2026年初的港股市場(chǎng)，被 AI 大模型賽道的密集上市徹底點(diǎn)燃。智譜 AI 與 MiniMax 相繼敲鐘，前者穩(wěn)扎穩(wěn)打構(gòu)建產(chǎn)業(yè)基建，后者爆發(fā)力拉滿引爆資本熱情，兩家公司的差異化路徑，不僅是商業(yè)模式的選擇之爭(zhēng)，更折射出中國(guó)大模型行業(yè)從 “技術(shù)敘事” 向 “價(jià)值兌現(xiàn)” 轉(zhuǎn)型的核心命題。

作為港股首批純大模型標(biāo)的，兩家公司的上市首秀呈現(xiàn)鮮明反差，本質(zhì)是資本對(duì)不同商業(yè)模式的用腳投票。

智譜 AI 于 1 月 8 日率先上市，拿下“全球大模型第一股”的稱號(hào)，首日高開 3.27%，收盤報(bào) 131.5 港元，較發(fā)行價(jià)上漲 13.17%，總市值 578.9 億港元；次日持續(xù)走高至 158.6 港元，市值逼近 700 億港元，盡顯 “穩(wěn)健派” 特質(zhì)。

緊隨其后的MiniMax 在1月9日上市當(dāng)日便掀起狂歡，公開發(fā)售獲 1837.17 倍超額認(rèn)購(gòu)，國(guó)際發(fā)售超額認(rèn)購(gòu) 36.76 倍，基石投資者囊括阿里巴巴、易方達(dá)等知名機(jī)構(gòu)，最終收盤大漲 109.09%，股價(jià)報(bào) 345 港元，市值飆升至 1067 億港元，成為“從成立到 IPO 最快大模型企業(yè)”。

值得注意的是，兩家公司均處于持續(xù)虧損狀態(tài)，傳統(tǒng) PE、PB 估值工具難以適配，這也印證了資本市場(chǎng)正為大模型企業(yè)重構(gòu)估值框架，技術(shù)壁壘與增長(zhǎng)潛力成為核心定價(jià)邏輯。

兩家公司的業(yè)務(wù)基因從創(chuàng)立之初便截然不同，形成了 “重資產(chǎn)基建” 與 “輕資產(chǎn)產(chǎn)品” 的鮮明對(duì)比。

智譜 AI 的核心定位是 “AI 時(shí)代的操作系統(tǒng)”，以 MaaS（Model as aService）為核心構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品體系，提供 API 調(diào)用、模型訂閱及本地化部署等服務(wù)，不直接參與 C 端競(jìng)爭(zhēng)，而是通過(guò) “被集成” 賦能千行百業(yè)。

其客戶結(jié)構(gòu)偏向頭部企業(yè)與開發(fā)者，國(guó)內(nèi)前 10 大互聯(lián)網(wǎng)公司中有 9 家采用其GLM 模型，截至 2025 年 9 月 30 日，已服務(wù) 1.2 萬(wàn)家企業(yè)客戶與超 4500 萬(wàn)名開發(fā)者，業(yè)務(wù)覆蓋 “云-邊-端” 全場(chǎng)景，已適配 40 余種芯片，形成 “模型層 - 工具層 - 應(yīng)用層” 的全鏈條服務(wù)能力，同時(shí)通過(guò)與英特爾、三星等合作，深耕 AI PC、AI 手機(jī)等端側(cè)場(chǎng)景。

MiniMax則押注 “文本 + 視覺 + 音頻” 全模態(tài)自研路線，核心聚焦 C 端 AI 原生產(chǎn)品，以 “中國(guó)技術(shù) + 全球市場(chǎng)” 模式規(guī)避國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，2025年前三季度海外收入占比超 70%。收入主力為 C 端產(chǎn)品，Talkie（海外版星野）與海螺 AI 貢獻(xiàn)核心營(yíng)收，采用 “訂閱 + 內(nèi)購(gòu)” 混合盈利模式，同期 C 端收入占比達(dá) 71.1%；B 端通過(guò) Open Platform 提供 API 服務(wù)，覆蓋 AI + 硬件、文旅、電商等領(lǐng)域，ToB 業(yè)務(wù)毛利率高達(dá) 69.4%。

其形成 “高感官交互 + 生產(chǎn)力工具” 的產(chǎn)品矩陣，憑借全模態(tài)能力打造差異化體驗(yàn)，快速占領(lǐng)全球用戶心智，截至 2025 年 9 月 30 日，AI 原生產(chǎn)品累計(jì)服務(wù)超 2.12 億名個(gè)人用戶及超 10 萬(wàn)家企業(yè)與開發(fā)者，覆蓋全球 200 多個(gè)國(guó)家及地區(qū)。

高速增長(zhǎng)是兩家公司的共同標(biāo)簽，但增長(zhǎng)動(dòng)力、技術(shù)路徑與盈利結(jié)構(gòu)存在顯著差異。

業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)顯示，智譜 AI 2022-2024 年年復(fù)合增長(zhǎng)率 130%，2024 年?duì)I收 3.124 億元，核心收入來(lái)源為 MaaS 業(yè)務(wù)，2025 年 MaaSARR 從 2000 萬(wàn)增至超 5 億，毛利率水平 2025 年上半年為 50%，歷年穩(wěn)定在 50%-65% 區(qū)間，2022-2025 年上半年累計(jì)虧損超 62 億元，月均虧損 3 億元。

MiniMax的增長(zhǎng)曲線更為陡峭，2023-2024 年同比增速達(dá) 782.2%，2024 年?duì)I收約 2.15 億元，2025年前三季度營(yíng)收已達(dá) 5343.7 萬(wàn)美元（約合 3.87 億元人民幣），超 2024 年全年 75%；核心收入來(lái)源為 C 端 AI 原生產(chǎn)品，占比超 70%，C 端正毛利 4.7%，ToB 業(yè)務(wù)毛利率 69.4%，同期累計(jì)虧損約 93 億元，2025 年月均現(xiàn)金消耗近 20 億元，但虧損率已從 2024 年的 1524% 收窄至348.6%，規(guī)?；?yīng)初顯。

技術(shù)實(shí)力的分野是兩家公司路徑差異的核心根基，從底層架構(gòu)、技術(shù)布局到落地場(chǎng)景都呈現(xiàn)出鮮明的 “學(xué)術(shù)派” 與 “實(shí)戰(zhàn)派” 反差。

智譜 AI 脫胎于清華大學(xué)實(shí)驗(yàn)室，走 “基座模型為核心” 的全棧自主可控路線，原創(chuàng)提出基于自回歸填空的通用預(yù)訓(xùn)練范式 GLM，不同于 OpenAI 的 GPT 架構(gòu)，這種設(shè)計(jì)能同時(shí)利用前向和后向信息，在長(zhǎng)文本理解、邏輯推理和低幻覺率上具備天然優(yōu)勢(shì)，理論訓(xùn)練效率也更高。其 GLM 系列模型已形成完整梯隊(duì)，GLM-4.7 在編碼、智能體與通用對(duì)話能力上達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，GLM-4.6V 更是全球 100B 級(jí)效果最佳的開源視覺推理模型，而 AutoGLM 智能體可自主執(zhí)行超 50 步長(zhǎng)步驟操作，跨應(yīng)用完成復(fù)雜任務(wù)，目前其 MaaS 付費(fèi)流量收入已超越所有國(guó)產(chǎn)模型之和。

在技術(shù)落地層面，智譜 AI 聚焦 B 端行業(yè)深扎，客戶名單涵蓋工行、建行、比亞迪、北京市政務(wù)云等重量級(jí)玩家，單合同金額最高達(dá) 1.2 億元，2025 年NeurIPS 入選 9 篇論文，中文 Benchmark 連續(xù)三個(gè)季度排名第一，彰顯 “技術(shù) + 行業(yè) Know-how” 的融合優(yōu)勢(shì)。

持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入是智譜AI技術(shù)底氣的支撐，2022-2024 年智譜累計(jì)研發(fā)投入約 44 億元，2025 年上半年單季研發(fā)投入就達(dá) 15.947 億元，這種重研發(fā)模式也使其在政企市場(chǎng)贏得了獨(dú)特的信任優(yōu)勢(shì)。

MiniMax則以 “實(shí)戰(zhàn)效率” 為核心，走出了一條差異化的技術(shù)突圍之路，堪稱 “多模態(tài)爆款孵化器”。創(chuàng)始人閆俊杰從創(chuàng)業(yè)之初便押注 “文本、聲音、視頻” 三模態(tài)并進(jìn)路線，即便在業(yè)界普遍聚焦單一模態(tài)的時(shí)期，仍堅(jiān)持同步推進(jìn)多模態(tài)融合，避免后期產(chǎn)生致命技術(shù)債。其核心技術(shù)架構(gòu)采用自研 MoE（混合專家）+Linear Attention 模式，能在不顯著增加計(jì)算資源的前提下提升模型復(fù)雜度與能力，新一代模型處理 10 萬(wàn) token 時(shí)效率較GPT-4o 提升 2-3 倍，且文本長(zhǎng)度越長(zhǎng)效率優(yōu)勢(shì)越明顯，這種輕量化設(shè)計(jì)完美適配高算力消耗的 C 端場(chǎng)景，構(gòu)筑了獨(dú)特的成本優(yōu)勢(shì)。

依托全模態(tài)技術(shù)，MiniMax 打造了多款現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品：海螺 AI 2025 年 4 月登頂Google Play 全球下載榜，Hailuo-02 視頻生成模型實(shí)現(xiàn)電影級(jí)畫質(zhì)與流暢動(dòng)態(tài)效果，Speech-02 語(yǔ)音模型被公認(rèn)為全球頂尖水平，提供超擬真、個(gè)性化多語(yǔ)言生成；Talkie（星野海外版）則將 AI 角色聊天做成 “乙女游戲” 式體驗(yàn)，成為年輕用戶追捧的社交型 AI 產(chǎn)品。

在技術(shù)認(rèn)可度上，MiniMax M2 模型入選 Artificial Analysis 智能指數(shù)全球前十，是唯一進(jìn)入該榜單的中國(guó)非大廠模型，2025 年 NeurIPS 有 7 篇論文入選，Google Scholar 引用量表現(xiàn)亮眼。與智譜的重投入模式不同，MiniMax 更側(cè)重通過(guò)算法創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)高效率研發(fā)，研發(fā)團(tuán)隊(duì)約 300 人，核心成員來(lái)自微軟、谷歌、Meta 等全球 AI 領(lǐng)先企業(yè)，2024 年研發(fā)開支1.89 億美元，占總營(yíng)收的 619.1%，2025 年前三季度研發(fā)投入增至 1.803 億美元，占比降至 337.4%，技術(shù)投入與商業(yè)化效率同步優(yōu)化。

兩家公司的技術(shù)布局還體現(xiàn)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)與合規(guī)建設(shè)上。

智譜 AI 通過(guò)開源（如 CogAgent-9B 模型）構(gòu)建生態(tài)壁壘，降低開發(fā)者使用門檻，同時(shí)憑借高校背景在技術(shù)公信力上具備天然優(yōu)勢(shì)。MiniMax 則構(gòu)建了多層次知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，截至最后實(shí)際可行日期，已在中國(guó)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局登記注冊(cè) 75 項(xiàng)專利、144 項(xiàng)商標(biāo)、73 項(xiàng)著作權(quán)，全球范圍內(nèi)注冊(cè) 87 項(xiàng)商標(biāo)，為技術(shù)商業(yè)化保駕護(hù)航；盡管面臨迪士尼等影視公司的版權(quán)訴訟，但公司及聯(lián)席保薦人認(rèn)為訴訟缺乏充分依據(jù)，且最高法定賠償金額僅占可用財(cái)務(wù)資源的 4.9%，不會(huì)對(duì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大不利影響。

兩家公司對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的判斷與戰(zhàn)略選擇，本質(zhì)是對(duì) “AI 價(jià)值兌現(xiàn)路徑” 的不同理解。

智譜 AI 認(rèn)為大模型的核心價(jià)值在于成為基礎(chǔ)設(shè)施，賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)是 “全場(chǎng)景適配能力” 與 “產(chǎn)業(yè)落地深度”，因此堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，持續(xù)投入底層技術(shù)研發(fā)，強(qiáng)化 MaaS 模式的規(guī)?；c標(biāo)準(zhǔn)化能力；推進(jìn) “端云一體” 布局，讓 AI 能力滲透到消費(fèi)電子、工業(yè)制造等各類場(chǎng)景；目標(biāo) 2026 年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，2027 年現(xiàn)金流回正，80% 收入來(lái)自 B 端訂閱。

MiniMax則判斷 AI 產(chǎn)業(yè)正從工具向 “數(shù)字員工” 跨越，核心機(jī)遇在于 C 端用戶的高頻交互場(chǎng)景與全球市場(chǎng)的增量空間，模型智力是終極護(hù)城河，因此資源極度聚焦于模型研發(fā)，精簡(jiǎn)低效團(tuán)隊(duì)與營(yíng)銷開支，攻堅(jiān)多模態(tài)交互核心技術(shù)；持續(xù)深化全球化布局，2026 年計(jì)劃將 30% 研發(fā)預(yù)算投向視頻多模態(tài)，目標(biāo)打造 “好萊塢級(jí) AI 制片廠”，收入目標(biāo)破 3 億美元，2027 年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡；通過(guò) “C 端數(shù)據(jù)反哺技術(shù)迭代” 的正向循環(huán)，提升模型競(jìng)爭(zhēng)力與盈利水平，目前其 80% 用戶來(lái)自海外，Open Platform 已成為全球最大的企業(yè)級(jí)及開發(fā)者開放平臺(tái)之一。

從資本視角看，兩家公司的上市表現(xiàn)也印證了差異化路徑的市場(chǎng)認(rèn)可度。

MiniMax發(fā)行價(jià) 165港元，首日漲 18%，市值一度破 520 億港元，雖一個(gè)月后回調(diào)至 138 港元，仍較發(fā)行價(jià)溢價(jià) 16%，被港資機(jī)構(gòu)歸入 “高 beta AI 原生股”，主打 “賠率”；智譜 AI 發(fā)行價(jià) 88 港元，首日漲 6%，市值 260億港元，后續(xù)在 85-90 港元區(qū)間橫盤，流動(dòng)性低于MiniMax，但憑借穩(wěn)健的 B 端收入與可控的虧損率，被定義為 “穩(wěn)健 AI 基礎(chǔ)設(shè)施股”，核心看點(diǎn)是 “勝率”。

智譜 AI 與 MiniMax 的港股對(duì)決，并非零和博弈，而是展現(xiàn)了大模型商業(yè)化的兩種核心可能性：前者以穩(wěn)扎穩(wěn)打的 MaaS 模式，成為產(chǎn)業(yè)智能化的 “水電煤”，用持續(xù)增長(zhǎng)的企業(yè)服務(wù)收入與逼近盈虧平衡的表現(xiàn)驗(yàn)證商業(yè)價(jià)值；后者以爆發(fā)力強(qiáng)勁的 C 端產(chǎn)品，開辟全球增量市場(chǎng)，用用戶規(guī)模、付費(fèi)轉(zhuǎn)化與多模態(tài)技術(shù)壁壘證明模型的直接價(jià)值。

無(wú)論路徑如何，兩家公司的上市都標(biāo)志著中國(guó)大模型行業(yè)進(jìn)入 “價(jià)值兌現(xiàn)期”，虧損不再是不可接受的原罪，技術(shù)壁壘、增長(zhǎng)質(zhì)量與商業(yè)化效率成為資本市場(chǎng)的核心考量。

未來(lái)，隨著算力成本優(yōu)化與技術(shù)迭代，大模型行業(yè)將從 “百模大戰(zhàn)” 走向 “精耕細(xì)作”，而智譜 AI 與 MiniMax 的競(jìng)爭(zhēng)與探索，也將為行業(yè)提供寶貴的實(shí)踐樣本。

兩者面臨的挑戰(zhàn)同樣明確：智譜 AI 需應(yīng)對(duì)大客戶集中（前五大占收入 48%）與政策采購(gòu)預(yù)算波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；MiniMax 則要破解海外合規(guī)、版權(quán)訴訟及高昂推理成本的難題。但不可否認(rèn)的是，這兩家公司的崛起，正在重新定義中國(guó) AI 產(chǎn)業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力 —— 一個(gè)扎根本土市場(chǎng)筑牢基建，一個(gè)揚(yáng)帆出海打造全球爆款，共同構(gòu)成了中國(guó)大模型行業(yè)的 “雙輪驅(qū)動(dòng)” 格局。