長(zhǎng)和正加速推進(jìn)屈臣氏集團(tuán)分拆上市進(jìn)程

2026年開(kāi)年，香港中環(huán)的資本市場(chǎng)掀起一陣漣漪。

近日，多家港媒援引知情人士消息稱，李嘉誠(chéng)家族旗下長(zhǎng)江和記實(shí)業(yè)（0001.HK，下稱“長(zhǎng)和”）正加速推進(jìn)屈臣氏集團(tuán)分拆上市進(jìn)程，擬于香港與倫敦兩地同步掛牌，計(jì)劃募資至少20億美元，目標(biāo)估值達(dá)300億美元（折合人民幣超2000億元）。

若成功落地，無(wú)疑是港股近年來(lái)規(guī)模最大的消費(fèi)零售IPO。

作為李嘉誠(chéng)商業(yè)版圖的核心資產(chǎn)之一，屈臣氏的資本化之路堪稱跌宕起伏。早在2013年，市場(chǎng)便傳聞其計(jì)劃分拆上市，但2014年長(zhǎng)和選擇以440億港元將24.95%股權(quán)出售給新加坡淡馬錫，彼時(shí)屈臣氏估值約1770億港元。

值得一提的是，彼時(shí)屈臣氏估值是低于預(yù)期的，但對(duì)于這場(chǎng)于長(zhǎng)和而言看似“虧本”的買賣，李嘉誠(chéng)卻笑稱，“做生意非單看價(jià)錢，partner很重要?！?/p>

十年間，這家擁有百年歷史的零售巨頭經(jīng)歷了從“亞洲美妝霸主”到“轉(zhuǎn)型困局樣本”的蛻變——全球門店網(wǎng)絡(luò)先已擴(kuò)張至截至2025年上半年的16935家，但中國(guó)區(qū)收益卻從2019年巔峰的246億港元縮水至2024的135億港元。

此番重啟IPO，也被認(rèn)為是長(zhǎng)和系方面從2025年起逐步推動(dòng)的一系列交易活動(dòng)的組成部分之一。

只是，面對(duì)超2000億元的估值目標(biāo)，市場(chǎng)亦不乏審慎聲音。分析人士指出，當(dāng)前全球零售板塊估值普遍承壓，屈臣氏需向投資者清晰展示其數(shù)字化轉(zhuǎn)型成效、會(huì)員生態(tài)價(jià)值及跨市場(chǎng)協(xié)同潛力，方有望獲得資本認(rèn)可。

若此次IPO如期落地，將成為李嘉誠(chéng)家族資本布局的又一重要落子，亦為全球零售行業(yè)注入一劑強(qiáng)心針。究竟市場(chǎng)是否會(huì)為這份“十年磨一劍”的答卷買單，我們拭目以待。

年入千億的超級(jí)零售商

既然目標(biāo)估值已經(jīng)超過(guò)2000億元，屈臣氏的商業(yè)成色無(wú)疑是當(dāng)下市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

作為長(zhǎng)和旗下最為公眾熟知的零售旗艦，從長(zhǎng)和歷年發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告中，我們可以清晰地勾勒出這家零售巨頭的輪廓與軌跡。根據(jù)長(zhǎng)和2024年年度報(bào)告數(shù)據(jù)可知，其零售部門（主要由屈臣氏集團(tuán)及其旗下公司構(gòu)成）被定義為全球最大的國(guó)際保健及美容產(chǎn)品零售商，并坐擁一個(gè)高達(dá)1.68億數(shù)量的忠誠(chéng)會(huì)員體系，毫無(wú)疑問(wèn)，這是其抵御市場(chǎng)波動(dòng)、實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的深厚基石。

截至2024年12月31日，屈臣氏集團(tuán)通過(guò)12個(gè)零售品牌（包括屈臣氏、Superdrug、Kruidvat、ICI PARIS XL、Savers、Drogas、Trekpleister等），在全球30個(gè)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)著總數(shù)達(dá)16951家的零售店鋪，構(gòu)成了一個(gè)龐大且跨國(guó)界的實(shí)體網(wǎng)絡(luò)。

圖/屈臣氏集團(tuán)2024年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)

來(lái)源/長(zhǎng)和財(cái)報(bào)

在2024財(cái)年，該零售部門為長(zhǎng)和貢獻(xiàn)的收益總額為1902億港元。其業(yè)務(wù)范圍廣泛，涵蓋優(yōu)質(zhì)個(gè)人護(hù)理、保健及美容產(chǎn)品，食品及洋酒，以及消費(fèi)電子與電器產(chǎn)品；同時(shí)，屈臣氏集團(tuán)還在香港與內(nèi)地從事瓶裝水及其他飲品的制造與分銷，展現(xiàn)了垂直整合的供應(yīng)鏈能力。

審視其增長(zhǎng)動(dòng)力，長(zhǎng)和2024年財(cái)報(bào)指出，零售部門以呈報(bào)貨幣及當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)算的收益總額，較2023年分別錄得4%與5%的升幅。這一增長(zhǎng)主要得益于東盟亞洲地區(qū)（如印尼、馬來(lái)西亞、菲律賓等）及歐洲（如英國(guó)、荷蘭、比利時(shí)等）市場(chǎng)保健及美容產(chǎn)品業(yè)務(wù)的整體表現(xiàn)提升，驅(qū)動(dòng)力來(lái)自店鋪人流的恢復(fù)與增加。

然而，增長(zhǎng)并非全面開(kāi)花，報(bào)告也明確指出，由于消費(fèi)意欲疲軟及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，非東盟的亞洲市場(chǎng)（主要包括中國(guó)內(nèi)地、香港及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)）的保健及美容產(chǎn)品業(yè)務(wù)，以及其他零售業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)未如理想，部分抵消了前述地區(qū)的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

這份成績(jī)單揭示了屈臣氏在全球化布局下的差異化表現(xiàn)：其在歐洲與部分亞洲新興市場(chǎng)的品牌影響力和運(yùn)營(yíng)效率經(jīng)受住了考驗(yàn)，但在其起源地與最大的單一市場(chǎng)之一——中國(guó)內(nèi)地，則正面臨消費(fèi)者行為變化、本土競(jìng)爭(zhēng)者崛起以及線上渠道沖擊等多重挑戰(zhàn)，轉(zhuǎn)型壓力不言而喻。

誰(shuí)還去屈臣氏？

相比之下，屈臣氏在海外市場(chǎng)不斷擴(kuò)張的同時(shí)，其國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)卻顯露出增長(zhǎng)乏力的跡象。

時(shí)間回到1989年，當(dāng)?shù)谝患仪际系赇佋诒本┩醺蠼珠_(kāi)業(yè)時(shí)，這家來(lái)自香港的零售品牌以“個(gè)人護(hù)理專家”的定位精準(zhǔn)切入市場(chǎng)。通過(guò)18-35歲女性客群聚焦、會(huì)員制運(yùn)營(yíng)以及“一站式購(gòu)物”模式，屈臣氏迅速崛起為亞洲最大的美妝零售巨頭。

時(shí)至今日，屈臣氏在國(guó)內(nèi)保健及美妝零售領(lǐng)域的地位，依舊難以撼動(dòng)。

正如屈臣氏在官網(wǎng)介紹中所提到，“屈臣氏在中國(guó)內(nèi)地逾500個(gè)城市擁有近4,000家店鋪和逾6,500萬(wàn)會(huì)員，是大眾所熟知的線下及線上（O+O）健康與美容零售商?！?/p>

無(wú)論是門店數(shù)量和覆蓋城市，抑或用戶基礎(chǔ)，屈臣氏的這些數(shù)據(jù)足以令同行望其項(xiàng)背。然而，看似龐大的商業(yè)版圖背后，卻難掩頹勢(shì)——2024年，中國(guó)區(qū)保健及美容產(chǎn)品收益同比暴跌18%至135.08億港元，EBITDA驟降55%至4.67億港元，同店銷售額更錄得15.3%的負(fù)增長(zhǎng)。

屈臣氏的困境，始于對(duì)電商浪潮的誤判。

2015年前后，淘寶、京東等平臺(tái)完成用戶習(xí)慣培育，網(wǎng)購(gòu)滲透率突破60%，膜法世家、御泥坊等新銳品牌借勢(shì)崛起。彼時(shí)屈臣氏卻逆勢(shì)擴(kuò)張，以每年超10%的增速狂開(kāi)門店，至2017年突破3000家，2020年門店數(shù)量更是突破4000家。

但盲目擴(kuò)張導(dǎo)致單店效益斷崖式下滑，如下圖所示，2014年單店年收益為1039.89萬(wàn)港元，2020年腰斬至485.64萬(wàn)港元，2024年進(jìn)一步跌至348.59萬(wàn)港元。

來(lái)源/長(zhǎng)和財(cái)報(bào) 融中財(cái)經(jīng)制圖

電商沖擊之外，新興美妝集合店的圍剿更為致命。調(diào)色師、WOW COLOUR等品牌以“爆品+私域”模式搶占市場(chǎng)。這些新玩家通過(guò)買斷供應(yīng)鏈降低成本，SKU更新速度是屈臣氏的3倍，且免去導(dǎo)購(gòu)騷擾。反觀屈臣氏，貨架上仍充斥著美即面膜、曼秀雷敦等十年前的老品牌，對(duì)Z世代熱衷的國(guó)貨彩妝、成分黨產(chǎn)品視而不見(jiàn)。

屈臣氏并非毫無(wú)動(dòng)作。

正如財(cái)報(bào)中所言，“展望未來(lái)，歐洲及亞洲大部分業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)可繼續(xù)維持強(qiáng)勁表現(xiàn)，而中國(guó)保健及美容產(chǎn)品業(yè)務(wù)于下半年將持續(xù)面對(duì)阻力。為克服挑戰(zhàn)并維持穩(wěn)健財(cái)務(wù)狀況，中國(guó)保健及美容產(chǎn)品業(yè)務(wù)不斷彰顯其價(jià)值定位及優(yōu)化其店鋪據(jù)點(diǎn)以及增加幕后店，從而進(jìn)一步提升在線業(yè)務(wù)能力。”

其中提及的“幕后店”，指的是“專為完成在線訂單而設(shè)之小型訂單處理中心，其地理位置優(yōu)越，可提供快速送貨服務(wù)。幕后店配合其線下店鋪位置，以符合成本效益方式擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。”

曾經(jīng)，那句“時(shí)代拋棄你時(shí)，連一聲再見(jiàn)也不會(huì)說(shuō)”的警句廣為流傳。對(duì)于屈臣氏而言，時(shí)代并非簡(jiǎn)單的“拋棄”，而是給出了新的考卷。

毫無(wú)異議，其擁有的近4000家門店網(wǎng)絡(luò)和超6500萬(wàn)會(huì)員，依然是巨大的存量資產(chǎn)與潛在觸點(diǎn)，但如何將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為新時(shí)代下的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而非負(fù)擔(dān)，如何真正重拾核心客群的青睞，答案已不在過(guò)去的成功經(jīng)驗(yàn)里。

從2024年財(cái)報(bào)那觸目驚心的利潤(rùn)下滑與同店負(fù)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，留給屈臣氏中國(guó)業(yè)務(wù)進(jìn)行徹底反思與實(shí)質(zhì)性變革的時(shí)間，確實(shí)已經(jīng)不多了。

李嘉誠(chéng)還是想IPO

2013年10月，當(dāng)李嘉誠(chéng)首次釋放屈臣氏IPO計(jì)劃時(shí)，這位前華人首富或許未曾料到，這場(chǎng)資本長(zhǎng)跑竟跨越了整整十三年。

從2014年以1770億港元估值引入淡馬錫，到2026年重啟香港與倫敦雙重上市，屈臣氏的資本化之路折射出李嘉誠(chéng)家族對(duì)零售資產(chǎn)價(jià)值重估的執(zhí)著。如今，面對(duì)港股IPO市場(chǎng)回暖與消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期，這場(chǎng)遲到的資本盛宴能否如愿？

回溯2014年的關(guān)鍵抉擇，彼時(shí)屈臣氏以440億港元向淡馬錫出售25%股權(quán)，估值較市場(chǎng)預(yù)期低，但李嘉誠(chéng)強(qiáng)調(diào)“合作伙伴比價(jià)格更重要”。并且在彼時(shí)，李嘉誠(chéng)指出，雖然今年（即2014年）內(nèi)將屈臣氏上市的機(jī)會(huì)小。但兩至三年內(nèi)，會(huì)將業(yè)務(wù)分拆在中國(guó)香港及新加坡兩地上市，相信屆時(shí)業(yè)務(wù)估值會(huì)更高。

然而，這一上市承諾并未在預(yù)設(shè)的時(shí)間框架內(nèi)兌現(xiàn)，屈臣氏的獨(dú)立上市之路一等便是十年。

如今，目標(biāo)估值已從十年前的1770億港元躍升至約2340億港元，增幅約32%。單純從數(shù)字增長(zhǎng)看，似乎并非一個(gè)激進(jìn)的跨越。但評(píng)估其是否“值回票價(jià)”，必須審視這十年間屈臣氏基本面的變化。

2014年交易時(shí)，屈臣氏的業(yè)務(wù)主要聚焦于11個(gè)亞洲市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)著超過(guò)2200家屈臣氏個(gè)人護(hù)理店及超過(guò)900家藥房，其增長(zhǎng)故事的核心引擎是中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的快速擴(kuò)張與強(qiáng)勁盈利。而根據(jù)長(zhǎng)和2024年年度報(bào)告，屈臣氏集團(tuán)已發(fā)展成為在全球30個(gè)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)16951家店鋪、擁有12個(gè)零售品牌的巨無(wú)霸，年收益額達(dá)1902億港元。從規(guī)模與地理覆蓋上看，其全球化的廣度和深度已不可同日而語(yǔ)，尤其在東盟及歐洲市場(chǎng)建立了穩(wěn)固的版圖。

更為關(guān)鍵在于，屈臣氏在過(guò)去十年間自身經(jīng)歷了從亞洲領(lǐng)先到全球布局的規(guī)模躍遷，亦經(jīng)歷了核心市場(chǎng)從高速增長(zhǎng)到面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的周期輪回。與此同時(shí)，全球資本市場(chǎng)、零售行業(yè)格局以及地緣經(jīng)濟(jì)環(huán)境都發(fā)生了翻天覆地的變化。

如今重啟的IPO，其內(nèi)涵已與十三年前的構(gòu)想大不相同。它不再僅僅是十年前那個(gè)增長(zhǎng)故事的高潮延續(xù)，而是一個(gè)關(guān)于全球化零售網(wǎng)絡(luò)在數(shù)字時(shí)代如何重新定位、龐大實(shí)體資產(chǎn)如何與會(huì)員生態(tài)協(xié)同，以及傳統(tǒng)巨頭如何跨越周期實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的嶄新敘事。市場(chǎng)最終評(píng)估的，將不僅是其過(guò)去的規(guī)模與品牌，更是其未來(lái)在新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下可持續(xù)的盈利能力和增長(zhǎng)前景。

值得一提的是，長(zhǎng)和當(dāng)前市值約2300億港元，按目前長(zhǎng)和對(duì)于屈臣氏的目標(biāo)估值來(lái)看，屈臣氏與母公司體量相當(dāng)。這意味著，此次分拆上市一旦成功，將不僅僅是長(zhǎng)和集團(tuán)對(duì)一項(xiàng)核心資產(chǎn)的獨(dú)立價(jià)值釋放，更可能從根本上重塑集團(tuán)的估值結(jié)構(gòu)。這種“子與母等量齊觀”的資本格局，無(wú)疑將迫使投資者重新審視長(zhǎng)和系內(nèi)部的資產(chǎn)質(zhì)量與增長(zhǎng)潛力，也為屈臣氏自身在全球化競(jìng)爭(zhēng)中獲得更靈活的資本運(yùn)作空間創(chuàng)造了條件。

但現(xiàn)在核心問(wèn)題在于——屈臣氏是否已經(jīng)準(zhǔn)備好作為一家獨(dú)立的上市公司，講述一個(gè)足以支撐超過(guò)2000億元估值，并且能夠穿越未來(lái)更多經(jīng)濟(jì)周期的堅(jiān)實(shí)故事。

李嘉誠(chéng)能否如愿在2026年收獲一個(gè)超級(jí)IPO，值得關(guān)注。