2026年初，天下秀數(shù)字科技（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天下秀”，證券代碼：600556）正式遞交H股上市申請(qǐng)。這家曾以“A股紅人經(jīng)濟(jì)第一股”身份風(fēng)光借殼登陸資本市場(chǎng)的公司，如今正試圖在港股尋找第二春。然而，與其說(shuō)這是“國(guó)際化戰(zhàn)略”的高歌猛進(jìn)，不如說(shuō)是一場(chǎng)被業(yè)績(jī)下滑、現(xiàn)金流緊繃和平臺(tái)依賴癥逼出來(lái)的突圍。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，天下秀的營(yíng)收在2021年達(dá)到45.12億元的歷史高點(diǎn)后便持續(xù)走低，至2024年已回落至40.66億元；2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.34億元，同比再降10.2%。

利潤(rùn)下滑則更為慘烈——即便不與2021年3.36億元的峰值對(duì)比，僅看最近兩年：2023年凈利潤(rùn)為8096萬(wàn)元，2024年驟降至4335萬(wàn)元，降幅達(dá)46%；而2024年前九個(gè)月尚有6055萬(wàn)元凈利潤(rùn)，到2025年同期已縮水至3257萬(wàn)元，再度下滑46.2%，連續(xù)兩年近乎“腰斬”。

值得注意的是，這還是在天下秀大幅壓縮行政開支、財(cái)務(wù)成本、銷售和營(yíng)銷開支后的結(jié)果。

更令人憂心的是，天下秀的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流已連續(xù)多個(gè)季度為負(fù)。截至2025年三季度末，其應(yīng)收賬款高達(dá)19.68億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比重接近44%。一邊是品牌客戶回款周期不斷拉長(zhǎng)，另一邊是向紅人及MCN機(jī)構(gòu)預(yù)付或墊付的資金壓力居高不下，天下秀儼然成了紅人經(jīng)濟(jì)鏈條中最“承重”也最脆弱的中間環(huán)節(jié)。

而它長(zhǎng)期倚重的核心資產(chǎn)——WEIQ紅人營(yíng)銷平臺(tái)，正面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。該平臺(tái)貢獻(xiàn)了公司超97%的收入，但其根基卻日益受制于外部生態(tài)的變動(dòng)。天下秀的業(yè)務(wù)高度依賴微博、抖音、快手等超級(jí)內(nèi)容平臺(tái)，尤其與微博關(guān)系緊密：雙方共同運(yùn)營(yíng)微博體系內(nèi)唯一的官方紅人營(yíng)銷平臺(tái)“微任務(wù)”，收入按五五比例分成，微博還額外支付固定運(yùn)營(yíng)支持費(fèi)。這種深度綁定雖帶來(lái)短期穩(wěn)定，卻也讓天下秀的命脈牢牢系于單一平臺(tái)的政策與流量分配之上，護(hù)城河看似寬廣，實(shí)則暗流洶涌。一旦平臺(tái)政策轉(zhuǎn)向、流量規(guī)則調(diào)整，或監(jiān)管對(duì)關(guān)聯(lián)交易加強(qiáng)審查，天下秀的收入結(jié)構(gòu)將面臨劇烈震蕩。

為了突圍，天下秀押注AI與出海。公司推出AIGC產(chǎn)品“靈感島”，宣稱能通過(guò)大模型實(shí)現(xiàn)智能紅人匹配、批量?jī)?nèi)容生成；同時(shí)在新加坡、東京、吉隆坡設(shè)立海外辦公室，試水TikTok、Instagram等國(guó)際社媒營(yíng)銷。

但現(xiàn)實(shí)卻顯得骨感：2024年海外業(yè)務(wù)收入不足1800萬(wàn)元，AI產(chǎn)品仍以免費(fèi)策略為主，尚未形成有效變現(xiàn)路徑。研發(fā)投入雖有8062多萬(wàn)元，卻不足營(yíng)收的2%，遠(yuǎn)低于真正技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)的水平。所謂“AI賦能”，更多是概念包裝，而非利潤(rùn)引擎。

更深層的問(wèn)題在于，紅人經(jīng)濟(jì)本身的紅利正在退潮。杭州直播基地空置率上升、主播時(shí)薪腰斬、網(wǎng)紅店鋪批量閉店……行業(yè)從“野蠻生長(zhǎng)”進(jìn)入“存量廝殺”。廣告主預(yù)算收縮，流量成本攀升，腰部紅人商業(yè)價(jià)值見頂，天下秀賴以生存的“撮合差價(jià)”空間被極致壓縮。曾經(jīng)靠連接紅人與商家吃盡時(shí)代紅利的模式，如今正遭遇效率瓶頸與信任危機(jī)。

赴港上市，對(duì)天下秀而言，既是融資輸血的救命稻草，也是向國(guó)際市場(chǎng)講述新故事的最后機(jī)會(huì)。但資本市場(chǎng)早已不是六年前那個(gè)追捧“網(wǎng)紅概念股”的狂熱年代。港股投資者更看重可持續(xù)盈利、清晰的商業(yè)模式和真實(shí)的全球化能力。若H股募資僅用于填補(bǔ)應(yīng)收賬款窟窿或維持低效擴(kuò)張，而非真正構(gòu)建技術(shù)壁壘、優(yōu)化現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、降低平臺(tái)依賴，那么這場(chǎng)“出A入H”的華麗轉(zhuǎn)身，恐怕只會(huì)是一次換場(chǎng)續(xù)命的表演。

紅人經(jīng)濟(jì)或許仍有萬(wàn)億規(guī)模的想象空間，但天下秀能否從“連接器”進(jìn)化為“價(jià)值創(chuàng)造者”，才是決定它能否翻紅的關(guān)鍵。否則，再多的概念、再高的市占率，也不過(guò)是虛火一炬，照不亮前路。

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