再來(lái)看一家發(fā)布了《2025年度業(yè)績(jī)快報(bào)》的上市公司，深圳市燃?xì)饧瘓F(tuán)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：深圳燃?xì)猓┏闪⒂?982年，2009年12月在上交所主板上市。深圳燃?xì)馐且患乙猿鞘腥細(xì)饨?jīng)營(yíng)為主體，燃?xì)赓Y源、綜合能源和智慧服務(wù)等業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的市屬國(guó)有控股上市公司。

深圳燃?xì)?025年扭轉(zhuǎn)了上年下跌的不利形勢(shì)，但并沒(méi)有突破300億的規(guī)模。最近四年就在300億的左右徘徊，能不能說(shuō)，這幾乎就是深圳燃?xì)獍l(fā)展的階段性極限水平呢？我認(rèn)為可能是，或許是階段性，也有可能是長(zhǎng)期的天花板。

從2025年上半年看，“城市燃?xì)狻笔瞧湔急冉傻暮诵臉I(yè)務(wù)，從2023年我們看過(guò)這方面的細(xì)節(jié)以來(lái)，該業(yè)務(wù)的占比幾乎沒(méi)有變化。“燃?xì)赓Y源”和“綜合能源”仍是另兩大重要業(yè)務(wù)，但較一年半以前更換了排名位置，這兩大業(yè)務(wù)實(shí)際上并沒(méi)有核心的“城市燃?xì)狻睒I(yè)務(wù)穩(wěn)定。

凈利潤(rùn)同比下跌3.5%，算是基本穩(wěn)定。這方面差不多分為三個(gè)臺(tái)階，2025年算是穩(wěn)住了14億元的新的較高水平的臺(tái)階。不得不佩服，還是這類旱澇保收的行業(yè)舒坦，不管怎么弄，也就是賺錢和更賺錢的區(qū)別。

分季度來(lái)看，2023年只有一個(gè)季度同比下跌，2024年變成了所有季度都在同比下跌，2025年又是只有一個(gè)季度同比下跌。實(shí)際上就是營(yíng)收增長(zhǎng)不動(dòng)了，已經(jīng)處于峰值水平打轉(zhuǎn)的形態(tài)。能不能就憑此“惡意”推測(cè)，這些企業(yè)會(huì)選擇在智能表等方面做文章呢？理論上這種推測(cè)適用于缺乏監(jiān)管的那類行業(yè)，至于說(shuō)具體哪家企業(yè)真的就會(huì)如此，我們不能亂猜，大家都懂的。

別看季度間的毛利率波動(dòng)比較大，季度間的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間還相對(duì)穩(wěn)定，至于說(shuō)有沒(méi)有人為的痕跡，我們也不去惡意推測(cè)，畢竟年度內(nèi)的區(qū)間劃分不太嚴(yán)格并不是太大的問(wèn)題，這個(gè)是可以合理安排的。從前兩年的四季度，特別是2024年四季度看，似乎四季度是傳統(tǒng)旺季，雖然現(xiàn)在還沒(méi)有2025年的詳細(xì)數(shù)據(jù)，從推算出的凈利潤(rùn)看，2025年的四季度也應(yīng)該是旺季。

毛利率在2020年達(dá)到峰值后，2021年和2022年連續(xù)下跌，這之后雖然有所反彈，但差不多都在17%的水平出頭及以內(nèi)，2025年全年可能會(huì)比前三季度略高一些，但應(yīng)該也在16%左右，仍然在這一區(qū)間內(nèi)，暫時(shí)回不到2020年及以前那種兩成以上的高水平了。

銷售凈利率的波動(dòng)并沒(méi)有那么大，2023年-2025年在5%左右，相對(duì)穩(wěn)定，2022年也超過(guò)了4%，毛利率的波動(dòng)并沒(méi)有全部傳遞至凈利潤(rùn)。

凈資產(chǎn)收益率一直都是優(yōu)秀級(jí)的表現(xiàn)，2025年雖然首次跌破9%，但仍然還是優(yōu)秀級(jí)的水平，特別是處在這種基礎(chǔ)設(shè)施類的行業(yè)，能長(zhǎng)期維持這樣的表現(xiàn)，是相當(dāng)不容易的了。

2025年前三季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間低于前四年，全年的水平應(yīng)該會(huì)高一些，可能會(huì)和2022年及2023年差不多?，F(xiàn)在的市場(chǎng)形勢(shì)，能維持5個(gè)百分點(diǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間，就已經(jīng)不錯(cuò)了。期間費(fèi)用在2024年就開(kāi)始下降，深圳燃?xì)庖呀?jīng)意識(shí)到增長(zhǎng)可能接近天花板的問(wèn)題，已經(jīng)為此做了準(zhǔn)備工作，在降低期間費(fèi)用方面，甚至可以算是小有成效了。

從2022年以來(lái)，其他收益方面每年都是凈收益的狀態(tài)，比較神奇的是，其收益情況正好可以平衡主營(yíng)業(yè)務(wù)那邊的波動(dòng)，這也是我們看到近八年的凈利潤(rùn)處于三個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的臺(tái)階的主要原因。主要的收益項(xiàng)是政府補(bǔ)助和投資收益，損失項(xiàng)主要是“資產(chǎn)減值損失”，部分年份的“信用減值損失”也不低。這方面的細(xì)節(jié)，本次也不展開(kāi)看了。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)是比較好的，別看這幾年的營(yíng)收增長(zhǎng)較慢，深圳燃?xì)獾墓潭ㄙY產(chǎn)類投資規(guī)?？刹恍?。2025年前三季度的投資有所下降，會(huì)不會(huì)是看到效果不佳，已經(jīng)基本接受投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式失效了呢？我個(gè)人覺(jué)得主要應(yīng)該就是這個(gè)原因，但他們不見(jiàn)得就會(huì)主動(dòng)承認(rèn)是這樣。

經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)在2025年三季度末的增長(zhǎng)已經(jīng)很慢了，后續(xù)投資規(guī)模如果繼續(xù)下降，可能就會(huì)逐步穩(wěn)定，甚至有可能下降。因?yàn)槠?024年的折舊規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了10億元，只要投資規(guī)模小于這一水平，下降就是遲早的事。

資產(chǎn)負(fù)債率在六成左右，近幾年的變化不大，還沒(méi)有出現(xiàn)“縮表”（總資產(chǎn)下降）的情況，但擴(kuò)表的速度已經(jīng)開(kāi)始下降了。雖然短期償債能力看起來(lái)不高，但這類基礎(chǔ)設(shè)施類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流相當(dāng)穩(wěn)定，償債方面幾乎不可能出問(wèn)題。

不管愿不愿意，深圳燃?xì)庖呀?jīng)遇到了靠自身來(lái)增長(zhǎng)的極限，后續(xù)想要繼續(xù)發(fā)展或者擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，可能就是需要搞收購(gòu)之類的操作了。當(dāng)然，也可以選擇，通過(guò)優(yōu)化資源，繼續(xù)加大杠桿來(lái)等方式，在現(xiàn)有營(yíng)收規(guī)模下，提升凈資產(chǎn)收益率。至于說(shuō)怎么選擇，我們就不去猜測(cè)了，留給朋友們吧。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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