氨基觀察-創(chuàng)新藥組原創(chuàng)出品

作者 | 武月

JPM年度盛會的聚光燈下，空氣里彌漫著一種熟悉的期待與一絲不易察覺的焦灼。

歷來是每年JPM大會的焦點，也是衡量行業(yè)信心的溫度計。不同于2025年JPM，強(qiáng)生在首日就以146億美元收購Intra-Cellular，打響了百億美元并購的第一槍，今年的JPM似乎靜悄悄。

從開始到結(jié)束，有的只是默沙東320億美元收購Revolution、禮來150億歐元收購Abivax的傳聞，并未有轟動市場的大額并購案官宣。

然而，表面的平靜之下，暗流早已洶涌。自2025下半年尤其四季度以來，大型并購激增，市場普遍預(yù)計2026年將成為并購大年。

巨頭們的焦慮與渴望正在此交匯。面對未來5年高達(dá)約3000億美元的專利懸崖，大藥企必須加速角逐數(shù)量有限的后期資產(chǎn)。幾個月前，輝瑞與諾和諾德之間為爭奪減肥藥新銳Metsera而展開的競購戰(zhàn)，早已將這種緊迫感推至臺前。

于是我們看到，默沙東在今年JPM大會上將主動獲取具備長期價值創(chuàng)造潛力的外部創(chuàng)新作為戰(zhàn)略首位，諾和諾德稱可調(diào)動200-400億美元發(fā)起收購……

因此，盡管參會者在JPM召開前夕所期待的那種轟動業(yè)界的重磅交易并未發(fā)生，但市場依舊樂觀，因為手握重金的大藥企，不會也不能放過尋求增長的機(jī)會，重磅并購交易隨時可能發(fā)生。

并購大年，懸崖邊的巨頭與遲到的爆發(fā)

2025年1月，強(qiáng)生以146億美元收購Intra-Cellular的交易，曾讓市場以為生物醫(yī)藥行業(yè)將迎來 “高價交易爆發(fā)年”，但現(xiàn)實很快潑來冷水。

上半年，F(xiàn)DA史無前例的人員流動引發(fā)了業(yè)界對該機(jī)構(gòu)審批流程和時限的擔(dān)憂，加之特朗普總統(tǒng)威脅要對藥品征收關(guān)稅并設(shè)定最惠國待遇價格，在不確定性主導(dǎo)市場的背景下，企業(yè)紛紛擱置了業(yè)務(wù)發(fā)展計劃。

轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在下半年。當(dāng)監(jiān)管與定價環(huán)境逐漸清晰，并購市場開始急速升溫，壓抑已久的并購需求集中釋放。2025年規(guī)模最大的10筆并購交易中，有8筆發(fā)生在下半年，其中6筆集中在第四季度——諾華120億美元收購Avidity、輝瑞100億美元拿下 Metsera、默沙東 92億美元收購Cidara、BioMarin48億美元收購Amicus、諾和諾德47億美元拿下Akero。

也正因此，市場認(rèn)為2026年或許會成為并購黃金之年。因為MNC的焦慮與渴望在此交匯，它們正面臨史上最嚴(yán)峻的“專利懸崖”。未來5年，行業(yè)每年需要填補(bǔ)8至10款超重磅炸彈藥物的市場，預(yù)計總營收超3000億美元的藥物，將在2030年前失去專利保護(hù)。

與此同時，面對內(nèi)部研發(fā)生產(chǎn)力下降、外部創(chuàng)新成本飆升的困境，通過并購直接獲取增長籌碼與創(chuàng)新資產(chǎn)，成為最快捷的戰(zhàn)略路徑。

巨頭的動作清晰顯示了它們的迫切。2025年，生物醫(yī)藥領(lǐng)域共發(fā)生46起并購事件，并購總額達(dá)1136.06億美元。顯然，經(jīng)歷2024年的擱置后，2025年迎來了并購爆發(fā)。

從并購次數(shù)來看，賽諾菲與諾華并購次數(shù)最多，分別有4次；從并購金額來看，默沙東的并購花費(fèi)最多，達(dá)192億美元，其次是強(qiáng)生（177億美元）、諾華（151億美元）、賽諾菲（129億美元）、輝瑞（100億美元）。

這不難理解。根據(jù)加拿大皇家銀行統(tǒng)計的MNC專利懸崖缺口，從高往低排名的前5名MNC分別為：默沙東、諾和諾德、強(qiáng)生、諾華和輝瑞。K藥帶給默沙東的壓力，無需多言；強(qiáng)生的壓力也正在加大，STELARA（2023年專利到期）、SIMPONI（2024年專利到期）以及DARZALEX（2029年專利到期），都是強(qiáng)生單品銷售額前十的藥物，其不得不加速戰(zhàn)略調(diào)整。

那么，2026年大藥企們還會繼續(xù)嗎？答案或許是肯定的。除了輝瑞過去兩年完成兩筆大額并購后決定暫緩腳步，首要目標(biāo)是最大化已完成關(guān)鍵交易的價值。

默沙東在JPM大會上明確表態(tài)，將 “主動獲取具備長期價值創(chuàng)造潛力的外部創(chuàng)新”，320億美元收購Revolution的傳聞雖未落地，卻已釋放強(qiáng)烈信號。諾和諾德CEO則更為直接，只要有價值，他們有能力完成下一個200 億、300億或400億美元的并購。

當(dāng)然，不那么迫切的大藥企依舊從容。比如阿斯利康，依舊重申800億美元營收目標(biāo)；再比如羅氏，強(qiáng)調(diào)自己不會面臨專利懸崖。

但無論如何，填補(bǔ)營收缺口、尋找下一代增長引擎，已成為整個行業(yè)的集體行動綱領(lǐng)。

競購信號槍，有限資產(chǎn)的激烈爭奪

不久前發(fā)生的MNC競購Biotech，被視為大藥企重啟大額并購的強(qiáng)烈信號。

這其中，輝瑞與諾和諾德圍繞減肥藥新銳Metsera展開的競購戰(zhàn)，是最引人注目的案例。輝瑞率先以73億美元報價鎖定 Metsera，諾和諾德隨即報出85億美元，雙方你來我往，最終輝瑞以100億美元總價拿下。

這場爭奪，凸顯了巨頭們對優(yōu)質(zhì)后期資產(chǎn)的渴求。

Metsera的吸引力，在于其管線的差異化價值，其核心資產(chǎn)MET-097是一款超長效GLP-1 受體激動劑，半衰期達(dá)380小時，有望實現(xiàn) “每月一針”；另一款資產(chǎn)MET-233i則是胰島淀粉樣肽/降鈣素雙重受體激動劑，臨床數(shù)據(jù)顯示36天內(nèi)可實現(xiàn)8.4%的安慰劑校正體重減輕。對于輝瑞來說，在GLP-1領(lǐng)域?qū)覍沂艽熘螅召廙etsera能快速補(bǔ)上肥胖領(lǐng)域的短板；而諾和諾德雖有司美格魯肽這一王牌產(chǎn)品，但仍不愿放過 “每月給藥”的潛在突破口。

無獨有偶，同期Avadel制藥也引發(fā) Alkermes與靈北制藥的競購。Alkermes先以每股20美元報價，靈北制藥隨即提至23美元，最終 Alkermes 加價至22.5美元才鎖定交易。

這類競購案的接連出現(xiàn)，核心原因在于“優(yōu)質(zhì)后期資產(chǎn)稀缺”。麥肯錫一項分析顯示，目前市場上僅有17項“無權(quán)利負(fù)擔(dān)的III期資產(chǎn)”，估值約10億美元，且隨著相關(guān)交易的達(dá)成，這一數(shù)量還在進(jìn)一步縮減。

當(dāng)需求遠(yuǎn)大于供給時，收購方必須加大投入才能鎖定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，“競價搶籌”自然不足為奇。而這種競購，尤其輝瑞與諾和諾德關(guān)于Metsera的激烈爭奪，已成為并購環(huán)境回暖的重要信號。

“Metsera并購案標(biāo)志著大型藥企重拾信心，愿意再次開出巨額支票，”海外Biotech Contraline首席執(zhí)行官凱文?艾森弗拉茨表示，“這種熱情將持續(xù)到2026年，核心原因很簡單：藥企的營收懸崖并未消失，內(nèi)部研發(fā)效率仍顯滯后�！�

海外投行也認(rèn)同這一觀點，認(rèn)為專利現(xiàn)狀與Metsera并購案，共同預(yù)示著“數(shù)年來最強(qiáng)勁的并購環(huán)境之一”。

換句話說，即使今年JPM大會未達(dá)成轟動行業(yè)的大額并購案，但是市場依然樂觀，因為交易的底層邏輯和驅(qū)動力已經(jīng)變得無比堅實。

花錢邏輯變了，確定性、補(bǔ)強(qiáng)才是王道

所有人都記憶猶新，6年前的JPM大會召開前夕，BMS以740億美元收購新基，創(chuàng)下行業(yè)并購交易規(guī)模之最。

彼時特朗普首任總統(tǒng)期間，生物醫(yī)藥行業(yè)掀起“巨頭互吞”熱潮：武田640億美元收購夏爾、艾伯維630億美元收購艾爾建，交易邏輯圍繞“規(guī)模擴(kuò)張”展開。

那么，如今是否會迎來類似規(guī)模的整合？答案是否定的。邏輯很清晰：藥企約有3000億美元的營收即將因?qū)＠Ｗo(hù)到期而流失，而資產(chǎn)負(fù)債表上的可用資金卻異常充裕。Stifel去年10月的一項分析估計，藥企的合計可用資金高達(dá)1.2萬億美元。

說白了，MNC錢更多了，但是花錢的邏輯變了。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，藥企已不再尋求橫向擴(kuò)張，而是聚焦確定性補(bǔ)強(qiáng)。摩根大通分析師曾預(yù)計，2026年并購活動將持續(xù)升溫，交易將聚焦后期、低風(fēng)險資產(chǎn)，中等規(guī)模交易（約50億-150億美元區(qū)間）會更多。

當(dāng)然，雖然大藥企放棄了“規(guī)模至上”的并購思維，但確實看到了更大規(guī)模并購交易的潛力。

實際上，這在2025年已經(jīng)可以窺見。2024年整個行業(yè)僅一筆超過百億美元的并購，而2025年則達(dá)成了4筆，總交易額也創(chuàng)新高；同時，這些百億美元并購大多聚焦管線補(bǔ)強(qiáng)，如默沙東收購Verona Pharma補(bǔ)充COPD領(lǐng)域資產(chǎn)，強(qiáng)生收購Intra-Cellular加強(qiáng)CNS布局，而非“為規(guī)模而規(guī)模”。

JPM大會前夕，流出了一份華爾街買方調(diào)查，包括減肥藥領(lǐng)域的Viking、口服GLP-1研發(fā)商碩迪生物，以及腫瘤精準(zhǔn)治療公司Nuvalent等企業(yè)上榜，被機(jī)構(gòu)們認(rèn)為最可能被MNC“吃掉”或是達(dá)成重磅合作的對象。這些公司要么擁有后期臨床資產(chǎn)，要么在細(xì)分賽道具備差異化優(yōu)勢，符合“低風(fēng)險、高潛力”的篩選標(biāo)準(zhǔn)。

買方也并非只有超級巨頭。Leerink Partners近期曾預(yù)測，再生元、福泰制藥、渤健、莫德納和爵士制藥可能很快達(dá)成相關(guān)并購協(xié)議。

但頗具戲劇性的是，再生元卻在2026年JPM大會期間潑了一盆冷水。根據(jù)其內(nèi)部分析，2010 年以來的458項大藥企交易中，43%失敗、37%僵持，僅20%獲得上市批準(zhǔn)，最終商業(yè)成功的比例僅10%；3500億美元投入的總體回報率僅8%，其中并購交易回報率4%，遠(yuǎn)低于授權(quán)交易的18%。

鑒于此，再生元過去兩年68%的經(jīng)費(fèi)用于內(nèi)部研發(fā)，在BD方面的現(xiàn)金投入僅為3%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的27%。

這無疑是對當(dāng)前并購狂熱的一劑清醒劑。歸根結(jié)底，并購仍是一場基于專業(yè)判斷的賭注。

所有人都在等著看，下一張巨額支票，將由誰開出，又將被誰欣然接受。

PS：歡迎掃描下方二維碼，添加氨基君微信號交流。