出品 | 子彈財經

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

作為首家適用“第五套標準”登陸科創(chuàng)板的創(chuàng)新藥企，澤璟制藥曾被視為A股資本市場的一個劃時代標桿。

2020年1月23日，澤璟制藥在上交所科創(chuàng)板成功上市，打破了此前A股對未盈利企業(yè)的門檻限制。自此，寶貴的二級市場融資通道開始向一眾無營收、無利潤的創(chuàng)新藥企業(yè)開放。

然而，六年過去，與其同年以第五套標準科創(chuàng)板上市的艾力斯、神州細胞等藥企已相繼憑借核心產品的爆發(fā)實現(xiàn)扭虧為盈，澤璟制藥卻始終未能跨越盈虧平衡線。

盡管這幾年中澤璟制藥成功上市了數(shù)款藥品，實現(xiàn)了從臨床生物科技公司向商業(yè)化藥企的角色轉變，但高昂的研發(fā)與銷售費用為公司帶來財務壓力，2025年三季度負債率超60%。

近來，公司正在為后續(xù)發(fā)展積極“找錢”：2025年12月，澤璟制藥正式向港交所遞交招股說明書，計劃實施“A+H”雙重主要上市；且在2025年最后一天，澤璟制藥壓哨宣布了一筆首付款1億美元的海外授權交易。

1、科創(chuàng)板上市后連虧六年仍未上岸

澤璟制藥成立于2009年，創(chuàng)始人盛澤林曾在美國從事藥物開發(fā)，回國后歷任上海賽金生物董事、白鷺醫(yī)藥COO等。

2020年1月，澤璟制藥在尚無產品上市、尚無穩(wěn)定收入來源的情況下，憑借在研管線和技術平臺，以第五套上市標準登陸科創(chuàng)板，開創(chuàng)了中國資本市場支持早期創(chuàng)新藥企融資的先河。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協(xié)議）

澤璟制藥的業(yè)務布局主要聚焦于腫瘤、自身免疫性疾病及止血領域。公司上市以來，已經從“三無”階段成長至商業(yè)化階段。（編者按：“三無”即無穩(wěn)定營收、無持續(xù)盈利、無成熟商業(yè)化產品。）

2020年上市之初，其營業(yè)收入僅為2766萬元。2021年，隨著核心產品多納非尼（商品名：澤普生）獲批上市并進入醫(yī)保目錄，公司收入規(guī)?？焖倥郎?/p>

多納非尼是一款國產自主研發(fā)的小分子多靶點激酶抑制劑，主要用于不可切除肝細胞癌的一線治療，是國內較早獲批的創(chuàng)新靶向肝癌藥物之一，后又獲批放射性碘難治性分化型甲狀腺癌適應癥。

此外，公司還有重組人凝血酶（商品名：澤普凝）和吉卡昔替尼（商品名：澤普平）兩款產品上市。于1月8日，公司又宣布注射用人促甲狀腺素β（澤速寧）獲批上市。

重組人凝血酶主要用于外科及創(chuàng)面止血，是國內少數(shù)實現(xiàn)商業(yè)化的重組止血類產品之一，2024年上市同年進入醫(yī)保體系。最新上市的吉卡昔替尼為JAK抑制劑用于治療骨髓纖維化等血液系統(tǒng)疾病，剛剛被納入國家醫(yī)保目錄。

2023年和2024年，其營業(yè)總收入分別達到3.86億元和5.33億元。截至2025年三季度末，澤璟制藥已經實現(xiàn)了5.93億元的營收，超過2024年全年總額。

然而，收入的增長并未帶來盈利能力的實質性轉好。財報顯示，澤璟制藥在科創(chuàng)板上市后的六年間從未實現(xiàn)盈利。2024年公司凈虧損為1.5億元，歸母凈虧損1.38億元。

進入2025年，虧損態(tài)勢仍在持續(xù)。根據(jù)三季報披露，2025年前三季度公司營業(yè)利潤虧損9676.3萬元。盡管虧損幅度較往年同期有所收窄，但公司始終未能跨越盈虧平衡點。

導致澤璟制藥長期虧損的核心原因在于成本端的持續(xù)擴張。產品矩陣日益豐富，但新藥推廣帶來的銷售費用同步激增，招股書顯示，2025年前三季度公司銷售及分銷開支已經超過3.32億元，高出2024年全年費用。

與此同時，澤璟制藥依然維持著龐大的研發(fā)投入，多款后續(xù)管線如重組人促紅素、鹽酸杰克替尼片的其他適應癥等正處于臨床中后期。2025年前三季度，公司的研發(fā)支出高達3.03億元，占營收比重超過51%。

財報數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度公司的營業(yè)總成本超過7億元，遠高于2024年同期5.93億元的營收水平。

2025年4月，公司曾提出過一輪定向增發(fā)方案，但該定增項目至今未能落地。A股再融資渠道受限，澤璟制藥在2025年11月宣布籌劃港股上市，并于2025年12月21日正式遞表港交所，擬在香港主板IPO上市。

2、注銷美國子公司后，達成首筆出海BD

在向港交所遞交的招股說明書中，澤璟制藥明確表示，港股IPO募資的核心用途之一是推進國際化戰(zhàn)略、海外業(yè)務布局及建立國際品牌。

然而，截至目前，澤璟制藥未披露任何海外銷售數(shù)據(jù)或境外上市產品，這一業(yè)務愿景是否與其實際經營存在脫節(jié)？

而且，就在澤璟制藥在遞表港股的前夕，公司宣布注銷其位于美國的海外研發(fā)子公司Gensun Biopharma（以下簡稱Gensun），這一子公司主要聚焦于抗體藥物的早期探索性研究，包括分子設計與體外篩選等。

Gensun的建立與整合過程體現(xiàn)了深厚的家族關聯(lián)屬性。該公司于2016年成立，并在美國加州生物科技核心區(qū)運營，創(chuàng)始人盛澤琪（Jackie Zegi Sheng）為澤璟制藥實際控制人、董事長盛澤林的妹妹。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協(xié)議）

盛澤琪擁有生物化學及細胞生物學博士學位，曾任職于美國安進公司，目前除擔任Gensun的CEO外，還兼任澤璟制藥的首席科學官。

「子彈財經」回溯這兩家公司的股權路徑，發(fā)現(xiàn)澤璟制藥自2018年起開始通過香港子公司澤璟控股有限公司整合Gensun。

2018年、2022年，香港澤璟分兩次通過增資和購買老股的方式，獲得Gensun55.74%的股份。當時Gensun的股東為香港澤璟（持股55.74%）、盛澤琪（持股30.29%）和Mike C Sheng（持股6.14%），而公開資料顯示，Mike C Sheng也為盛澤林的親屬。

2024年的第三次收購，香港澤璟拿下了盛澤琪與Mike C Sheng所持的全部36.43%股權，完成了對Gensun絕對控股。

此次交易以3288.87萬美元、約合人民幣2.3億元的高價達成。交易完成后，澤璟制藥對Gensun的持股比例升至92.17%。澤璟制藥對外宣稱此舉是為了加強大分子抗體平臺的整合，并對Gensun的研發(fā)潛力“充滿信心”。

但是，Gensun的財務情況為澤璟制藥帶來了沉重的拖累。Gensun在2024年虧損480.06萬美元，2025年前三季度繼續(xù)虧損438.20萬美元。截至2025年9月30日，其凈資產已跌至-952.28萬美元。

（圖 / Gensun近年的資產及營收情況（單位 / 萬美元））

完成收購后一年，澤璟制藥便決定清算并注銷Gensun。公司在公告中給出的理由是“優(yōu)化資源配置、提升研發(fā)效率”，清算后子公司研發(fā)人員將與公司研發(fā)團隊進行整合，財產將全部分配給公司。

澤璟制藥以2.3億元高價溢價收購親屬持有的虧損資產后又迅速注銷，其關聯(lián)交易的合理性與資金使用效率難免引發(fā)市場質疑。

值得注意的是，Gensun的技術資產對澤璟制藥至關重要，核心管線如針對小細胞肺癌的CD3/DLL3/DLL3三特異性抗體ZG006、PD-1/TIGIT雙特異性抗體ZG005等均源自Gensun的研發(fā)平臺，且ZG006已獲得美國FDA孤兒藥資格認定。（編者按：“孤兒藥”是指用于預防、治療、診斷罕見病的藥品。）

就在2025年最后一天，澤璟制藥壓哨宣布了公司與跨國藥企艾伯維就ZG006達成了一筆授權交易協(xié)議。澤璟制藥將獲得1億美元的首付款，及基于臨床進展的近期里程碑付款和與許可選擇相關的付款最高6000萬美元。

如艾伯維行使許可選擇權，澤璟制藥還有資格獲得最高達10.75億美元的里程碑付款。

這是公司上市以來首次出海授權動作，或許對于資金情況不算樂觀的澤璟制藥來說，“借船出?！钡男詢r比遠高于靠海外子公司“造船出海”。

3、“摘U”在即，市場對它的耐心還有多少？

在上市創(chuàng)新藥公司中，澤璟制藥的募資能力始終不差?？苿?chuàng)板IPO時募集資金凈額約19.08億元，2023年4月又通過定向增發(fā)吸納資金11.82億元。兩次股權融資累計為公司注入超30億元現(xiàn)金，用于新藥研發(fā)、生產中心建設及營運儲備。

截至2025年第三季度，澤璟制藥賬上貨幣資金合計20.7億元，其中現(xiàn)金等價物為1.33億元。

與之形成鮮明對比的是公司高企的負債水平。財務數(shù)據(jù)顯示，公司資產負債率已攀升至61.87%。

在其18.64億元的負債總額中，流動負債占了大頭，達13.55億元。尤為值得關注的是，其短期借款規(guī)模已達9.67億元，占流動負債的比例超過71%。

（圖 / Wind（單位：萬元））

這種高度依賴短期債務融資來支撐長期資本支出的模式，反映出公司在造血功能不足下的財務窘迫。

在招股書中，澤璟制藥也指出其財務成本由2023年的人民幣2430萬元增加18.9%至2024年的人民幣2890萬元，主要由于銀行借款利息增加。

對比之下，澤璟制藥收入端增長較為有限。雖然澤璟制藥目前已有多納非尼、吉卡昔替尼和重組人凝血酶三款產品上市銷售，但整體銷售規(guī)模仍處在中等水平。

2024年，公司藥品銷售首次超過5億元，預計2025年將突破6億元，不過尚未出現(xiàn)單一產品快速增長成為重磅藥物的情況。

作為澤璟制藥首款上市的抗腫瘤藥核心產品，多納非尼仍是公司最主要的現(xiàn)金來源。公司披露，該產品上市以來，進入醫(yī)院超2200家。

然而，多納非尼在肝癌領域正面臨恒瑞醫(yī)藥、百濟神州等頭部藥企“PD-1聯(lián)合療法”的降維打擊，單藥生存空間被嚴重壓縮。

另外一款被寄予厚望的重組人凝血酶雖于2024年11月進入醫(yī)保，但作為手術輔助用止血藥，其市場天花板不高，放量很大程度取決于進院速度、科室滲透和渠道能力，而不是單純的患者自然增長，公司也為此投入了巨大的市場推廣費和渠道建設成本。

至于2025年上市的鹽酸吉卡昔替尼，作為國內首個獲批骨髓纖維化適應癥的JAK抑制劑，雖然填補了國產空白，但早期的醫(yī)學教育與醫(yī)生覆蓋成本極高。

該產品已于2025年6月啟動銷售，并確定將于2026年1月起正式進入國家醫(yī)保目錄，其在醫(yī)保目錄中的放量表現(xiàn)有待觀察。

2025年前三季度，公司銷售費用率已升至56%，意味著每獲得1元營收，就需支出超過0.5元的推廣費。

近年來，資本市場對高銷售費用驅動增長的藥企變得越來越挑剔，很多傳統(tǒng)藥企的銷售費率也開始努力壓縮至50%以下，而尚未盈利還銷售費率高企的澤璟制藥，讓市場愈發(fā)失去耐心。

在資本市場上，澤璟制藥2025年初至年中股價呈現(xiàn)上揚趨勢，年度漲幅近50%，市場對其商業(yè)化加速、核心管線進展超預期等表現(xiàn)有所認可。然而，年末雖有重磅合作落地，但其股價未再創(chuàng)新高，主力資金多次凈流出。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協(xié)議）

截至2026年1月8日，澤璟制藥股價報收97.25元/股，較上一個交易日下跌2.65%，或表明市場情緒分化，開始要求企業(yè)“基本面兌現(xiàn)”，對估值的容忍度或有下降。

展望澤璟制藥的未來，吉卡昔替尼雖計劃拓展斑禿、皮炎等自免大適應癥，但這些領域同樣是巨頭環(huán)伺的紅海。

后續(xù)管線中，ZG006（CD3/DLL3/DLL3三特異性抗體）被視為公司的“王牌”，針對小細胞肺癌表現(xiàn)出了全球競爭力。最重要的是，ZG006為澤璟制藥帶來了關鍵現(xiàn)金流，如果與艾伯維的協(xié)議落地順利，公司中短期內可以獲得約10億元作為資金補充。

此外，艾伯維的首付款金額雖然不及市場預期，但或將幫助澤璟制藥在2026年達成首次盈利，讓公司在登陸港股前“摘U”。（編者按：上市時尚未盈利的發(fā)行人，其股票特別標識為“U”。）

然而，澤璟制藥實現(xiàn)真正的商業(yè)化盈利還需要時間，且ZG006距離上市仍然很遙遠。BD付款和未來的港股融資能解一時之困，但市場還愿意花多久等待這家藥企？

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協(xié)議。