出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | AI生圖

在當(dāng)下的巴西，總統(tǒng)像是“二進(jìn)制”的，不是走進(jìn)總統(tǒng)府，就是走進(jìn)監(jiān)獄。

先是盧拉入獄，再是特梅爾卸任即因涉嫌7.45億美元的貪腐問題被捕，當(dāng)時的總統(tǒng)博索納羅表示“法律面前人人平等，每個人都應(yīng)該對自己的行為負(fù)責(zé)”。3年后，博索納羅在大選中敗給盧拉，之后密謀發(fā)動軍事政變，結(jié)果被該國最高法院判處27年3個月徒刑。

這種政治循環(huán)并不只是段子，而是會直接反映在資本市場上。

12月5日，巴西股市單日暴跌4.3%，巴西ETF同步重挫，導(dǎo)火索就是博索納羅支持長子弗拉維奧參選2026年總統(tǒng)。巴西政策連續(xù)性瞬間被打上問號，資本選擇用腳投票。

如果再把鏡頭拉遠(yuǎn)，博索納羅路線明顯親美，而盧拉則強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略自主，在中立中略微偏向中國與“全球南方”。當(dāng)國內(nèi)政治高度不確定、國際站位又存在搖擺空間時，資本、政治與地緣環(huán)境三股力量疊加，讓巴西投資的難度不再是線性上升，而是指數(shù)級增長。

這，或許才是巴西資本市場最深層次的波動源。

但為何跟蹤巴西IBOVESPA指數(shù)的ETF產(chǎn)品會在募集期間被資金火速搶空，申購資金達(dá)到目標(biāo)的 7 倍？平均每戶投入二三十萬元，典型的“成熟資金”配置規(guī)模，難道成熟投資者不知道其中的風(fēng)險嗎？

看巴西ETF的走勢，上市首日漲停開盤后一路下跌，并在一段緩慢修復(fù)后又暴跌“回到解放前”。對于巴西ETF，投資者在搶什么？又在擔(dān)心什么？巴西ETF本質(zhì)上是商品期貨替代嗎？未來是否會出現(xiàn)“股債匯三殺，從而導(dǎo)致ETF暴跌”的風(fēng)險？

但為何之前境外ETF產(chǎn)品如沙特ETF、日經(jīng)ETF等能如此吸金？最終，對普通投資者來說，在存款利率不斷下行，大A震蕩調(diào)整時，境外ETF產(chǎn)品是否值得配置？

投資者在搶什么？

不久前，證監(jiān)會主席吳清訪問巴西里約熱內(nèi)盧，并與巴西證監(jiān)會代理主席盧博交流；前后腳，兩只巴西ETF上市且以漲停價開盤。

可惜的是，上市即巔峰。兩只巴西ETF當(dāng)日分時圖典型“高開-回落-平收”，超高換手率說明短線打新資金多選擇了“落袋為安”，而當(dāng)時A股整體情緒一般，沒有新的追高燃料，短線拋壓蓋過跟風(fēng)買力。

但一年半前的光景可大為不同。2024年年中，兩只跟蹤富時沙特阿拉伯指數(shù)的ETF上市，首日開盤高開近2%，隨后放量直線拉升至漲停，次日仍漲停，直到第三次才開始大幅下跌；這幾日的換手率基本都超300%。

如果再往前，還有日經(jīng)ETF等境外ETF產(chǎn)品上市也產(chǎn)生過高溢價。

對此，基金大V望京博格告訴妙投，“歷史上，凡是海外資產(chǎn)都有過溢價，這類產(chǎn)品（短期）表現(xiàn)和具體跟蹤指數(shù)可能關(guān)聯(lián)并不大?！?/p>

也即，巴西ETF這類境外ETF的短期交易邏輯，更多是對高溢價的套利。

而高溢價原因可以濃縮為四個字：稀缺、制度。

稀缺主要體現(xiàn)在額度決定規(guī)模天花板。我國跨境ETF的貨幣兌換依賴 QDII 額度，國內(nèi)能有30億以上出海資金額度的的基金公司并不多，在巨大想全球資產(chǎn)配置的資金面前更顯得杯水車薪。

所以，此次巴西ETF募集規(guī)模上限才3億元，而小規(guī)模的ETF容易被短線資金爆炒，出現(xiàn)高溢價。

其次，獲批的境外ETF數(shù)量也少。沙特ETF當(dāng)時首批上市的產(chǎn)品來自華泰柏瑞和南方基金，這次巴西ETF出品方是華夏和易方達(dá)。

再加上“首批+稀缺”題材光環(huán)，首只直投中東的跨境 ETF、首只直投拉丁美洲最大資本市場的產(chǎn)品……資本市場最怕平庸，有稀缺性才有溢價空間。

從制度層面來看，境外ETF實行的是T+0 機(jī)制，日內(nèi)可以無限次交易，這會吸引大量“做 T”散戶與機(jī)構(gòu)特別是量化席位；加上ETF稅費(fèi)和傭金都很低，這些短線資金來了就能炒，跌了就能跑，交易門檻非常低。

而且，境外ETF相比A股ETF，套利機(jī)制不夠順暢，當(dāng)市場熱情較高時較難有足夠的套利資金去平抑溢價。

通常來說，ETF會面臨“一級市場（申購贖回）”和“二級市場（即時交易價格）”兩個渠道同時定價，當(dāng)資金涌入二級市場，由于申購限制的存在，無法通過一級市場買賣快速覆蓋溢價，高溢價就會持續(xù)一段時間。

再從參與者角度來看，目前參與境外ETF的投資者包括機(jī)構(gòu)、私募基金和散戶。如果說機(jī)構(gòu)以全球資產(chǎn)配置作為主要投資策略，后兩者更多是為了獲取短期收益。這些資金除了用境外ETF“打新”套利，還會利用資金優(yōu)勢拉升價格，吸引散戶追高接盤。

也即，短線資金為了賺市場炒作的錢，有動力且有能力去在短期內(nèi)推高溢價。

那么巴西ETF還值得關(guān)注嗎？什么時候還會出現(xiàn)高溢價的情況？

除了上市階段，境外ETF如日經(jīng)指數(shù)、印度、納斯達(dá)克指數(shù)等都在特定情況下出現(xiàn)過溢價炒作情況。

比較典型的是今年開年時，A股市場并未走出“開門紅”行情，部分資金就涌向境外ETF。比如標(biāo)普消費(fèi)ETF溢折率一度高達(dá)38.6%，單日成交額達(dá)60.64億元，換手率達(dá)1028.91%，結(jié)果被連發(fā)30道溢價風(fēng)險提示并連續(xù)15個工作日停牌一小時，可即便如此，也難抑制資金的套利沖動。

而11月開始，A股面臨回調(diào)壓力，境外ETF再受青睞，一個月內(nèi)機(jī)構(gòu)關(guān)于高溢價風(fēng)險提示的公告就達(dá)上百條。

而去年隨著日經(jīng)225指數(shù)走出歷史新高，賺錢效應(yīng)顯著，推動資金涌入，從而推動日經(jīng)ETF出現(xiàn)溢價。

據(jù)統(tǒng)計，2020年以來，國內(nèi)上市ETF共計出現(xiàn)50次左右溢價率沖破15%的情況，雖然這些產(chǎn)品的溢價率能維持在15%以上的天數(shù)均值僅為個位數(shù)。

但這種溢價又分化比較明顯。比如年初時美股ETF高溢價，但港股相關(guān)ETF普遍折價。

可見，這種高溢價也并不是隨機(jī)出現(xiàn)，事實上，是情緒和內(nèi)外部資產(chǎn)變化共振的結(jié)果。

當(dāng)A股震蕩或下行階段，場內(nèi)短線資金慣于涌入“海外”等主題避險或抱團(tuán)，過往多次出現(xiàn)“國內(nèi)縮量+境外ETF 爆量”的蹺蹺板現(xiàn)象。

按跟蹤資產(chǎn)來看，不同市場略有差異：美股ETF過去長期向好的根本原因在于科技龍頭業(yè)績確實是在不斷創(chuàng)新高，形成顯著的賺錢效應(yīng)，吸引資金持續(xù)追捧；日經(jīng)ETF除了與指數(shù)上漲有關(guān)，常與日本央行議息、日元急貶同步，匯率波動對溢價貢獻(xiàn)率較多；其余的（沙特ETF）地緣敘事居多，情緒權(quán)重高于基本面，溢價出現(xiàn)最快、回落也最迅猛。

所以境外ETF的長期價值，核心還在于跟蹤資產(chǎn)的底層機(jī)制。只有深刻理解這些，普通投資者才能在量化橫行、套利猖狂的時代，不被市場敘事牽著走。

由此，巴西ETF能不能長期持有，不在于二級市場，而取決于它所追蹤的巴西IBOVESPA指數(shù)及背后巴西整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

投資者在“怕”什么？

目前兩只巴西ETF跟蹤的IBOVESPA指數(shù)是拉丁美洲最大股指。今年以來，該指數(shù)已累計上漲25.08%，在11月初歷史上首次突破15萬點(diǎn)，部分機(jī)構(gòu)預(yù)測2026年指數(shù)可能進(jìn)一步?jīng)_擊17萬點(diǎn)，即明年預(yù)計還有13%的漲幅。?

IBOVESPA指數(shù)過往的漲幅更是逆天：60多年的時間內(nèi)暴漲了1533倍，年限差不多的納斯達(dá)克指數(shù)也才2萬多點(diǎn)。

可惜的是，IBOVESPA指數(shù)過去的漲幅水分很大，主要來自巴西的貨幣“放水”。

上世紀(jì)80年代，巴西GDP增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，政府為還債導(dǎo)致貨幣超發(fā)，其年均通脹率達(dá)到了驚人的1250%。這直接推動巴西股市走出“人造瘋?！?，圣保羅交易所無奈之下兵行險著，強(qiáng)行將指數(shù)除以1萬億，向前復(fù)權(quán)，分11次執(zhí)行。

近十年間，巴西IBOVESPA指數(shù)的年化收益率約9%左右，但由于漲幅包含2%股息，且巴西貨幣貶值了近30%，實際的投資收益要再打7折，算下來只有4%左右。

但巴西股市近3年好像“改頭換面”，走出一輪慢牛行情。

從外部來看，美聯(lián)儲降息及美國經(jīng)濟(jì)因高關(guān)稅政策出現(xiàn)不確定性，帶來流動性重新擴(kuò)散，投資者重新配置資金，開始挖掘增長潛力更大的市場。

從巴西內(nèi)部看，其高利率、穩(wěn)匯率、債務(wù)收斂和降息預(yù)期等因素，讓其成為全球資金“輪動交易”的首批受益者。

自2022年起，巴西央行將基準(zhǔn)利率維持在15%的高位，雖然明年底可能會降到12.50%，但在主要經(jīng)濟(jì)體中處于領(lǐng)先水平；而2025年前八個月巴西聯(lián)邦財政赤字同比下降近三成（巴西財政部），這些都對外資形成持續(xù)吸引力。

2025年上半年，巴西股票市場外資凈流入達(dá)269億雷亞爾，為自2023年下半年以來最高值（圣保羅證券期貨交易所）。

同時，目前IBOVESPA指數(shù)市盈率只有8.73倍，處在近十年歷史估值的27%分位。所以指數(shù)上漲主要來自業(yè)績增長，未來還有很大拔高估值的空間。

從IBOVESPA指數(shù)具體構(gòu)成看，目前持股數(shù)量200只左右，材料行業(yè)占了13%，公用事業(yè)、金融、能源、消費(fèi)等各占約10%；事實上，但指數(shù)約50%的構(gòu)成都可以看成資源類。

按市值排名，IBOVESPA指數(shù)成分股中依次是淡水河谷、巴西石油、安貝夫（全球最大啤酒商）、巴西電力等公用事業(yè)公司，和巴西銀行等金融公司。

可見，巴西IBOVESPA指數(shù)偏傳統(tǒng)資源類行業(yè)，被認(rèn)為是商品期貨替代也有一定道理。

這源于巴西經(jīng)濟(jì)存在結(jié)構(gòu)性問題，資本市場對資源（出口）高度依賴、高波動、高息環(huán)境、估值長期偏低這種“三高一低”的特征就是明顯表現(xiàn)。

從資本市場參與者構(gòu)成來看，利率如此高，意味著普通投資者沒有動力購買股票，巴西股市變成國內(nèi)外機(jī)構(gòu)的主戰(zhàn)場；這進(jìn)一步加劇賺錢難度，導(dǎo)致散戶也沒有能力參與資本市場，據(jù)統(tǒng)計只有1.1%的散戶能賺到超過巴西最低工資標(biāo)準(zhǔn)的錢。

而資本也會從巴西實體經(jīng)濟(jì)抽離，流向債券和存款，長期資本投入不足也導(dǎo)致勞動生產(chǎn)率增長偏慢，這更加劇了貧富分化。

巴西憑借擁有43.3萬名百萬（美元）富翁穩(wěn)居拉美“最富國家”之首，但也位列全球貧富懸殊最嚴(yán)重國家的榜首（UBS），典型的“食利者天堂，無產(chǎn)者地獄”。

根據(jù)購買力平價理論，高通脹國家的貨幣有長期貶值風(fēng)險。這些問題疊加容易造成負(fù)向螺旋，即：加息壓通脹，加上儲蓄率低，導(dǎo)致資金成本增加，但巴西國內(nèi)經(jīng)濟(jì)又多依賴債務(wù)發(fā)行，償債儲備不足之下，投資者擔(dān)憂違約會拋售貨幣，貨幣貶值引發(fā)輸入性通脹，結(jié)果被迫繼續(xù)加息。

這正是巴西幾十年來走不出的死循環(huán)。

而巴西被稱為“世界的礦坑和糧倉”，屬于典型的“舊經(jīng)濟(jì)”市場。2023年巴西制造業(yè)增加值占GDP的比例為13.3%，僅略高于印度。雖然巴西盧拉政府2024年推出了“再工業(yè)計劃”，想要加強(qiáng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但短期確實難看到很大成效。

另外，巴西資本市場對外資的高依賴也很可能會遭到“反噬”。雖然巴西憑借高息+高流動性+高權(quán)重，仍是全球資本在拉美“繞不開”的樞紐，但財政債務(wù)、匯率與地緣關(guān)系等外部變量，使其容易從“資金首選”迅速被拋棄。

不能回避的是，巴西很多產(chǎn)品的主要出口國是中國，比如鐵礦石、大豆等；但其又被認(rèn)為是美國的后花園，在當(dāng)前國際局勢下，巴西也會遇到更多的內(nèi)外部挑戰(zhàn)。

就在（當(dāng)?shù)貢r間）12月5日，巴西資本市場大跌，IBOVESPA指數(shù)爆跌4.3%，創(chuàng)2021年以來最大單日跌幅，巴西雷亞爾匯率也下跌2.5%。消息面上是巴西政局面臨一些變動，實際正是這些小的風(fēng)險點(diǎn)在被觸發(fā)。

總體來看，巴西資本市場既有資源紅利，也有宏觀與匯率風(fēng)險。而包括巴西ETF在內(nèi)的境外ETF，行情能走多遠(yuǎn)，除關(guān)注其跟蹤的市場和經(jīng)濟(jì)本身外，還要注意譬如全球經(jīng)濟(jì)形勢、資本流動、匯率波動，甚至境外市場交易時間差等因素，對投資者能力要求極高。

全球化投資時代的警示

近年來，從日經(jīng)ETF、沙特ETF到如今的巴西ETF，境外ETF熱潮不斷。但看似熱鬧，真正參與的投資者“冷暖自知”。

其實，類似巴西ETF這樣的“小眾”境外投資產(chǎn)品，不是大眾財富增長的基礎(chǔ)配置，但可以是全球資產(chǎn)配置中的“少量高彈性敞口”，適合那些更為專業(yè)的有跨市場經(jīng)驗的投資者參與。

值得注意的是，即便投資高手伯克希爾也在巴西市場的投資上吃過虧。

2018年，伯克希爾投入3億美元參與巴西第四大支付金融科技公司StoneCo的IPO，但未能預(yù)料到后續(xù)政府出臺限制性政策，更沒能想到政府會親自下場競爭（巴西政府推出PIX即時支付系統(tǒng)），導(dǎo)致StoneCo股價暴跌90%。

好在投入資金量對伯克希爾來說相對較小，只是從此之后，伯克希爾很少參與非美日等主流市場的投資。

可見，普通投資者對境外投資更需要謹(jǐn)慎對待，如果真想?yún)⑴c，也需將影響價格走勢的因素分為可控和不可控。

不可控的是，海外央行政策、地緣政治、通脹、套利操作等；可控的是自己的倉位控制、配置時機(jī)、工具選擇和期限設(shè)置。

也即，投資境外ETF可行的方式大概就是，明確自己的交易邏輯，并用倉位、對沖與工具把風(fēng)險限定在可以承受的范圍內(nèi)。

比如不押注單一市場，對新興市場可能低倉位更為安全；如果不參加打新，最好也不要在上市后追漲；在恐慌與折價時買比在溢價時好；如果是想要進(jìn)行短期溢價套利，就不要在被套住后被動變?yōu)椤皟r值投資”……

投資世界里，運(yùn)氣很重要，但更重要的是正確理解資產(chǎn)運(yùn)行機(jī)制，找到并嚴(yán)格踐行適合自身的投資方式。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容僅供參考，文內(nèi)信息或所表達(dá)的意見不構(gòu)成任何投資建議，請讀者謹(jǐn)慎作出投資決策。

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