《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

作為全球最大的釣魚裝備制造商，樂欣戶外國際有限公司（以下簡稱，樂欣戶外）的上市之路備受市場關(guān)注。這家深耕行業(yè)30余年、從代工起步成長為行業(yè)隱形冠軍的企業(yè)，在經(jīng)歷兩次遞表港交所后，于2025年末第三次向主板發(fā)起沖刺，中金公司擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

然而，最新招股書暴露出的業(yè)績大幅波動、客戶高度集中、代工模式路徑依賴等問題，疊加與控股股東泰普森集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易爭議，為其此番上市征程蒙上陰影。

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業(yè)績表現(xiàn)仍差強(qiáng)人意，分紅超當(dāng)期凈利潤

據(jù)悉，樂欣戶外的發(fā)展歷程可追溯至1993年，核心經(jīng)營主體浙江樂欣戶外用品有限公司于2022年6月成立，上市主體則在2024年完成股權(quán)架構(gòu)調(diào)整。經(jīng)過30余年積累，公司構(gòu)建了覆蓋全球的銷售網(wǎng)絡(luò)，客戶包括迪卡儂、RapalaVMC、PureFishing等國際品牌，以及Fox、Nash等英國本土品牌。目前產(chǎn)品銷往40多個(gè)國家，涵蓋歐美成熟市場和中國、東南亞等新興區(qū)域。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)，公司以23.1%的市場份額位居全球釣魚裝備制造商首位。

然而，龍頭地位未能帶來穩(wěn)定的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。2022年、2023年、2024年及2025年1-8月（以下簡稱，報(bào)告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為8.18億元、4.63億元、5.73億元和4.60億元，年內(nèi)利潤為1.14億元、0.49億元、0.59億元和0.56億元。其中2023年?duì)I收同比下滑43.4%，凈利潤縮水57%，雖2024年有所回升，但距離2022年的盈利高點(diǎn)仍有較大差距。對于2023年的業(yè)績暴跌，公司解釋稱主要由于公共衛(wèi)生事件消退后，消費(fèi)者恢復(fù)其他娛樂活動，導(dǎo)致釣魚裝備需求自然放緩。

區(qū)域市場表現(xiàn)加劇了業(yè)績的不確定性。2022至2024年，歐洲收入從5.38億元降至4.20億元，降幅21.8%；北美收入從1.54億元跌至0.50億元，銳減67.6%；中國大陸收入從1.03億元微降至0.87億元，降幅15.1%。公司表示，歐美市場2022年因釣魚活動的低社交屬性契合疫情需求而激增，2023年后隨疫情消退訂單自然回落；而中國市場通過拓展新客戶、聚焦品牌客戶等戰(zhàn)略調(diào)整，有效平緩了下滑趨勢。

2024年下半年以來市場回暖信號顯現(xiàn)。截至2025年8月末，歐洲收入從2.91億元增至3.47億元，增長19.5%；中國大陸收入從0.61億元增至0.70億元，增長15.3%；北美收入則穩(wěn)定在0.29-0.30億元區(qū)間。

值得關(guān)注的是，在盈利尚未完全恢復(fù)的情況下，公司仍實(shí)施了大額現(xiàn)金分紅。2024年7月，董事會批準(zhǔn)向控股股東浙江泰普森派發(fā)6500萬元股息，而當(dāng)期凈利潤為5940萬元，分紅金額超出凈利潤9.4%。

按持股比例計(jì)算，楊寶慶為此次分紅的主要受益者，共計(jì)獲得6160.05萬元分紅。其通過GreatCast間接持股88.06%，并作為OutriderPartnership普通合伙人Taihong的唯一股東，控制該合伙所持6.71%的權(quán)益，合計(jì)控制公司94.77%的已發(fā)行股本。

對此，知名財(cái)稅審計(jì)專家劉志耕表示：“樂欣戶外的分紅決策確實(shí)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，從四個(gè)方面分析：一、分紅金額超出凈利潤的直接風(fēng)險(xiǎn)：現(xiàn)金流壓力?，該公司2024年凈利潤5940萬元，但分紅6500萬元，超出部分需動用其他資金，可能影響日常運(yùn)營；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?，若現(xiàn)金儲備不足，可能需借款或變賣資產(chǎn)，增加財(cái)務(wù)成本；資金鏈風(fēng)險(xiǎn)?，分紅后若現(xiàn)金流緊張，可能影響研發(fā)、市場拓展等關(guān)鍵投入。二、謹(jǐn)慎性嚴(yán)重不足：由于該公司的業(yè)務(wù)模式單一、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)脆弱、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，分紅應(yīng)留有余地。三、損害公司長期發(fā)展：多數(shù)企業(yè)分紅比例不超過凈利潤的30%-50%，樂欣戶外的分紅比例遠(yuǎn)超行業(yè)水平，對公司長期發(fā)展不利。

四、建議?：針對上述情況，建議公司優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低對單一市場的依賴，并謹(jǐn)慎控制分紅比例，確保財(cái)務(wù)穩(wěn)健，確保日常研發(fā)、經(jīng)營活動和市場拓展對資金的正常需求�！�

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關(guān)聯(lián)交易存隱憂，既是客戶又是供應(yīng)商

此外，樂欣戶外還面臨客戶結(jié)構(gòu)的高度集中以及關(guān)聯(lián)交易的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。公司的OEM/ODM客戶主要包括戶外裝備品牌及零售商。報(bào)告期內(nèi)，公司來自五大客戶的收入分別占同期總收入的57.5%、57.2%、57.7%和54.9%；來自最大客戶的收入分別占同期總收入的17.9%、15.7%、15.4%和17.7%。

供應(yīng)商集中度亦相對較高，公司的供應(yīng)商主要包括原材料供應(yīng)商（含五金及面料供應(yīng)商）。報(bào)告期內(nèi)，公司向五大供應(yīng)商的采購金額分別占同期總采購金額的30.9%、27.2%、31.7%及34.9%；向最大供應(yīng)商的采購金額分別占同期總采購金額的14.2%、12.8%、11.2%及14.8%。

更值得關(guān)注的是，樂欣戶外還與控股股東有復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，泰普森集團(tuán)既是報(bào)告期內(nèi)各年度前五大客戶之一，又同時(shí)位列前五大供應(yīng)商。公司向泰普森集團(tuán)采購的服務(wù)主要為倉儲服務(wù)及加工服務(wù)，報(bào)告期內(nèi)，上述采購金額分別為8310萬元、3370萬元、4810萬元及2090萬元，分別占同期采購總額的14.2%、12.8%、11.2%及7.8%。

泰普森集團(tuán)向公司采購的產(chǎn)品主要為床椅及其他配件、帳篷及包袋。報(bào)告期內(nèi)，上述銷售產(chǎn)生的收入分別為8880萬元、6100萬元、6200萬元及5440萬元，分別占同期總收入的10.9%、13.2%、10.8%及11.8%。

這種“既是客戶又是供應(yīng)商”的交叉關(guān)系，顯然容易滋生利益輸送嫌疑。報(bào)告期內(nèi)，公司向泰普森集團(tuán)銷售所產(chǎn)生的毛利率分別為12.5%、18.2%、20.7%及21.2%，低于公司同期的整體毛利率的23.2%、26.6%、26.6%及27.7%。

樂欣戶外表示，其與泰普森集團(tuán)的銷售及采購并不互為前提條件。所有與泰普森集團(tuán)的銷售及采購交易，均于日常經(jīng)營過程中按一般商業(yè)條款及公平原則進(jìn)行。公司與泰普森集團(tuán)所簽協(xié)議的條款，與和其他供應(yīng)商、客戶所簽協(xié)議的條款基本一致。

無獨(dú)有偶，另一位列五大客戶之一的客戶B在2024年同時(shí)擔(dān)任公司的供應(yīng)商�？蛻鬊是一家專業(yè)運(yùn)動用品零售商，主營戶外及運(yùn)動類產(chǎn)品。該客戶擁有一家附屬公司，負(fù)責(zé)為其供應(yīng)原材料，因此客戶B也會向自身客戶提供原材料。

公司向客戶B采購的原材料以面料為主。客戶B的核心業(yè)務(wù)為戶外用品銷售，其通常會向包括公司在內(nèi)的OEM/ODM供應(yīng)商提供獨(dú)家原材料，以此保障產(chǎn)品質(zhì)量并控制材料成本。報(bào)告期內(nèi)，公司向客戶B的采購金額分別為160萬元、60萬元、90萬元及420萬元，分別占同期總采購金額的0.3%、0.2%、0.2%及1.6%。

客戶B向公司采購的產(chǎn)品以床椅及其他配件、帳篷、包袋為主。報(bào)告期內(nèi)，對客戶B的銷售收入分別為9360萬元、7280萬元、8840萬元及8150萬元，分別占同期總收入的11.4%、15.7%、15.4%及17.7%。公司解釋稱與客戶B的合作安排，并非捆綁交易或背靠背交易安排。

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代工占比超九成，自有品牌動力不足

樂欣戶外采用雙重業(yè)務(wù)模式，將原始設(shè)備制造/原始設(shè)計(jì)制造（OEM/ODM）能力與持續(xù)增長的自有品牌制造（OBM）業(yè)務(wù)相結(jié)合，以滿足多樣化的市場需求。依托豐富的產(chǎn)品組合、先進(jìn)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)與開發(fā)能力、靈活的供應(yīng)鏈及嚴(yán)格的質(zhì)量控制體系，公司為戶外釣魚裝備品牌提供從產(chǎn)品設(shè)計(jì)到制造全流程的OEM/ODM解決方案，現(xiàn)已成為全球釣魚裝備領(lǐng)域OEM/ODM解決方案的領(lǐng)軍企業(yè)。

公司商業(yè)模式的深層困境在于對OEM/ODM代工的過度依賴，九成以上收入來自為迪卡儂、RapalaVMC、PureFishing等國際品牌“貼牌生產(chǎn)”。報(bào)告期內(nèi)，代工模式收入占比分別高達(dá)94.1%、90.2%、92.3%和93.1%。

公司雖于2017年收購英國品牌Solar，試圖打造自有品牌矩陣，但效果不彰。Solar品牌2024年銷售額較2018年增長約3倍，但絕對規(guī)模仍小，對整體收入貢獻(xiàn)不足10%。報(bào)告期內(nèi)，自有品牌（OBM）業(yè)務(wù)占比分別為4.1%、8.5%、7.2%和6.6%。

知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪表示：“樂欣戶外超九成收入依賴代工，雖短期有穩(wěn)定訂單與現(xiàn)金流，但議價(jià)弱、利潤薄，易受客戶與行業(yè)周期沖擊，抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足。其自有品牌Solar雖銷售額較2018年增三倍，但收入占比僅6.6%-8.5%，增長未轉(zhuǎn)化為第二增長曲線。核心瓶頸在品牌投入不足、渠道與營銷體系待建，且代工與OBM資源分配存在沖突。若要破局，需加大研發(fā)與品牌投入，借助代工積累的制造優(yōu)勢，打造差異化產(chǎn)品，逐步提升OBM占比以增強(qiáng)盈利能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力�！�

研發(fā)投入方面，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)成本分別為52.30萬元、390.60萬元、353.80萬元和382.10萬元，相比之下，銷售及分銷開支各期分別為1233.20萬元、1419.60萬元、1693.90萬元及1489.50萬元，“重營銷輕研發(fā)”的特征明顯。

從行業(yè)趨勢看，全球釣魚裝備市場正朝著品牌化、智能化方向發(fā)展。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年全球市場規(guī)模達(dá)1409億元，預(yù)計(jì)2029年將增長至1941億元。但樂欣戶外仍困于代工模式，在品牌溢價(jià)、技術(shù)創(chuàng)新、渠道掌控等核心環(huán)節(jié)缺乏話語權(quán)。若不能加速自有品牌建設(shè)，即便成功登陸港股，其長期投資價(jià)值仍存疑。（港灣財(cái)經(jīng)出品）