出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI制圖

新年伊始，熱錢涌動。

多家券商測算，2026年兩年期及以上定期存款到期規(guī)模預計在30萬億元至60萬億元之間。機構預測的均值為50萬億左右。這些風險偏好低的資金，更可能流入銀行理財、公募“固收+”、穩(wěn)健型FOF等與存款收益風險特征更為接近的產品。

問題是，公募能接住這潑天富貴嗎？

“固收+”和FOF，是典型的多資產配置型產品，通過債券、股票、商品等不同資產在不同經濟周期階段的搭配，力求實現(xiàn)比單類資產更為穩(wěn)定的收益。得益于2025年資本市場的良好表現(xiàn)，公募多資產業(yè)績有不錯的改善，規(guī)模增長也很明顯。

截至2025年底，公募FOF基金總管理規(guī)模達到2383億元，創(chuàng)出歷史新高，年內規(guī)模增長1000億元。規(guī)模更大的“固收+”基金，更是達到2.53萬億，年內增長超過7000億。

一些多資產產品給人留下深刻印象。

“固收+”基金富國久利穩(wěn)健配置，2025年回報達到37%，不僅在同類型產品中排名靠前，還以30%的權益占比，跑贏了偏股基金指數30%的漲幅。權益?zhèn)}位達到45%的華安智聯(lián)，2025年收益達到44.49%。

更大開大合的是交銀優(yōu)擇回報，權益?zhèn)}位從2024年Q3的不到10%，一路增加到2025年Q3的95%，重倉股均為算力相關，2025年收益達141.27%，位列全市場前十。當然按現(xiàn)在的權益占比，這已經不算固收+了，而是偏股混合基金了。

FOF基金國泰優(yōu)選領航，年內收益達到66.14%。這只基金重倉了黃金、白銀、新能源、創(chuàng)新藥、稀土、國債等領域的ETF，都是2025年比較亮眼的賽道。

“固收+”與FOF兩類產品的火爆表明，公募的資產配置時代正在來臨。

不過“固收+”與FOF業(yè)績改善更多源自牛市，其業(yè)績持續(xù)性較難保證，還有待于在不同行情階段接受考驗。能接住搬家的存款，并不容易。更可能的是小比例穩(wěn)定流入多資產領域。這對于多資產來說，也已經算是開啟成長之旅了。

在過去幾年里，大幅引領公募規(guī)模增長的兩大產品類型，是ETF和中長期純債。預計接下來多資產會成為ETF之后的公募規(guī)模增長第二大支撐。圍繞這一領域，公募也必將展開投資、營銷等多環(huán)節(jié)的血拼。

#01兩條迥異路線引領公募增長

當下公募基金在產品層面，出現(xiàn)了兩大明顯趨勢：

首先是產品的工具化。

ETF是非常好的投資工具，其實不止指數基金工具化，主動權益基金在很大程度上也在工具化，體現(xiàn)在賽道屬性越來越強，2025年收益冠軍的永贏科技智選，全面重倉光模塊和PCB板塊。

說到底，幾乎任何主動權益基金都很難適應所有風格。某種程度上來說，價值風格和成長風格基金經理，也都可以在不同風格行情中作為工具來使用。如果不能全天候，那就做某個行情下的工具產品。今年以來AI應用、商業(yè)航天爆火，已經有主動基金快速布局，做投資這些領域的工具。

不只是權益產品，投債的產品也在工具化，2025年債券ETF增長非常迅猛，已經超過7000億元。工具化主要出現(xiàn)在單資產領域，即基金產品主要投資于債或者股等某項單一資產。

另一大趨勢是與工具化背道而馳，即基于宏觀判斷或者既定投資策略，做多資產的配置。

這種配置方式力爭能在不同行情下，都有拿得出手的表現(xiàn)，比如一個樸素的思路是，基于股票與債券的不同屬性，在A股行情不好時配置債券，在權益行情啟動時配置股票。當然實際投研過程要比這些復雜得多。

為什么這類產品要在做工具的同時還做主動配置呢？

如果只是做工具，沒有主動管理能力，公募存在的價值是有限的。而且既然是工具，能收的費率是越來越低的。

有資產配置能力并讓客戶掙到錢，才能更有存在價值，也能維持高一些的費率。

能體現(xiàn)資產配置思路的，主要是固收+產品，以及FOF產品?；鹜额櫼彩琴Y產配置的思路，不過投顧更多是服務而非直觀的產品。

“固收+”基金的核心策略是通過債券等固收類資產構建基礎收益，同時輔以多元化的可轉債、股票、ETF、商品倉位或衍生品策略增強收益。

2025年“固收+”基金的業(yè)績相對于前兩年有較大反轉。

年份

實現(xiàn)正收益的“固收+”產品比例

平均最大回撤

2021年

近95%

5%左右

2022年

24.6%

5%以上

2023年

近六成

近4%

2024年

95%

近3%

2025年前三季度

96%

1.9%附近

近五年“固收+”收益與回撤情況（數據來源：中金公司）

中金公司數據顯示，2022年是“固收+”基金的業(yè)績最低谷，此后逐年有所改善，體現(xiàn)在正收益的比例提升，最大回撤不斷下降。特別是自去年以來，“固收+”基金業(yè)績恢復明顯，不僅受益于A股復蘇，“固收+”基金本身也在策略上不斷豐富。

“固收+”基金大部分以“債+股”為主，且債占比至少七成左右。而FOF倉位更靈活，配置的資產類型也更豐富。2025年FOF業(yè)績出色，成立時間在一年以上基本都盈利了，少數虧損的FOF，基本都是在9月份左右才成立的基金，沒能吃到前期的上漲。

基金

基金經理

2025年內收益

重倉的基金產品類型

國泰優(yōu)選領航

曾輝

66.14%

黃金、白銀、新能源、創(chuàng)新藥、稀土、國債等ETF

易方達優(yōu)勢回報

胡云峰

60.51%

易方達旗下的科技成長、港股通、醫(yī)藥、紅利等主動權益基金

易方達優(yōu)勢領航

張浩然

54.59%

易方達旗下科技成長類主動權益基金與ETF

國泰行業(yè)輪動

曾輝

54.65%

黃金、新能源車、稀土、日經等領域ETF

易方達優(yōu)勢風華

黃亦磊

47.29%

易方達旗下科技成長類主動權益基金

易方達優(yōu)勢價值

張浩然

44.41%

易方達旗下科技成長類主動權益基金與ETF

易方達優(yōu)勢先鋒

劉淑霞

43.48%

易方達旗下價值、紅利等風格主動權益基金

易方達優(yōu)選星匯

張浩然

42.85%

全市場選擇的科技成長類主動權益基金與ETF以及量化基金

前海開源裕源

李赫、劉田

42%

全市場選擇的科技成長、黃金、低波紅利、債券等風格基金產品

2025年業(yè)績領先的FOF基金產品

從2025年的表現(xiàn)看，這兩大趨勢都非常明顯，代表工具化的ETF產品，代表資產配置的“固收+”和FOF產品，增長最為明顯，是拉動公募規(guī)模增長的主力。

首先是ETF，截止年底規(guī)模達到6萬億，較年初增長2.29萬億，是規(guī)模增長的最強動力；

第二大動力就來自于多資產領域，截至11月24日，公募“固收+”基金規(guī)模達2.53萬億，較年初增長超7000億元，成為公募市場規(guī)模擴張的一大主力。另外FOF年內增長千億元。多資產合計增長超過8000億。

雖然2025年股市大漲，主動權益基金業(yè)績普遍改善，中金公司數據顯示，主動權益產品規(guī)模從2024年底的3.28萬億漲到了2025年Q3的4萬億，增長約七千億。不過這樣的增長主要來自股市上漲帶來的凈值增長，在份額上沒有增長，投資者仍在贖回主動權益基金。

ETF之外，多資產是公募規(guī)模增長的主要來源。

#02公募在為資產配置能力下注

多資產發(fā)展勢頭不錯，能否幫助公募接下搬家的存款呢？可能性是有的，無論是巨額零售存款還是機構資金，對于“固收+”基金和FOF的接受度提升的趨勢，還會延續(xù)。為什么這樣說？

首先，從公募到渠道再到投資者，都已經愈加感受到資產配置的重要性。資產配置有望帶來更為穩(wěn)健的業(yè)績水平。

過去幾年的牛熊轉換表明，單類別資產總是難免周期性波動，持有單類別資產，盈利性總是遭遇考驗。在債、股、可轉債、商品等多資產中按照周期變動進行資產配置，就成了打造穩(wěn)定收益的關鍵?！肮淌?”基金和FOF是承載資產配置理念的主要產品形式。

一位做資產配置的基金經理曾經表示，這些年來出現(xiàn)過不少明星基金經理，業(yè)績輝煌后又陷入低谷，其實這些基金經理能力是不錯的，但這些基金經理只做基本面的研究，不做擇時不做資產配置，但在A股，決定股票收益的因素，基本面占三成，估值占七成，估值又是政策面、資金面、情緒面共同影響的。只看基本面，不看其他三個面，業(yè)績波動很難避免。

渠道方也深刻認識到這一問題。2021年牛市中招行等渠道賺得盆滿缽滿，隨后在熊市里基金保有量極限承壓，由此帶來的財富管理收入腰斬。招行高層也意識到，投資人體驗不佳，財富顧問和資產配置環(huán)節(jié)的缺失是重要因素。通過合理分配資金到不同資產，形成組合，是增強體驗的關鍵。因此招行升級資產配置服務體系，并以FOF為突破口，參與到基金公司的產品設計理念中，將資產配置的理念通過定制等形式落實下來，幾乎以一己之力帶火了FOF產品。

其次，經過這幾年的摸爬滾打，公募在資產配置上，有了一定的能力升級，對底層資產的使用更為廣泛，具備資產配置能力的基金經理群體正在擴容，以及公募機構在投研上也更加注重組織化協(xié)同。

過去行業(yè)里不少固收+更多依賴投研團隊的主觀判斷，經驗驅動，早期管理上比較粗放，往往是固收基金經理和權益基金經理各自負責一部分倉位，缺少不同資產之間配置的協(xié)調與配合，甚至兩個基金經理對行情和機會的判斷都是有很大差異的，注定了業(yè)績靠天吃飯。另外資產無外乎股債兩種，有局限性。

從 2023 年開始，隨著探索的加深，多資產的配置逐漸有起色。

底層資產方面，配置范圍在拓寬，突破了傳統(tǒng)股債框架，從單一依賴國內股債資產，轉向構建覆蓋多地域、多品類、多策略的跨資產配置體系。這在FOF產品更為明顯，F(xiàn)OF產品中QDII基金、商品基金（如黃金ETF）、公募REITs等另類資產的配置比例持續(xù)提升。這要歸功于ETF市場的完善。2025年新成立的FOF，多數都在引入了黃金和海外指數作為業(yè)績基準的一部分?！肮淌?”大多受到產品形態(tài)的限制，底層資產仍然以股債為主，ETF較少，主要靠股債對沖來穩(wěn)定業(yè)績。

有了底層資產，還需要在不同周期階段，衡量不同資產的性價比進行配置，這就需要系統(tǒng)化的策略。目前一些公募固收+與FOF的配置邏輯從被動組合疊加，簡單加權，逐漸升級為基于量化模型、因子擇時與風控的主動管理，增強風險收益比。

例如中歐基金多資產團隊開發(fā)出包括股票 “四因子策略”、“量化轉債策略” 等 20多種細分投資策略，在風險預算框架內，從策略庫中挑選子策略按比例搭配組合，打破依賴明星基金經理個人經驗的模式。?

風險管理方面，一些多資產產品運用動態(tài)止盈等手段，股倉上限隨波動上升而收縮，回撤觸發(fā)倉位減少，風險溢價擴大時模型自動加倉。例如業(yè)績不錯的易方達瑞錦，在產品設計上比較精妙，根據上月末滬深300PB在過去10年的百分位決定本月的股票倉位。如果PB分位數低于5%，那股票倉位要提到45%以上。如果PB分位數達到85%分位（含）及以上，股票倉位降到0%和45%之間。這樣努力做到低買高賣。

實現(xiàn)這樣的轉變，需要有人才結構的支撐。公募在股票中觀行業(yè)研究和個股研究上有深度，這些年以來基金經理選股基本大部分都已經是以自下而上為主，很少有基金經理有宏觀視角和擇時能力。在宏觀資產配置上，銀行、保險等機構更有積累。因此近年來不少公募從銀行、保險等機構引進資產配置人才。

多資產基金經理

職務

此前單位

于蕾

銀華基金業(yè)務副總經理、養(yǎng)老金及多資產投資管理部負責人

長期任職于國壽資產，2024年加入銀華基金

曾輝

國泰基金FOF投資總監(jiān)

曾任職于平安人壽，2023年加入國泰基金

黃華

中歐基金多資產及解決方案投資部投資總監(jiān)

在平安資管任職多年

林國懷

興證全球基金FOF投資與金融工程部總監(jiān)

曾任職于瑞泰人壽、合眾人壽、泰康資產，2019年加入興全基金

鄭科

鵬華基金首席資產配置官、資產配置與基金投資部總經理

曾任職于平安資管

程竹成

匯添富資產配置中心

匯添富資產配置中心班底基本來自平安資管

部分基金公司從外部引進的資產配置人才

另外公募行業(yè)也成長出一批股債資產配置的優(yōu)秀固收+基金經理，以及精通大類資產配置的FOF基金經理。如胡中原在股債兩大資產上都有較強的能力，且擇時能力出色。2019年開始管理華商潤豐靈活配置基金，年年取得正收益。早期權益占比達到60%以上，2021年以后的熊市中，權益占比降至40%左右。2024年Q1開始顯著增加權益配置，主要是也是AI產業(yè)鏈，權益比例達到80%以上，使得該基金2024年業(yè)績非常強勁，同類排名前1%。2025年依然以算力為主，年內收益也是非常出色。

只是簡單堆人還不夠，多資產配置需要研究的宏觀變量和資產情況非常多，內部需要有比較順暢的內部分工與協(xié)作機制，推進系統(tǒng)化配置策略的落地，因此也可以看到近年來頭部公募強化了投研協(xié)同作戰(zhàn)模式，提升投研效率。

#03業(yè)績與規(guī)模持續(xù)性依然存疑

當然，多資產產品表現(xiàn)好起來了，并不代表這絕對成熟。目前來看公募多資產投資能力仍需更長周期檢驗，尚未達到絕對穩(wěn)固的狀態(tài)。

2025 年FOF、固收+ 表現(xiàn)優(yōu)異，源于 A股階段性強勢這一特定市場環(huán)境，抓住了權益上漲的機會，特別是一些績優(yōu)的FOF、固收+基金，高收益都是靠布局科技成長得來的。

若市場環(huán)境從“風險偏好上升、估值修復”切換到“科技成長估值見頂、傳統(tǒng)產業(yè)接棒”，或者“科技成長持續(xù)調整、傳統(tǒng)產業(yè)復蘇不明顯”，策略短期表現(xiàn)易逆轉。這時候多資產產品的策略能不能成為全天候策略，能否在環(huán)境發(fā)生變化的情況下，通過倉位調整來應對，還是需要觀察。很有可能的狀況是調整不夠及時。

現(xiàn)在的多資產仍然主要靠主觀判斷，其穩(wěn)定性、持續(xù)性難保證。更可能的狀況是牛市中漲得多，熊市中跌得狠。

可能只有經過幾次大類資產風格調整之后，公募多資產能有合理的應對，業(yè)績能挺住，才能說公募多資產投資能力值得信賴了。

公募在資產配置能力上還有很大的提升空間。如今雖說行業(yè)已經有不少擅長股債投資的有一定配置能力的基金經理，公司也在強調投研的協(xié)作流程。不過多數公司還缺少橋水全天候策略那樣的體系化、量化的資產配置框架來引領投資。

多資產設計的宏觀變量很多，什么情況下配置怎樣的資產，需要有更具指導性的標準，將經濟周期、通脹、流動性、風險偏好等宏觀因子量化，為固收+和FOF策略設定標準化的風險預算、底層資產組合、收益預期區(qū)間，以此來設定中長期配置。如果能有這樣的配置框架與模型的完善，并向投資者解釋明白，才能在更大程度上被市場接受。

#04多資產將成為決定公募格局的重要變量

可以預見的是，巨量到期高息存款中，流入公募“固收+”和穩(wěn)健型FOF的資金量只會占較小比例，定存、大額存單、儲蓄保險、銀行理財、公募“固收+”、穩(wěn)健型FOF、量化私募、權益產品、股市等，將分割這部分到期資金。不過即使是較小比例，也將帶來公募多資產的繼續(xù)增長。如果多資產產品能形成不同周期下的穩(wěn)定業(yè)績，將承載更多的資金。這樣，多資產領域會持續(xù)成為公募基金公司在ETF之后的重要增長極，對于行業(yè)格局產生重大影響。

目前多資產領域，不少公司在加大投入，特別是在ETF上沒能占據有利位置的中大廠，如中歐、景順長城，在多資產上用力更猛，帶來的結果是這個領域的格局變化較大。

固收+在不同的研究機構有不同的統(tǒng)計口徑。按照中金的排名，截至2025年Q3，易方達基金（2,508億元，市占率9.2%）管理規(guī)模居首；景順長城躍升至第二位（1,714億元），富國基金升至第三（1,487億元），隨后依次為廣發(fā)基金（1,241億元）、匯添富基金（1,202億元）、博時基金（1,200億元）、招商基金（1,119億元）和中歐基金（1,089億元）。與2024年底相比，今年前三季度易方達增長了近550億元，景順長城增長了1100億元，富國基金增長了860億元，廣發(fā)基金增長約370億元，匯添富增長440億元，中歐基金增長700億元，博時基金增長600億元。

易方達依然以較大優(yōu)勢居于首位，不過增長速度不及景順長城、中歐、博時、富國等公司。特別是景順長城和中歐，是增長最為迅猛的。

在FOF領域，興全基金是長期以來的霸主，截至2024年底時，仍以150億元規(guī)模居首。不過2025年以來相繼被中歐和易方達超越，Q3時中歐基金183億元的規(guī)模超出興全1億，躍居首位，易方達位列第三。而隨著11月易方達一只規(guī)模達到58億的FOF基金易方達如意盈安成立，易方達又在FOF領域規(guī)模稱雄，超過了中歐和興全，富國基金居第四位。

總體來看，易方達、富國是多資產領域長期居于頭部的公司。不過都在面臨后來者的強力沖擊。

易方達基金龍頭地位顯著，特別是張清華、胡劍、王曉晨都是資產配置領域的老將，易方達多資產投委會的核心成員，在機構中有很強的影響力，這三位基金經理管理規(guī)模合計接近2000億元（含純債和固收+），其中張清華、胡劍管理的均是固收+產品為主。

不過易方達固收+產品增量明顯不及景順長城、中歐等公司，可能與產品結構和業(yè)績有關。胡劍的固收+產品，權益配置比例較低，大多在15%以下，業(yè)績雖然穩(wěn)健，但在目前的行情中并不受寵。張清華作為股債雙牛選手，權益?zhèn)}位較高，低的到15%左右，高的能到近50%，不過最近幾年業(yè)績并不出色，以權益占比最高的易方達安盈來看，近幾年權益?zhèn)}位在30%-50%至今，2022和2023兩年虧損，2025年權益?zhèn)}位加到了近48%，年收益也只有9%，低于領先的固收+產品。

在FOF領域，易方達2025年業(yè)績非常出色，多只產品收益位于行業(yè)前十。2018年和2020年，易方達相繼從中國人壽引進了汪玲和張浩然，組建了FOF團隊，又內部提拔了張振琪、黃亦磊等人，目前在FOF配置上是業(yè)內投入較多的。2025年因為配置了較多的科技基金，所以業(yè)績出色。不過目前團隊更多局限在股債領域，在多資產的配置上還需要積累能力。

中歐基金在“固收+”和 FOF 領域擴張迅速，背后既有機構能力與戰(zhàn)略判斷。

中歐作為主動管理能力出色的公司，在ETF上沒有布局，將公司規(guī)模增長的第二落點放在了多資產上，把這條線作為公司戰(zhàn)略轉型和能力輸出的核心軸，相對來說更能發(fā)揮在主動管理方面的優(yōu)勢。中歐如今發(fā)力多資產，跟十年前發(fā)力主動權益的路子有點像，當時通過股權激勵、事業(yè)部制等措施，增強團隊的戰(zhàn)斗力，同時大力度引進了多位明星基金經理，一鼓作氣成為權益大廠。

如今發(fā)力多資產，也是走制度變革增強團隊戰(zhàn)斗力和引進人才相輔相成的路徑。中歐最大優(yōu)勢在權益投資上，在固收上并不拔尖，因此中歐近年來在固收上引進了很多人才，特別是從受到限薪影響較大的博時基金引進了邵凱、陳凱楊、呂修磊、黃海峰、鄧欣雨等多位實力選手，擔任要職，如邵凱擔任中歐基金固定收益投資決策委員會主席；陳凱楊擔任中歐基金固收投資部總監(jiān)。

在引進好手同時，中歐又升級投研體系，強調“專業(yè)化、工業(yè)化、數智化”投研流程，替代傳統(tǒng)“明星經理 + 主觀判斷”模式，使得多資產投研更加成體系。

中歐在固收+產品線上有較為全面的布局，既有偏債穩(wěn)健型，也有適度增強型，覆蓋不同風險偏好。對于 FOF，主打“穩(wěn)健、分散”的策略，單個基金以及前十大持倉基金往往占比不大，同時對于科技成長基金的配置不像易方達那么多，在當前市場對穩(wěn)定收益和分散風險需求增加的背景下，具備一定吸引力。

景順長城在FOF上布局較少，在固收+發(fā)力更多，2025年在固收+市場表現(xiàn)搶眼，規(guī)模增長最為明顯，Q3規(guī)模增長最大的10支固收+中，景順長城占了四只。借助固收+的強勢表現(xiàn)，截至Q3，景順長城非貨基金管理規(guī)模已經進入行業(yè)前十，是多年來的歷史最好排名。

這很大程度上源自戰(zhàn)略推動，總經理康樂在2020年就提出推動景順長城向“多資產管理專家”轉型，強調資產配置能力的建設，提出“長板加寬，短板加長”策略，大力發(fā)展固收、量化、ETF、資產配置與養(yǎng)老等業(yè)務，形成多元化資產配置能力。

2021年左右，景順長城從國投瑞銀固收團隊引進李怡文、董晗、鄒立虎等強將，其中李怡文曾在建行任資產組合經理，鄒立虎多年在期貨公司擔任研究員，董晗擅長科技成長投資。再加上毛從容等固收大將，景順長城固收+實力得到增強。

景順長城在固收+領域布局較早，其拳頭產品景順長城景頤雙利運作超 12 年，權益占比多維持在15%左右，截止今年12.12日，年化收益6.76%，最大回撤-4.95% ，都是比較出色的表現(xiàn)，三季度末規(guī)模達 329.78 億元，成為標桿。

目前景順長城構建了覆蓋低、中、高波不同賽道的完整產品線，適配不同投資者需求。比如低波類的景順長城景頤裕利，成立以來股票倉位均低于 10%，近一年最大回撤僅-0.99%，滿足純債替代需求；高彈性類的景順長城景頤豐利，捕捉到科技股和可轉債行情，近一年收益達 25%，適配追求高收益的投資者。其中景頤豐利單季度規(guī)模擴張就突破 200 億元，穩(wěn)健增益等三只產品季度規(guī)模增幅也超百億元。

團隊方面，李怡文帶領的混合資產團隊擅長大類資產配置，彭成軍管理的固定收益團隊嚴控債券底倉風險，提供穩(wěn)健收益壓艙石，另外景順長城的特點是股票基金經理較多跨界參與固收+產品的管理，如成長風格的張靖、董晗、江山等。這體現(xiàn)了公司對于多資產的重視，也對于內部投研文化開放和跨部門協(xié)同有較高要求。

多資產剛剛開啟增勢，未來可能會有更多頭部公司強化投入，格局可能還會有較大變化。博時基金、招商基金等在固收領域較強的公司，興全基金、華夏基金等在FOF領域有積累的公司，在多資產盛宴中吃到蛋糕有限，預計會加大對多資產的資源傾斜。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

———? 妙投行業(yè)研究交流群? ———

上證指數一路狂飆突破 4100 點，可多數散戶的賬戶卻沒啥起色，問題出在了哪兒？

一是板塊輪動節(jié)奏難把握，二是信息獲取不及時。

別著急，妙投社群有專業(yè)的投研團隊，實時解讀股市動態(tài)，為你的投資決策提供有力依據。長按下方圖片二維碼可立即加入