曾經(jīng)“百模齊放”的狂熱競爭逐漸落幕，行業(yè)告別“參數(shù)競賽”的草莽時代，進入了“商業(yè)閉環(huán)”的驗證期。

撰稿小豹，全文3300字，原文發(fā)布于北京科技報·豹速科技財經(jīng)。

年初的港股市場，兩大AI大模型獨角獸智譜與MiniMax先后敲響上市鐘聲。
智譜以“穩(wěn)健”姿態(tài)拉開序幕，1月12日午后一度漲超60%，總市值突破千億港元。
MiniMax首日漲幅即高達109.09%，市值突破千億港元大關(guān)。
這場“背靠背”的資本演出，不僅為投資者奉上了年度“科技盛宴”，更如同一面多棱鏡，映照出AI大模型產(chǎn)業(yè)在商業(yè)化探索中形成的兩種生存哲學(xué)與發(fā)展路徑。
在全球AI競爭進入深水區(qū)、商業(yè)化壓力與日俱增的背景下，這兩家企業(yè)的“上市答卷”與路徑分野，為AI產(chǎn)業(yè)下一步的演進提供了寶貴的觀察窗口。

1

技術(shù)基因決定商業(yè)路徑：

MaaS深耕與C端破局

智譜與MiniMax的商業(yè)模式分野，并非一朝一夕的市場選擇，而是其“創(chuàng)始基因”在商業(yè)戰(zhàn)場上的必然投射。
智譜的骨子里流淌著清華系的“厚重”血液。作為清華大學(xué)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化的標桿企業(yè)，智譜選擇了MaaS（模型即服務(wù)）這條“被集成”之路。
智譜本質(zhì)上是在構(gòu)建“AI時代的操作系統(tǒng)”——不直接下場與C端應(yīng)用爭利，而是通過覆蓋“云-邊-端”的算力適配體系，成為賦能千行百業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施。
截至2025年9月底，智譜已服務(wù)1.2萬家企業(yè)客戶、超4500萬名開發(fā)者，國內(nèi)前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中有9家采用其GLM模型。
這種“To B再To C”的路徑，優(yōu)勢在于客戶黏性高、收入穩(wěn)定，形成了以API調(diào)用、模型訂閱及本地化部署為核心的服務(wù)體系。
2025年，智譜MaaS ARR年化收入從2000萬增至超5億，10個月實現(xiàn)25倍增長，展現(xiàn)出平臺化商業(yè)模式的強勁潛力。
而MiniMax則走了一條更為“輕盈”的全球化C端路線。
創(chuàng)始人閆俊杰來自商湯，深諳AI商業(yè)化之道，從一開始就押注全模態(tài)大模型與AI原生產(chǎn)品。
憑借自研的MoE+Linear Attention架構(gòu)，MiniMax構(gòu)建了具備全球競爭力的模型體系，并以Talkie/星野、海螺AI等產(chǎn)品為主力，在海外市場快速攻城略地。
2025年前三季度，其C端收入占比高達71.1%，海外市場貢獻了超過73%的收入，形成了“中國技術(shù)+全球市場”的獨特商業(yè)模式。
這兩種路徑的選擇，本質(zhì)上是兩家企業(yè)對AI商業(yè)化不同階段的戰(zhàn)略判斷。
智譜深耕的MaaS模式，更看重AI作為“基礎(chǔ)設(shè)施”的長期價值，追求的是“確定性”與“穩(wěn)定性”；
而MiniMax的C端突圍，則更強調(diào)“產(chǎn)品力”與“市場速度”，或許賭的是成為下一個全球化的“超級應(yīng)用”。
在AI商業(yè)化初期階段，這兩種路徑并無絕對優(yōu)劣，而是適應(yīng)不同市場環(huán)境與企業(yè)稟賦的理性選擇。

2

財務(wù)鏡像下的產(chǎn)業(yè)真相：

高增長、高投入與盈利之困

翻開智譜與MiniMax的招股書，兩家企業(yè)呈現(xiàn)出的財務(wù)圖景，既令人振奮，又引人深思——這是大模型產(chǎn)業(yè)“高增長與高虧損并存”的真實寫照。
營收端，兩家企業(yè)都展現(xiàn)了驚人的增長速度。
智譜2022年至2024年收入從5740萬元增長至3.124億元，年復(fù)合增長率高達130%；2025年上半年收入1.91億元，同比增長325%。
中信證券預(yù)測，2025年智譜全年收入將達7.38億元，成為首家年收入突破1億美元的中國模型廠商。
MiniMax的增長曲線更為陡峭，收入從2023年的350萬美元飆升至2024年的3050萬美元，同比增速達782.2%；2025年前三季度收入已達5344萬美元，同比增長175%。
然而，高增長的背后，是難以回避的巨額虧損。
智譜2022年至2025年上半年累計虧損超62億元，2025年上半年月均虧損達3億元；
MiniMax同期累計虧損約93億元，2024年凈虧損達32.7億元。
虧損的核心源頭高度一致——占研發(fā)支出70%以上的巨額算力成本。
這種“燒錢”模式在大模型行業(yè)已成為常態(tài)。AI基礎(chǔ)設(shè)施的軍備競賽，使得算力成本成為企業(yè)難以承受之重。
智譜2022年至2024年算力累計投入超18億元；MiniMax僅向阿里云購買云計算服務(wù)費累計就高達7100萬美元。
招股書顯示，兩家企業(yè)均計劃將募資的70%以上繼續(xù)投入模型研發(fā)與AI基礎(chǔ)設(shè)施升級，這場“吞金”游戲遠未結(jié)束。
更值得關(guān)注的是收入結(jié)構(gòu)的微妙差異。
智譜正在積極調(diào)整業(yè)務(wù)重心，從初期的本地化部署（2022年占收入95.5%）向云端MaaS服務(wù)轉(zhuǎn)型（2025年上半年占比升至15.2%）。
這種轉(zhuǎn)變背后，是對商業(yè)模式“可擴展性”的深刻認識——本地化部署雖然毛利率較高（智譜長期維持在50%以上），但項目周期長、回款慢（智譜平均貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的23天拉長至2025年上半年的112天），難以支撐指數(shù)級增長。
相比之下，MiniMax的C端訂閱模式雖然面臨激烈競爭，但現(xiàn)金流更為健康，用戶增長可期。

3

行業(yè)分水嶺已至：

從“百模大戰(zhàn)”到“路徑收斂”

智譜與MiniMax的成功上市，標志著一個時代的結(jié)束與另一個時代的開啟。
曾經(jīng)“百模齊放”的狂熱競爭逐漸落幕，中國大模型行業(yè)正式告別“參數(shù)競賽”的草莽時代，進入了“商業(yè)閉環(huán)”的驗證期。
曾經(jīng)被津津樂道的“大模型六小虎”，在經(jīng)歷三年劇烈洗牌后，已呈現(xiàn)明顯分化。
智譜與MiniMax率先“上岸”，通過二級市場獲得了繼續(xù)競賽的“彈藥”；
而百川智能與零一萬物，則已基本退出通用基礎(chǔ)模型的直接競爭，轉(zhuǎn)向醫(yī)療AI等垂直領(lǐng)域深耕。
這種分化背后，是資本與市場對大模型行業(yè)認知的深化。
早期“撒胡椒面”式的投資熱潮已經(jīng)退去，資本開始更加理性地審視企業(yè)的技術(shù)路徑、商業(yè)可行性與團隊執(zhí)行力。
智譜與MiniMax雖然路徑迥異，但都向市場證明了清晰的商業(yè)模式與增長潛力；其他玩家則不得不面對現(xiàn)實，在細分市場中尋找生存空間。
與此同時，互聯(lián)網(wǎng)大廠的入局正在改變競爭格局。
字節(jié)跳動、阿里巴巴、騰訊等巨頭憑借資金、流量與生態(tài)優(yōu)勢，以不同的策略切入大模型戰(zhàn)場。
字節(jié)在2024年加速推進自研落地，推出豆包大模型家族，并通過內(nèi)部流量打通、低價策略搶占市場；
阿里則推動“通義”向“千問”統(tǒng)一品牌演進，加快C端布局；
騰訊則采取“后發(fā)制人”策略，在保證可控性的前提下快速吸收成熟模型能力，嵌入自身產(chǎn)品生態(tài)。
大廠與創(chuàng)業(yè)公司似乎處在不同的競爭曲線上——大廠擁有更長的時間周期和更大的容錯空間，可以先觀望、再All in；而創(chuàng)業(yè)公司則必須步步為營，在關(guān)鍵節(jié)點作出果斷決策。
這種不對稱競爭，使得大模型行業(yè)的“終局”遠未到來，但競爭模式已經(jīng)發(fā)生了根本性迭代：
不再獎勵想象力本身，而只留給那些能夠長期承受投入、并將技術(shù)嵌入真實需求體系的玩家。

4

結(jié)語

智譜與MiniMax的港股對決，與其說是兩家企業(yè)的較量，不如說是AI產(chǎn)業(yè)兩種發(fā)展路徑的“同臺路演”。
在全球化AI競爭的大背景下，這兩種路徑并非“非此即彼”的零和博弈，而是科技產(chǎn)業(yè)“雙軌并行”的生動體現(xiàn)。
智譜代表的“穩(wěn)健派”，以MaaS模式打造AI時代的“操作系統(tǒng)”，追求的是技術(shù)積淀與產(chǎn)業(yè)賦能，是“新基建”戰(zhàn)略在AI時代的具體實踐。
這種路徑或許缺乏爆發(fā)性增長的故事性，但卻為千行百業(yè)的智能化轉(zhuǎn)型提供了堅實底座，符合國家在關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域自主可控的戰(zhàn)略需求。
MiniMax代表的“進取派”，則展現(xiàn)了企業(yè)在全球市場競爭中的另一種可能——憑借產(chǎn)品創(chuàng)新與商業(yè)模式靈活性，在海外市場與巨頭貼身肉搏。
這種“輕騎兵”式的打法，雖然風(fēng)險較大，但一旦成功，就可能誕生下一個全球級的“超級應(yīng)用”，為AI產(chǎn)業(yè)的國際化開辟新路徑。
值得深思的是，兩家企業(yè)雖然路徑迥異，但都面臨相似的挑戰(zhàn)：持續(xù)巨額虧損、算力成本高企、商業(yè)化壓力與日俱增。
在可見的未來，這場“燒錢游戲”仍將繼續(xù)，盈利之路依然漫長。
然而，從更宏觀的視角看，智譜與MiniMax的成功上市，本身就具有意義。它標志著港股乃至全球資本市場對中國大模型企業(yè)的估值認知已實現(xiàn)突破——從傳統(tǒng)的PE、PB框架，轉(zhuǎn)向更加注重“技術(shù)資產(chǎn)”與“生態(tài)潛力”的新范式。
Tokens作為AI服務(wù)的底層計價單位，串聯(lián)起算力成本、API調(diào)用收入與用戶需求，成為衡量企業(yè)價值的新標尺。
站在2026年的起點回望，中國大模型產(chǎn)業(yè)用三年時間走過了從“技術(shù)狂熱”到“商業(yè)理性”的完整周期。智譜與MiniMax的上市不是終點，而是新一輪競賽的起點。
在AGI的漫長征途上，沒有唯一的正確答案，只有不斷試錯與迭代的過程。
這兩家企業(yè)的“穩(wěn)”與“進”，共同勾勒出AI產(chǎn)業(yè)的多元面貌與豐富可能性，也為全球AI發(fā)展提供了寶貴的“中國樣本”。
未來，無論是智譜的“被集成”之路，還是MiniMax的“全球化”之夢，亦或是月之暗面對“智能上限”的執(zhí)著探索，都將在這片充滿機遇與挑戰(zhàn)的土地上繼續(xù)書寫。