歲末年初，投資者維權(quán)三大利器持續(xù)破局。

2026年年初，又一單未經(jīng)行政處罰或生效刑事判決前置程序的證券虛假陳述責(zé)任糾紛案宣判。法院一審判決英飛拓（ST英飛拓，002528.SZ）向159名投資者賠償742.24萬(wàn)元。

2025年年底，第三單適用特別代表人訴訟程序，作出實(shí)體審判結(jié)果的證券虛假陳述責(zé)任糾紛案例落地。法院判決金通靈（*ST金靈,300091.SZ）賠償43269名投資者投資損失共計(jì)7.75億元。

與此同時(shí)，證券市場(chǎng)先行賠付制度迎來(lái)第五例實(shí)踐。作為廣道數(shù)字（已退市）的保薦機(jī)構(gòu)和主承銷商，五礦證券出資2.1億元，用于先行賠付適格投資者因廣道數(shù)字虛假陳述所遭受的投資損失。

接受《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者采訪的專家表示，普通訴訟、特別代表人訴訟和先行賠付三種維權(quán)機(jī)制持續(xù)落地，正在共同構(gòu)建股民維權(quán)索賠的“新生態(tài)”：投資者維權(quán)路徑從“單線條”走向“多通道”，責(zé)任實(shí)現(xiàn)邏輯從“被動(dòng)追責(zé)”向“主動(dòng)擔(dān)責(zé)”轉(zhuǎn)變，顯著提升維權(quán)的可及性與確定性，推動(dòng)市場(chǎng)約束機(jī)制向“以民事責(zé)任為核心”深化。

三種維權(quán)機(jī)制持續(xù)落地

2025年1月，證監(jiān)會(huì)以英飛拓涉嫌信息披露違法違規(guī)為由對(duì)其立案。

值得注意的是，在法院一審判決之前，證監(jiān)會(huì)尚未對(duì)英飛拓涉嫌信披違規(guī)作出行政處罰。截至目前，證監(jiān)會(huì)對(duì)英飛拓的調(diào)查尚無(wú)結(jié)論，亦未作出行政處罰。

實(shí)際上，2022年公布生效的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《若干規(guī)定》）已明確，原告提起證券虛假陳述侵權(quán)民事賠償訴訟，人民法院不得僅以虛假陳述未經(jīng)監(jiān)管部門(mén)行政處罰或者人民法院生效刑事判決的認(rèn)定為由裁定不予受理。

“取消前置程序之后，已經(jīng)有不少投資者在上市公司未被證監(jiān)會(huì)處罰的情況下打贏索賠官司，英飛拓便是其中一例?！庇w拓案投資者代理律師、北京時(shí)擇律師事務(wù)所主任臧小麗表示。

“取消前置程序的首要意義在于充分保障投資者訴權(quán)，投資者無(wú)須等待行政處罰或刑事判決即可提起訴訟，可以縮短維權(quán)周期。”上海市信本律師事務(wù)所管理合伙人趙敬國(guó)表示。

特別代表人訴訟方面，亦有新增勝訴案例落地。

2025年12月31日，法院對(duì)中證投服中心提起的金通靈特別代表人訴訟作出先行判決。判決被告金通靈公司賠償原告43269名投資者投資損失共計(jì)7.75億元。

截至目前，特別代表人訴訟已有三個(gè)案例落地。此前兩例分別是：康美藥業(yè)案52037名投資者獲賠24.59億元，澤達(dá)易盛案7195名投資者獲賠2.8億余元。此外，錦州港案、美尚生態(tài)案正在推進(jìn)之中。

“特別代表人訴訟大幅降低了維權(quán)門(mén)檻與成本，讓分散的小額投資者無(wú)須單獨(dú)行動(dòng)即可抱團(tuán)維權(quán)，實(shí)現(xiàn)權(quán)利保護(hù)的規(guī)?；c集約化。”上海明倫律師事務(wù)所合伙人王智斌表示。

除民事訴訟維權(quán)外，先行賠付制度也迎來(lái)了第五例實(shí)踐。

2025年12月30日，五礦證券公告，作為廣道數(shù)字的保薦機(jī)構(gòu)和主承銷商，五礦證券出資2.1億元，正式設(shè)立廣道數(shù)字事件先行賠付專項(xiàng)基金，用于先行賠付適格投資者因廣道數(shù)字虛假陳述所遭受的投資損失。

在此之前，中國(guó)證券市場(chǎng)先行賠付只有四次實(shí)踐，分別是2013年萬(wàn)福生科案、2014年海聯(lián)訊案、2017年欣泰電氣案和2023年紫晶存儲(chǔ)案。

“先行賠付是一種快速高效的投資者賠付方式，也是一個(gè)‘多贏’的投資者保護(hù)措施?！鄙虾＞谜\(chéng)律師事務(wù)所主任、首席合伙人許峰表示，對(duì)投資者而言，可以不經(jīng)過(guò)訴訟，只是簡(jiǎn)單確認(rèn)，即可拿到相對(duì)最大化的賠償款。對(duì)監(jiān)管而言，這是一個(gè)重要的投資者保護(hù)措施。對(duì)先行賠付主體而言，賠付后，可以通過(guò)當(dāng)事人承諾和解制度，免除或減輕可能的行政處罰及其他法律責(zé)任。

股民維權(quán)索賠新生態(tài)

“普通訴訟、特別代表人訴訟和先行賠付這三種機(jī)制的持續(xù)落地，正在共同構(gòu)建一個(gè)股民維權(quán)索賠的新生態(tài)?！眹?guó)浩律師（上海）事務(wù)所合伙人黃江東說(shuō)，“這個(gè)新生態(tài)，并非單一制度的突破，而是多元責(zé)任實(shí)現(xiàn)路徑開(kāi)始形成合力。”

黃江東表示，過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，投資者索賠高度依賴行政處罰作為前置條件，且主要通過(guò)個(gè)別投資者分散起訴來(lái)實(shí)現(xiàn)，存在周期長(zhǎng)、成本高、結(jié)果不確定等問(wèn)題。

隨著《若干規(guī)定》取消前置程序，普通投資者即便在上市公司未被證監(jiān)會(huì)處罰的情況下，也可以直接通過(guò)司法途徑主張權(quán)利；特別代表人訴訟則以“集中訴訟、一次裁判”方式，解決了中小投資者訴訟成本高的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題；而先行賠付機(jī)制則在司法裁判之外，引入市場(chǎng)化、前端化的損失修復(fù)路徑，顯著縮短投資者獲得救濟(jì)的時(shí)間。

“三種機(jī)制各有側(cè)重，分屬投資者維權(quán)的不同階段，形成了立體化的維權(quán)格局?！秉S江東稱。

此外，在傳統(tǒng)模式下，賠償責(zé)任往往在行政處罰、刑事追責(zé)之后才逐步展開(kāi)，具有明顯的滯后性。如今，無(wú)論是特別代表人訴訟中一次性覆蓋數(shù)萬(wàn)名投資者的集中賠付，還是保薦機(jī)構(gòu)通過(guò)設(shè)立先行賠付基金主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)，都顯示出市場(chǎng)主體對(duì)民事責(zé)任的重視程度顯著提升。

黃江東認(rèn)為，這種變化，實(shí)質(zhì)上是民事賠償從“最后一道防線”走向“核心約束機(jī)制”。

從投資者保護(hù)角度看，新生態(tài)顯著提升了維權(quán)的可及性與確定性。黃江東表示，投資者不再完全受限于行政處罰節(jié)奏，維權(quán)門(mén)檻明顯降低；特別代表人訴訟和先行賠付機(jī)制，大幅壓縮了維權(quán)成本和時(shí)間成本，使“紙面權(quán)利”更容易轉(zhuǎn)化為“現(xiàn)實(shí)賠償”。這有助于鞏固投資者對(duì)資本市場(chǎng)公平性的信心。

“從資本市場(chǎng)發(fā)展角度看，這一新生態(tài)正在推動(dòng)市場(chǎng)約束機(jī)制向‘以民事責(zé)任為核心’深化?！秉S江東表示，證券民事訴訟目前呈現(xiàn)賠償金額高、涉及范圍廣、判賠概率大的特點(diǎn)，市場(chǎng)已逐漸形成“違法必有成本、侵權(quán)必有賠償”的穩(wěn)定預(yù)期，將倒逼上市公司及“看門(mén)人”機(jī)構(gòu)更加重視信息披露質(zhì)量和合規(guī)管理。這不僅有利于遏制財(cái)務(wù)造假和信息披露違法，也有助于提升資本市場(chǎng)整體的誠(chéng)信基礎(chǔ)和長(zhǎng)期吸引力。

中倫律師事務(wù)所非權(quán)益合伙人李瑞軒亦認(rèn)為，三種不同的證券糾紛解決機(jī)制逐步發(fā)展，尤其是特別代表人訴訟、先行賠付制度的實(shí)務(wù)案例增多，確實(shí)形成了新生態(tài)。一方面以特別代表人訴訟為典型，能夠最大范圍覆蓋有索賠資格的投資者；另一方面，以先行賠付制度為典型，能夠最高效地賠付投資者。這有助于有效震懾資本市場(chǎng)潛在財(cái)務(wù)造假主體，保護(hù)投資者權(quán)益，更快更好地恢復(fù)投資者信心，為資本市場(chǎng)健康發(fā)展提供積極助力。

仍有進(jìn)一步改善空間

在肯定新生態(tài)積極意義的同時(shí)，專家也一致認(rèn)為，股民維權(quán)索賠新生態(tài)要真正走向成熟、穩(wěn)定和可持續(xù)，還應(yīng)該從多方面加以持續(xù)完善。

黃江東建議，應(yīng)進(jìn)一步夯實(shí)民事追責(zé)的可預(yù)期性和穩(wěn)定性；完善特別代表人訴訟的配套運(yùn)行機(jī)制；推動(dòng)先行賠付機(jī)制制度化、規(guī)范化發(fā)展；強(qiáng)化對(duì)中介機(jī)構(gòu)民事責(zé)任的規(guī)則銜接與落實(shí)。

黃江東認(rèn)為，當(dāng)前普通訴訟和特別代表人訴訟的裁判規(guī)則已逐步清晰，但在損失計(jì)算方法、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例、責(zé)任主體范圍等具體問(wèn)題上，不同地區(qū)、不同法院之間仍存在一定差異。有必要通過(guò)典型案例、裁判指引或司法政策文件，持續(xù)統(tǒng)一裁判尺度，增強(qiáng)市場(chǎng)主體和投資者對(duì)民事賠償結(jié)果的可預(yù)期性，避免“同案不同判”的出現(xiàn)。

針對(duì)特別代表人訴訟，黃江東表示，下一步有必要圍繞“降低啟動(dòng)門(mén)檻、前移啟動(dòng)節(jié)點(diǎn)”完善配套機(jī)制，在違法事實(shí)和侵權(quán)損害已有較為充分初步證據(jù)的情況下，增強(qiáng)特別代表人訴訟啟動(dòng)的確定性和可操作性，從而真正發(fā)揮集中救濟(jì)中小投資者、提升民事追責(zé)效率的制度功能。

王智斌亦認(rèn)為，要推進(jìn)制度常態(tài)化，需進(jìn)一步簡(jiǎn)化啟動(dòng)程序，優(yōu)化普通代表人訴訟向特別代表人訴訟的轉(zhuǎn)化流程，為投保機(jī)構(gòu)提起訴訟提供更便捷的支持。

至于先行賠付，黃江東表示，該項(xiàng)機(jī)制目前主要依賴個(gè)案推動(dòng)和市場(chǎng)主體自發(fā)決策。未來(lái)可在監(jiān)管規(guī)則或自律規(guī)范層面，明確適用情形、賠付標(biāo)準(zhǔn)、追償機(jī)制和信息披露要求，使先行賠付既有激勵(lì)，也有邊界，防止選擇性適用或道德風(fēng)險(xiǎn)。

“核心在于如何有效激勵(lì)更多主體愿意通過(guò)先行賠付等高效方式彌補(bǔ)投資者損失。這可能需要更常規(guī)化地考慮適用當(dāng)事人承諾制度，以及進(jìn)一步完善‘懲首惡、打幫兇’的追償司法機(jī)制，暢通先行賠付主體后續(xù)向真正造假者與幫助者追償?shù)穆窂??！崩钊疖帍?qiáng)調(diào)。

黃江東亦表示，在當(dāng)前投資者維權(quán)新生態(tài)下，保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)已成為民事追責(zé)體系中的重要責(zé)任主體，但實(shí)踐中仍存在過(guò)錯(cuò)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不夠清晰、責(zé)任邊界與比例裁量空間較大的問(wèn)題。下一步需要進(jìn)一步明確其過(guò)錯(cuò)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、責(zé)任比例及與上市公司責(zé)任的銜接方式，使其責(zé)任既不過(guò)度泛化，也不流于形式，從而真正發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)防控和市場(chǎng)約束功能。

值得一提的是，2026年1月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開(kāi)資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)造假綜合懲防體系跨部門(mén)工作推進(jìn)座談會(huì)。會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)，要“完善民事追責(zé)支持機(jī)制”。

（編輯：夏欣 審核：何莎莎）

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