出品｜虎嗅黃青春頻道

作者｜商業(yè)消費(fèi)主筆黃青春

題圖｜MiniMax 伙伴日現(xiàn)場(chǎng)

AI 熱浪持續(xù)炙烤著大眾的神經(jīng)，大模型行業(yè)的軍備競(jìng)賽已倍速到搶灘港交所階段。

今天（1 月 9 日），MiniMax（稀宇科技）港交所上市無(wú)疑會(huì)占據(jù)各大媒體版面的 C 位，按 165 港元發(fā)行價(jià)、2919.76 萬(wàn)股全球發(fā)行規(guī)模估算，公司市值有望快速突破 500 億港元。

這種樂(lè)觀預(yù)期源于兩點(diǎn)：一是，IPO 認(rèn)購(gòu)熱度空前——MiniMax 港股 IPO 孖展金額（融資保證金）超 2533 億港元，公開(kāi)發(fā)售超額認(rèn)購(gòu) 1209 倍，參與機(jī)構(gòu)超 460 家，創(chuàng)下近年港股機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)紀(jì)錄，市場(chǎng)情緒持續(xù)高漲；二是，MiniMax 成長(zhǎng)速度刷新行業(yè)認(rèn)知——成立不足四年即成功 IPO，有望成為 AI 領(lǐng)域最快上市企業(yè)。

再加上創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)笑臉相迎與投資人會(huì)師港交所，是媒體喜聞樂(lè)見(jiàn)的敘事樣本，即便中國(guó)大模型首次被當(dāng)作“基礎(chǔ)設(shè)施型資產(chǎn)”來(lái)定價(jià)，也能使早期投資人在這波時(shí)代情緒中斬獲數(shù)百倍乃至千倍的投資回報(bào)，必將成為日后研究這段烈火烹油 AI 商業(yè)史的注腳。

1 月 8 日下午的暗盤(pán)交易其實(shí)已提前印證市場(chǎng)態(tài)度：MiniMax 開(kāi)盤(pán)后持續(xù)走高，最高觸及 211.2 港元/股，最低回落至 180 港元/股附近，最終收于 205.6 港元/股，漲幅達(dá) 24.6%。

當(dāng)然，上市也意味著，將一家時(shí)代浪尖的年輕公司推入單純以財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)論英雄的二級(jí)市場(chǎng)，技術(shù)社區(qū)的榜單評(píng)測(cè)與玩家口碑說(shuō)服力不再絕對(duì)，其也勢(shì)必會(huì)受到來(lái)自各方的放大、審視，甚至是誤讀。

與外界期待、投資人興奮交織的狀態(tài)不同，MiniMax 部分員工對(duì)上市并未過(guò)度期待，反而對(duì)兩周前高強(qiáng)度工作印象深刻?！耙贿吺牵?025 年 12 月 21 日）招股書(shū)公示工作，一邊要準(zhǔn)備（ 12 月 23 日）M2.1 上線，兩個(gè)核心項(xiàng)目并行必須爭(zhēng)分奪秒，但都很重要又不容出錯(cuò)。”一位 MiniMax 員工向虎嗅說(shuō)道。

這一細(xì)節(jié)恰恰映射出公司的獨(dú)特氣質(zhì)：在算力與美元基金高筑藩籬的大模型競(jìng)技場(chǎng)，MiniMax 在世界舞臺(tái)斬獲贊譽(yù)并保持領(lǐng)先，卻依舊保持著初創(chuàng)公司昂揚(yáng)的業(yè)務(wù)狀態(tài)。

審慎的激進(jìn)派

眼下，市場(chǎng)很難給 MiniMax 一個(gè)精準(zhǔn)的定位，但它在上海的棲身之處并不難找——乘車(chē)駛過(guò)中環(huán)路，會(huì)望見(jiàn)掛著商湯科技 logo 的樓宇酷似一艘“航空母艦”，以其為中心向東北步行 1500 米即可抵達(dá)如今聲名鵲起的 MiniMax 辦公樓。

MiniMax 能迅速崛起，離不開(kāi)靈魂人物閆俊杰——作為前商湯科技副總裁、研究院副院長(zhǎng)及智慧城市事業(yè)群 CTO，他曾在商湯帶領(lǐng) 700 余人團(tuán)隊(duì)將面部識(shí)別算法做到行業(yè)第一，再加上任職商湯期間在 NLP、CV 領(lǐng)域的技術(shù)沉淀，為 MiniMax 夯實(shí)了技術(shù)基底。

閆俊杰曾回憶，創(chuàng)業(yè)念頭源于一件小事：有一天外公告訴他想寫(xiě)一本回憶錄，卻沒(méi)辦法做到，因?yàn)樾枰浅：玫恼Z(yǔ)言組織能力，且外公不會(huì)打字?！爸挥腥斯ぶ悄芸梢詭退麑?shí)現(xiàn)這件事?！弊罱K，他在商湯赴港上市前，離職創(chuàng)立 MiniMax。

如今，剛過(guò)完四周年司慶的 MiniMax 已然站在港交所門(mén)前，這樣的成長(zhǎng)速度在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代屈指可數(shù)，但在以月為迭代單位的大模型時(shí)代，或許將成為常態(tài)。

值得關(guān)注的是，MiniMax 是一支名副其實(shí)的“人均 95 后”團(tuán)隊(duì)：招股書(shū)顯示，CEO 閆俊杰 36 歲、COO 贠燁祎 31 歲、大語(yǔ)言模型負(fù)責(zé)人趙鵬宇 29 歲、視覺(jué)模型負(fù)責(zé)人周彧聰 32 歲，而全體員工平均年齡僅 29 歲。

即便團(tuán)隊(duì)如此年輕，MiniMax 卻交出了連 OpenAI 都眼饞的“人效”：截至 2025 年 9 月底，公司員工共385 人，累計(jì)研發(fā)投入僅 5 億美元，同期 OpenAI 累計(jì)投入約 400~550 億美元——相當(dāng)于用 OpenAI 約 1% 的投入，便將文本、語(yǔ)音、視覺(jué)三大 AI 核心模態(tài)推進(jìn)至全球第一梯隊(duì)。

這種平靜的敘述，其實(shí)淡化了行業(yè)異常慘烈的競(jìng)爭(zhēng)——從“百模大戰(zhàn)”到如今的“AI六小虎”，MiniMax 能殺出重圍，離不開(kāi)敏銳的行業(yè)嗅覺(jué)、強(qiáng)悍的技術(shù)實(shí)力，以及持續(xù)的產(chǎn)品落地能力。

2022 年，MiniMax 率先布局海外 C 端 AI 社交賽道；一年后，當(dāng)市場(chǎng)還沉迷于發(fā)布新模型與參數(shù)比拼時(shí)，MiniMax 旗下 AI 角色扮演平臺(tái) Talkie / 星野已在海外嶄露頭角——用戶可創(chuàng)建虛擬智能體，通過(guò)語(yǔ)音、文字、圖片實(shí)現(xiàn)互動(dòng)。

同年，MiniMax 啟動(dòng) MoE（混合專(zhuān)家系統(tǒng)）模型研發(fā)，押注“MoE 架構(gòu) + 線性注意力”路線；兩年后，旗下 abab 6 成為國(guó)內(nèi)首款 MoE 大模型，大幅降低推理成本的特性，進(jìn)一步鞏固了 C 端規(guī)模應(yīng)用優(yōu)勢(shì)，使公司成為亞洲首家、全球首批實(shí)現(xiàn) MoE 架構(gòu)商用的企業(yè)。

2024 年 2 月，OpenAI 發(fā)布 Sora 文生視頻模型，震驚全球科技界；六個(gè)月后，MiniMax 上線海螺 AI 視頻生成功能（海螺視頻 I2V-01 模型），被海外用戶稱為“口袋里的好萊塢”，截至目前累計(jì)生成視頻超 5.9 億個(gè)，在 Runway、Pika 等企業(yè)激烈角逐的賽道中率先實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。

2025 年 10 月，公司發(fā)布并開(kāi)源的新一代文本大模型 MiniMax-M2，在全球權(quán)威測(cè)評(píng)榜單 Artificial Analysis 中位列全球前五、開(kāi)源第一，成功躋身全球第一梯隊(duì)，與 OpenAI、Anthropic、Google 等硅谷巨頭同臺(tái)競(jìng)技。

這種差異化的成長(zhǎng)路徑，源于 MiniMax 成立之初便聚焦全模態(tài)模型研發(fā)的戰(zhàn)略選擇。閆俊杰曾表示：“大模型時(shí)代，真正的產(chǎn)品就是模型本身，傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)品更像是一個(gè)渠道?！?/strong>

一位員工透露，閆俊杰對(duì)模型發(fā)布的信息準(zhǔn)確性極為重視：“公司官方公號(hào)的新模型推文，他堅(jiān)持親自撰寫(xiě)、修改、定稿并署名”——這與他創(chuàng)業(yè)之初定下的三大原則高度契合：直接服務(wù)用戶、堅(jiān)持國(guó)際化、以技術(shù)為核心驅(qū)動(dòng)。

此外，MiniMax 始終聚焦兩大目標(biāo)：保持技術(shù)領(lǐng)先性，并用技術(shù)領(lǐng)先性帶動(dòng)收入躍遷?！拔覀円呀?jīng)多次實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，且每次突破后，業(yè)務(wù)規(guī)模都會(huì)上一個(gè)新臺(tái)階?！?閆俊杰說(shuō)道。

經(jīng)過(guò)四年發(fā)展，MiniMax 已構(gòu)建起覆蓋多場(chǎng)景的產(chǎn)品矩陣：智能 Agent 應(yīng)用 MiniMax、視覺(jué)生成平臺(tái)海螺 AI、音頻生成工具 MiniMax 語(yǔ)音、全模態(tài)交互平臺(tái) Talkie / 星野，成為國(guó)內(nèi)罕見(jiàn)在語(yǔ)音、視頻、文本、音樂(lè)四大模態(tài)均達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平的企業(yè)。

盡管四大模態(tài)并進(jìn)會(huì)讓研發(fā)投入高企，但閆俊杰強(qiáng)調(diào)公司有兩大核心優(yōu)勢(shì)：“一是踩中多模態(tài)融合的行業(yè)趨勢(shì)——GPT-4 已驗(yàn)證其價(jià)值，而我們的技術(shù)積累能支撐率先突破；二是團(tuán)隊(duì)無(wú)利益壁壘，不同模態(tài)人才可高效協(xié)作，這是很多企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)的?！?/p>

MiniMax生態(tài)含金量如何？

MiniMax 官方披露，目前公司業(yè)務(wù)已覆蓋全球 200 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，擁有超 2.12 億用戶，服務(wù)超 100 個(gè)國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)客戶與開(kāi)發(fā)者。

與此同時(shí)，用戶粘性不俗：旗下產(chǎn)品月活達(dá) 2760 萬(wàn)，日均使用時(shí)長(zhǎng)高達(dá) 70 分鐘——作為參照，QuestMobile 監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，2024 年愛(ài)奇藝、騰訊視頻等長(zhǎng)視頻平臺(tái)的用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)不過(guò) 60-70 分鐘。

MiniMax 的核心競(jìng)爭(zhēng)力還在于，以 B+C 雙輪驅(qū)動(dòng)構(gòu)建了全棧式 AI 商業(yè)閉環(huán)：

• 一方面，通過(guò) AI 原生產(chǎn)品直接觸達(dá) 2.12 億用戶，且付費(fèi)轉(zhuǎn)化表現(xiàn)突出——71.1% 的收入來(lái)自 AI 應(yīng)用的訂閱及付費(fèi)服務(wù)，付費(fèi)用戶達(dá) 177 萬(wàn)，付費(fèi)率超 6%，這一轉(zhuǎn)化率在移動(dòng) APP 里都不算低；更值得關(guān)注的是，海外收入占比超 70%，成為收入結(jié)構(gòu)的核心亮點(diǎn)。

• 另一方面，通過(guò)開(kāi)放平臺(tái)提供高效 API 服務(wù)，從 B 端獲取 28.9% 的收入——在按 Token 計(jì)費(fèi)模式下，已積累超 10 萬(wàn)家企業(yè)和開(kāi)發(fā)者客戶，其中付費(fèi)客戶約 2500 家。

不過(guò)，MiniMax 仍面臨核心挑戰(zhàn)：即便技術(shù)實(shí)力突出，仍難逃脫 AI 行業(yè)“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”的魔咒，財(cái)務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)與高虧損并行的特征。

收入端表現(xiàn)強(qiáng)勁：2025 年前三季度收入達(dá) 5343.7 萬(wàn)美元，已超 2024 年全年（3052.3 萬(wàn)美元）成為國(guó)內(nèi)少數(shù)年?duì)I收破億元的 AI 公司，被行業(yè)視作目前中國(guó)最會(huì)賺錢(qián)的大模型公司；毛利率也從 2023 年的 -24.7% 大幅改善至 2025 年前三季度的 23.3%。

虧損端仍需改善：2022-2024 年，公司凈虧損分別為 7372.9 萬(wàn)美元、2.69 億美元、4.65 億美元；2025 年前三季度凈虧損進(jìn)一步增至 5.12 億美元，已超 2024 年全年。

這很大程度上源于巨額研發(fā)與運(yùn)營(yíng)成本的壓力——研發(fā)投入上，2022-2024 年研發(fā)開(kāi)支分別為 1056 萬(wàn)美元、7000.2 萬(wàn)美元、1.89 億美元，2025 年前三季度為 1.80 億美元。

值得關(guān)注的是，研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)期總收入的比例持續(xù)下降，從 2023 年的 2023% 降至 2024 年的 619%，2025 年前三季度進(jìn)一步降至 337%，成本控制成效初顯。

另一積極趨勢(shì)是，2025 年前三季度公司銷(xiāo)售費(fèi)用下降 26%，研發(fā)費(fèi)用僅增長(zhǎng) 30%，收入?yún)s同比大增 175%——這意味著業(yè)務(wù)增長(zhǎng)更多依賴模型實(shí)力提升與用戶口碑發(fā)酵，而非營(yíng)銷(xiāo)投放驅(qū)動(dòng)，增長(zhǎng)質(zhì)量更高。

事實(shí)上，公司虧損主要集中在前置研發(fā)環(huán)節(jié)，本質(zhì)是用研發(fā)投入換取模型能力與用戶使用強(qiáng)度的提升，而非短期規(guī)模粉飾。

總體來(lái)看，MiniMax 收入呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，虧損收窄趨勢(shì)明確，B 端業(yè)務(wù)已顯露盈利潛力，國(guó)際化戰(zhàn)略成效顯著，商業(yè)化路徑日益清晰。

這也就不奇怪，為何 MiniMax 背后的資本會(huì)“星光熠熠”：天眼查數(shù)據(jù)顯示，MiniMax 成立以來(lái)累計(jì)融資超 15 億美元，戰(zhàn)略投資人涵蓋米哈游、阿里、騰訊、小紅書(shū)、小米、金山、PCG、正大集團(tuán)等；財(cái)務(wù)投資人包括高瓴資本、IDG、紅杉、經(jīng)緯、明勢(shì)、云啟資本等。

MiniMax融資進(jìn)程 投資機(jī)構(gòu) 融資金額 投后估值 股權(quán)占比 天使輪 云啟資本 未披露 / / Pre-A輪 明勢(shì)創(chuàng)投、米哈游、高瓴創(chuàng)投、IDG資本 未披露 5億美元 / A輪 騰訊投資 超2.5億美元 12億美元 20.83% B輪 阿里巴巴 6億美元 25億美元 24% C輪 上海國(guó)資母基金 近3億美元 40億美元 /

要知道，阿里、騰訊是 PC 時(shí)代成長(zhǎng)起來(lái)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，小紅書(shū)、米哈游則是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的新貴，兩大時(shí)代的明星企業(yè)罕見(jiàn)一同押注 MiniMax——這背后，是對(duì)公司年輕團(tuán)隊(duì)與核心技術(shù)實(shí)力的高度認(rèn)可。

更深層的行業(yè)意義在于：過(guò)去幾年，中國(guó)大模型企業(yè)多被視為“追趕者”，無(wú)論是參數(shù)規(guī)模、測(cè)評(píng)榜單還是技術(shù)路線，都在向硅谷巨頭靠攏；而以 MiniMax 為代表的企業(yè)，正重塑中國(guó)新一代科技公司的成長(zhǎng)路徑，進(jìn)而重塑行業(yè)共識(shí)——其踐行的C 端多模態(tài)應(yīng)用 + 全球化戰(zhàn)略，或許將成為后來(lái)者的參照范本，二級(jí)市場(chǎng)也愿意為這份技術(shù)信仰買(mǎi)單。

最后希望，在這個(gè) AI 噴薄的黃金時(shí)代，心有猛虎的創(chuàng)業(yè)者都能抓住向上攀爬的入口。

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