出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

2025年12月初，港股上市物業(yè)公司國銳生活宣布，以約2.69億元收購成立14年的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺春雨醫(yī)生78.29%的股權(quán)，這一價格對應(yīng)春雨醫(yī)生整體估值約3.4億元。

對一家曾在初代互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療浪潮中接近IPO、最高估值一度逼近10億美元的平臺而言，這是一筆明顯帶著折扣的交易。

從業(yè)務(wù)運營角度看，春雨醫(yī)生并非衰敗。平臺仍擁有超過1.8億注冊用戶、近70萬簽約醫(yī)生、穩(wěn)定的日均咨詢量，以及多張互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牌照。

但問題在于，這些資產(chǎn)已經(jīng)很難再轉(zhuǎn)化為增長預(yù)期。近幾年，春雨醫(yī)生收入持續(xù)下滑，長期虧損。

幾乎在收購消息宣布的同一時間，以螞蟻阿福、小荷AI醫(yī)生為代表的、AI驅(qū)動的新一代互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療產(chǎn)品，被反復(fù)推到用戶面前。這類產(chǎn)品試圖占據(jù)日常健康管理入口，再把醫(yī)療服務(wù)作為后端履約能力調(diào)用。

這意味著，像春雨醫(yī)生這樣的初代互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司，只依靠線上醫(yī)療問診服務(wù)已經(jīng)很難獨立完成商業(yè)閉環(huán)。只是，自身主業(yè)承壓的國銳生活，會是春雨醫(yī)生的“白衣騎士”嗎？

1、主業(yè)承壓的物業(yè)公司，購入虧損互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司

港股上市公司國銳生活和被收購的春雨醫(yī)生，在業(yè)務(wù)上可謂是“涇渭分明”。

作為收購方的國銳生活，其前身為國銳地產(chǎn)，是一家歷史較久的地產(chǎn)與物業(yè)管理服務(wù)商。

（圖 / 國銳生活官網(wǎng)）

目前，國銳生活由兩大核心板塊驅(qū)動：物業(yè)管理分部主要在中國內(nèi)地為寫字樓、住宅物業(yè)及停車場提供基礎(chǔ)管理與運營服務(wù)；物業(yè)發(fā)展及投資分部則跨足中國、英國及美國市場，從事物業(yè)開發(fā)及資產(chǎn)租賃。

在行業(yè)上行期，國銳生活依靠成熟的城市空間運營能力維持增長，但隨著地產(chǎn)周期波動，公司業(yè)務(wù)面臨顯著收縮。

2024年，國銳生活實現(xiàn)總營業(yè)收入3.1億港元，同比下降12.1%。其兩大核心板塊的收入均已連續(xù)三年呈下行趨勢：2024年，物業(yè)管理服務(wù)收入從上年度的2億港元降至1.7億港元，而物業(yè)發(fā)展及投資收入下滑至1.4億港元。

受其在美國、英國及中國內(nèi)地持有的商業(yè)地產(chǎn)項目估值下調(diào)，公司投資物業(yè)公允價值發(fā)生變動，使得國銳生活2024年錄得凈虧損達9.348億港元，綜合虧損達到2023年的7倍即9.193億港元。

（圖 / 國銳生活財報）

2025年上半年，國銳生活主營業(yè)務(wù)收入繼續(xù)同比下降4.2%至1.71億港元，盡管實現(xiàn)歸母凈利潤209.1萬港元，但實質(zhì)上由資產(chǎn)重估收益等一次性項目驅(qū)動。

作為此次收購目標的春雨醫(yī)生，則是國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道的早期開拓者，創(chuàng)立于2011年，其業(yè)務(wù)體系涵蓋了從前端的醫(yī)學健康科普、在線問診，到后端的在線門診、處方流轉(zhuǎn)及家庭醫(yī)生服務(wù)。

雖然春雨醫(yī)生作為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的先行者擁有可觀的流量基礎(chǔ)，但其財務(wù)情況卻不容樂觀。

截至2025年6月，該平臺擁有1.8億注冊用戶和69萬簽約醫(yī)師，擁有4億份健康檔案組成的數(shù)據(jù)底座，以及13家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。但數(shù)據(jù)顯示，春雨醫(yī)生的營業(yè)收入已從2023年的1.01億元降至2024年的6622.6萬元。

2025年前10個月，其營收僅為5104.8萬元，較兩年前同期水平出現(xiàn)大幅度收縮。

利潤方面，春雨醫(yī)生在2023年至2025年前10個月期間持續(xù)錄得稅后虧損，累計虧損額超過3500萬元。盡管2025年前10個月的虧損額收窄至291.8萬元，但仍未觸及盈虧平衡點。

（圖 / 國銳生活公告）

截至2025年10月底，春雨醫(yī)生未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)僅為9490萬元人民幣。國銳生活以2.69億元收購78.29%股權(quán)，對應(yīng)的整體估值約3.44億元，較其歷史巔峰期估值縮水逾95%。

但即便如此，這筆收購對于國銳生活來說仍然不輕松。截至2025年上半年，國銳生活現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為9942萬港元。

根據(jù)披露的交易結(jié)構(gòu)，國銳生活對春雨醫(yī)生的對價支付被分為兩個階段，首期付款盡管只占比20%，但也高達5380萬元人民幣，需要以現(xiàn)金形式立即支付。

2、是春雨醫(yī)生的好歸宿，還是一場資本運作？

春雨醫(yī)生被國銳生活收購的消息宣布后，業(yè)內(nèi)普遍認為，對于這家經(jīng)歷了三次換帥、管理動蕩以及生存危機的老牌互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺而言，能夠由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本接盤算是一個“好的歸宿”。

作為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域一個具有悲情色彩的開拓者，春雨醫(yī)生跌宕的命運走向，在一定程度上堪稱中國第一代數(shù)字醫(yī)療創(chuàng)業(yè)者的集體縮影。

創(chuàng)始人張銳畢業(yè)于人大生物系，曾任《京華時報》新聞中心主任和網(wǎng)易副總編輯。在移動互聯(lián)網(wǎng)紅利期，春雨醫(yī)生憑借“在線問診”模式開創(chuàng)了行業(yè)先河。

2015年是其最高光時刻，公司在注冊用戶突破9200萬的同時，實現(xiàn)了3000萬元的盈利，這在當時普遍依賴燒錢轉(zhuǎn)化的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)中顯得尤為突出。公司在Pre-IPO輪的估值，甚至接近10億美元。

然而，2016年張銳的意外離世成為公司的巨大轉(zhuǎn)折點。

此后，春雨醫(yī)生陷入了長達數(shù)年的戰(zhàn)略搖擺：從華潤系高管張琨試圖深化公立醫(yī)院合作失敗，到聯(lián)合創(chuàng)始人曾柏毅代理期間的業(yè)務(wù)分散，再到張銳妻子王羽瀟臨危受命、引入搜狗融資續(xù)命。

在此期間，平安好醫(yī)生依托保險生態(tài)、京東健康憑借強大供應(yīng)鏈、阿里健康依靠流量與電商，已經(jīng)迅速崛起瓜分互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場。

2024年起，春雨醫(yī)生曾嘗試向互聯(lián)網(wǎng)大廠尋求整體出售，但由于其輕資產(chǎn)模式在巨頭眼中的價值日益稀薄，加之要價與市場預(yù)期存在差距，談判屢次受挫。

對于這樣一家在動蕩中堅持了九年的公司，國銳生活對其的收購被視為一個能夠讓春雨醫(yī)生原有股東退出、讓品牌得以延續(xù)的方式。

不過，對于收購方國銳生活而言，這更像是一場基于主業(yè)轉(zhuǎn)型的防御性并購。

2025年6月，國銳生活創(chuàng)始人魏純暹之子、31歲的魏來而獲委任為公司執(zhí)行董事兼董事會副主席，開啟“二代接班”進程。

這位擁有哥倫比亞大學背景的年輕接班人，面對的是一個因傳統(tǒng)物業(yè)價值波動而資產(chǎn)大額減值的家族企業(yè)。

在傳統(tǒng)物業(yè)與地產(chǎn)開發(fā)增長乏力的背景下，數(shù)字醫(yī)療的非周期性與輕資產(chǎn)屬性，被魏氏父子視為對沖房地產(chǎn)周期波動、構(gòu)建第二增長曲線的好業(yè)務(wù)。

交易細節(jié)也透露出買方在資產(chǎn)估值劇烈波動背景下的微妙心態(tài)。在2.69億元的對價中，第二階段支付占比高達80%，其中約74%通過發(fā)行代價股份完成。

值得注意的是，這些股份的發(fā)行價僅為1.6港元/股，較公告日收盤價大幅折讓近六成，僅與前六個月均價基本持平。

這種架構(gòu)設(shè)計既規(guī)避了大規(guī)模現(xiàn)金支出對本就承壓的流動性造成的沖擊，也反映出買賣雙方在估值定奪上的博弈：賣方急于變現(xiàn)退出，而買方則利用折讓價格對沖未來潛在的商譽減值風險。

然而，在收購消息宣布后不久，香港證監(jiān)會就公開點名國銳生活。

2025年12月22日，香港證監(jiān)會指出其股權(quán)分布高度集中，少數(shù)股東合計持股比例高達91.04%，導(dǎo)致公眾流通盤不足一成。

這一調(diào)查結(jié)果源于公司股價此前半年內(nèi)暴漲476%的異常波動：2025年6月30日收市時，國銳生活每股僅報0.65港元，但自進入下半年以來，公司股價一路攀升，到2025年12月9日報3.75港元。

監(jiān)管數(shù)據(jù)顯示，由執(zhí)行董事魏純暹、孫仲民控制的港銳國際及其一致行動人，連同十名特定股東，幾乎鎖定了絕大部分股份。

（圖 / 國香港證監(jiān)會公告）

香港證監(jiān)會從發(fā)出警示：鑒于股權(quán)高度集中于數(shù)目不多之股東，即使少量股份成交，該公司之股份價格亦可能大幅波動，股東及有意投資者于買賣該公司股份時務(wù)請審慎行事。

隨后，國銳生活緊急發(fā)布公告澄清，通過詳細拆解配售協(xié)議，證明獨立第三方合計持有約34.93%的股份，從而自證符合港交所關(guān)于公眾持股量不低于25%的硬性紅線。

對于春雨醫(yī)生而言，委身于這樣一家股權(quán)高度集中、股價波動劇烈且流動性匱乏的上市公司，不僅意味著未來通過二級市場進行再融資的難度可能不小，也讓這場轉(zhuǎn)型并購蒙上了一層資本運作而非產(chǎn)業(yè)深耕的疑云。

3、國銳生活與春雨醫(yī)生，能否走進互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療下半場？

在當下的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)，并購整合并不罕見，但這些案例大多發(fā)生在相似或高度交叉的產(chǎn)業(yè)體系內(nèi)，其邏輯與春雨醫(yī)生此次并購存在明顯差異。

例如作為行業(yè)內(nèi)并購的典型案例，螞蟻集團對好大夫在線實現(xiàn)全資控股，將好大夫平臺沉淀的醫(yī)生接入支付寶醫(yī)療健康頻道，重點發(fā)力慢病管理與商保直賠。

平安好醫(yī)生則并表平安集團，成為后者間接非全資附屬公司，與集團保險和金融資源整合后，2025年上半年，平安好醫(yī)生在B端和F端（綜合金融端）的協(xié)同下實現(xiàn)凈利潤1.3億元。

相比之下，國銳生活旗下并無任何醫(yī)療、健康服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)診療或相關(guān)健康管理牌照及資產(chǎn)。

2025年，數(shù)字醫(yī)療市場規(guī)模據(jù)估為4500億元以上，用戶滲透率提升至47%以上，但在這個蓬勃發(fā)展的市場，競爭格局已呈現(xiàn)出向頭部平臺高度集中的態(tài)勢。

阿里健康、京東健康和平安好醫(yī)生三家巨頭憑借流量渠道與供應(yīng)鏈優(yōu)勢，共占據(jù)了超過60%的市場份額。對于處于第二梯隊的春雨醫(yī)生而言，在單純的線上市場中突圍已無可能。

2025年啟動的“雙通道”藥品強制電子處方流轉(zhuǎn)及醫(yī)保支付的全面開放，為行業(yè)注入了新的變數(shù)。

該政策意味著通過互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺開具的處方，可以在定點零售藥店直接實現(xiàn)醫(yī)保結(jié)算，這打通了線上診療與醫(yī)保報銷之間的最后一道障礙。

在政策利好釋放的關(guān)口，春雨醫(yī)生選擇與國銳生活捆綁，或許是寄希望于將自身的醫(yī)療牌照、醫(yī)生資源與國銳生活的物業(yè)、社區(qū)資源深度結(jié)合。

如果能夠借助國銳生活的地產(chǎn)物業(yè)觸角，將醫(yī)保處方流轉(zhuǎn)、家庭醫(yī)生服務(wù)直接落地到社區(qū)實體節(jié)點，春雨醫(yī)生確實有可能探索出一條避開電商巨頭或保險巨頭的新路，與國銳生活走進互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療下半場。

然而，這種模式的落地需要極高的運營精細度、多個領(lǐng)域的復(fù)雜協(xié)調(diào)，以及更多的資金，對于目前正處于二代接班、主業(yè)承壓的國銳生活來說，并不是一件容易的事情。

在春雨醫(yī)生被收購的消息宣布后，春雨醫(yī)生前CEO張琨在個人平臺上所發(fā)表的一句總結(jié)，或許是這筆交易最好的注腳：

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的下半場，早就不再是流量的狂歡，而是醫(yī)療本質(zhì)的回歸。但管理的精髓不變，通過戰(zhàn)略梳理、業(yè)務(wù)聚焦、精益運營和持續(xù)創(chuàng)新這四大維度的深耕，我們證明了：唯有回歸商業(yè)本質(zhì)，才能穿越周期，抵達理想的彼岸。

*注：文中題圖及未署名圖片來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。