宣布，已選舉張洪光為公司第四屆董事會(huì)獨(dú)立董事。3天后（12月26日），賽英電子進(jìn)一步調(diào)整了公司第四屆董事會(huì)各專門委員會(huì)委員及召集人，原來(lái)由黃振宇擔(dān)任的職務(wù)，均由張洪光接任。

（圖 / 賽英電子公告）

招股書顯示，賽英電子實(shí)控人陳國(guó)賢通過直接持股及間接控制的方式，與其配偶秦靜、女兒陳蓓璐、女婿陳強(qiáng)合計(jì)持有公司79.87%的表決權(quán)。這一高度集中的家族控股結(jié)構(gòu)，在公司治理層面帶來(lái)了一定風(fēng)險(xiǎn)。

此外，在賽英電子的6個(gè)非獨(dú)董席位中，陳國(guó)賢一家四口均在列。其中，陳國(guó)賢擔(dān)任董事長(zhǎng)、秦靜擔(dān)任董事、陳強(qiáng)擔(dān)任董事兼總經(jīng)理、陳蓓璐擔(dān)任董事兼采購(gòu)總監(jiān)。

陳國(guó)賢家族在賽英電子董事會(huì)中占據(jù)絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，中小股東利益容易存在被邊緣化的風(fēng)險(xiǎn)。

在2022年9月和2024年8月，賽英電子曾兩次分配股利共計(jì)3000萬(wàn)元，按持股比例計(jì)算，約有2396萬(wàn)元股利進(jìn)入了陳國(guó)賢家族及其控制企業(yè)的口袋。

上市前，賽英電子的外部投資方毅達(dá)玉澄持股3.93%、中小貳號(hào)持股3.8%、進(jìn)取三期持股2.35%、進(jìn)取四期持股1.66%、江陰金投和江陰聯(lián)投各自持股1.23%。

2、面臨客戶與供應(yīng)商“雙依賴”困局，研發(fā)費(fèi)用率低于同行

賽英電子的主營(yíng)業(yè)務(wù)由兩大板塊構(gòu)成，分別是陶瓷管殼及配件、封裝散熱基板，主要產(chǎn)品直接應(yīng)用于晶閘管、IGBT、IGCT等功率半導(dǎo)體器件中，在發(fā)電、輸電、變電、配電、用電等電力能源行業(yè)全鏈條環(huán)節(jié)中扮演重要角色，應(yīng)用范圍覆蓋特高壓輸變電、新能源發(fā)電、工業(yè)控制、新能源汽車、智算中心、軌道交通等領(lǐng)域。

（圖 / 招股書）

招股書顯示，2022年至2025年上半年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），賽英電子的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，各期營(yíng)收分別約為2.19億元、3.21億元、4.57億元、2.89億元。

其中，公司的第一大業(yè)務(wù)曾發(fā)生變化。報(bào)告期內(nèi)，陶瓷管殼及配件業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別約為1.48億元、1.1億元、1.71億元及1.1億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的占比從67.93%降至46.33%。

與此同時(shí)，封裝散熱基板業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別為6999.37萬(wàn)元、1.85億元、2.35億元及1.28億元，占比從32.07%上漲至53.67%。

（圖 / 招股書）

報(bào)告期內(nèi)，賽英電子的凈利潤(rùn)分別為4392.18萬(wàn)元、5506.83萬(wàn)元、7390.15萬(wàn)元及4386.58萬(wàn)元；扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為4285.69萬(wàn)元、5537.54萬(wàn)元、7371.91萬(wàn)元及4397.55萬(wàn)元。

（圖 / 招股書）

不過，賽英電子面臨的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)突出，比如公司存在客戶集中風(fēng)險(xiǎn)，單一大客戶一度貢獻(xiàn)超四成收入。

報(bào)告期內(nèi)，賽英電子的主要客戶包括中車時(shí)代、英飛凌、日立能源、斯達(dá)半導(dǎo)、宏微科技等功率半導(dǎo)體企業(yè)。報(bào)告期各期，賽英電子向前五大客戶的銷售收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為90.5%、82.22%、80.92%及79.46%。

其中，來(lái)自中車時(shí)代的銷售收入占當(dāng)期營(yíng)收的比例分別為42.59%、34.06%、40.82%及33.93%，在報(bào)告期內(nèi)一直是賽英電子的第一大客戶。

與此同時(shí)，賽英電子的供應(yīng)商也存在集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額占采購(gòu)總額的比例分別為71.45%、85.63%、82.21%和81.01%。

2024年，賽英電子向第一大供應(yīng)商金田股份的采購(gòu)占比高達(dá)47.28%。這一年，金田股份還是賽英電子的第五大客戶，形成“既供又銷”的合作模式。

目前，賽英電子面臨對(duì)大客戶與主要供應(yīng)商“雙依賴”的困局，且公司經(jīng)營(yíng)受單一企業(yè)影響較大，風(fēng)險(xiǎn)突出。

在陶瓷管殼行業(yè)技術(shù)迭代加速的背景下，賽英電子的研發(fā)費(fèi)用率卻呈現(xiàn)整體下降趨勢(shì)。

（圖 / 招股書）

報(bào)告期各期，賽英電子的研發(fā)投入分別為831.15萬(wàn)元、1027.74萬(wàn)元、1446萬(wàn)元和1091.29萬(wàn)元，2022年至2024年研發(fā)投入復(fù)合增長(zhǎng)率為31.9%，但研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為3.8%、3.21%、3.16%及3.78%。

同期，同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率的平均數(shù)則分別為5.49%、5.74%、6.42%及4.51%，均高于賽英電子的各期研發(fā)費(fèi)用率。

對(duì)此，賽英電子的解釋是：公司處于業(yè)務(wù)規(guī)模的成長(zhǎng)期，根據(jù)所處發(fā)展階段和自身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)合理安排了研發(fā)投入。

招股書顯示，盡管賽英電子已經(jīng)有23年的發(fā)展歷史，截至2025年6月30日，公司擁有的發(fā)明專利數(shù)量為9項(xiàng)，實(shí)用新型專利數(shù)量為35項(xiàng)。

而比賽英電子晚成立10年的同行業(yè)可比公司黃山谷捷，在2024年12月披露的招股書顯示，其發(fā)明專利數(shù)量為10項(xiàng)，已經(jīng)超過賽英電子。

3、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與現(xiàn)金流倒掛，應(yīng)收賬款余額逐年攀升

報(bào)告期內(nèi)，賽英電子的營(yíng)收和凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，但現(xiàn)金流卻由正轉(zhuǎn)負(fù)，反映出公司的營(yíng)運(yùn)資本占用加劇，資金鏈壓力有所上升。

賽英電子的招股書披露，2022年和2023年，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為2370.44萬(wàn)元、1720.43萬(wàn)元。2024年和2025年上半年，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額則轉(zhuǎn)負(fù)，分別為-772.26萬(wàn)元和-748.86萬(wàn)元。

賽英電子經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)背離的原因之一是，應(yīng)收賬款大幅增加。

報(bào)告期各期末，賽英電子應(yīng)收賬款余額分別為6091.5萬(wàn)元、8780.59萬(wàn)元、1.33億元和1.41億元，占各期營(yíng)業(yè)收入比重分別為27.82%、27.39%、29.05%和48.92%。這意味著，賽英電子在2025年上半年有近一半的銷售額未能及時(shí)收回現(xiàn)金。

2022年到2024年，賽英電子營(yíng)收的復(fù)合增長(zhǎng)率為44.5%，應(yīng)收賬款余額的復(fù)合增長(zhǎng)率為47.66%，超過了營(yíng)收增速。賽英電子表示，隨著公司收入規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，應(yīng)收款項(xiàng)可能進(jìn)一步上升。

與此同時(shí)，賽英電子的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)大幅下滑，從2024年的4.15次/年降至2025年上半年的2.11次/年。

報(bào)告期內(nèi)，賽英電子的存貨賬面價(jià)值逐年升高，各期末分別為7040.34萬(wàn)元、7805.25萬(wàn)元、1.03億元和1.04億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為37.74%、34.72%、28.17%和25.33%。

同期，賽英電子的存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.15次/年、2.88次/年、3.42次/年、1.89次/年；而同行業(yè)可比公司的平均水平則分別是5.19次/年、5.94次/年、6.17次/年、2.8次/年。

可見，賽英電子的存貨周轉(zhuǎn)率明顯低于同行業(yè)可比公司的平均水平，而存貨周轉(zhuǎn)率偏低意味著，資金被庫(kù)存占用，進(jìn)一步加劇了賽英電子的現(xiàn)金流壓力。

在經(jīng)營(yíng)層面，賽英電子還面臨著原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。公司主要原材料是銅材，報(bào)告期內(nèi)，銅材平均采購(gòu)價(jià)格分別為6.57萬(wàn)元/噸、6.54萬(wàn)元/噸、7.16萬(wàn)元/噸和7.36萬(wàn)元/噸，總體呈上升趨勢(shì)。若未來(lái)銅材價(jià)格持續(xù)大幅波動(dòng)，將直接影響賽英電子的生產(chǎn)成本，從而影響公司的利潤(rùn)。

此次IPO，賽英電子擬募資2.7億元，其中約2.17億元將用于功率半導(dǎo)體模塊散熱基板新建生產(chǎn)基地及產(chǎn)能提升項(xiàng)目，2305.4萬(wàn)元用于新建研發(fā)中心項(xiàng)目，另有3000萬(wàn)元將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

賽英電子表示，本次募投項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，公司將新增1200萬(wàn)片平底型封裝散熱基板與600萬(wàn)片針齒型封裝散熱基板產(chǎn)能。項(xiàng)目竣工后，每年需要新增折舊攤銷1212.26萬(wàn)元。未來(lái)也有可能會(huì)因?yàn)橥獠恳蛩貙?dǎo)致出現(xiàn)無(wú)法及時(shí)消化新增產(chǎn)能的風(fēng)險(xiǎn)，并使得募投項(xiàng)目收益不達(dá)預(yù)期。

賽英電子的上市招股書，披露了這家公司的AB面：A面是業(yè)績(jī)?cè)鏊倏?、賽道前景廣闊，公司也掌握一定的專利技術(shù)；B面則是家族持股比例較高，供應(yīng)商和客戶均存在集中度高的風(fēng)險(xiǎn)，以及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，“造血能力”有待進(jìn)一步提升。

隨著賽英電子的過會(huì)，陳國(guó)賢帶領(lǐng)公司上市已經(jīng)指日可待，但公司面臨的問題和挑戰(zhàn)不會(huì)隨著上市消失。未來(lái)，賽英電子如何“突圍”，也有待時(shí)間給出答案。

*注：文中題圖來(lái)自界面圖庫(kù)；其余未署名圖片來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。