泰國房地產(chǎn)市場正面臨自1997年亞洲金融海嘯近三十年以來最深的低谷，超過40萬套公寓滯銷。高額債務(wù)和不斷上漲的利率阻礙了市場復蘇。

自1997年亞洲金融危機以來，泰國房地產(chǎn)市場從未像今天這樣承受多重系統(tǒng)性壓力。未售住宅庫存高企、開發(fā)商融資環(huán)境急劇惡化、家庭債務(wù)水平居高不下，再疊加疫情后全球經(jīng)濟持續(xù)放緩，使這次低迷更像一場漫長而痛苦的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而非一次短暫的周期性回調(diào)。

當前最直觀、也最令人擔憂的信號，是規(guī)?？涨暗奈词蹘齑妗Ｌ﹪康禺a(chǎn)事務(wù)局（AREA）旗下房地產(chǎn)信息中心主席索蓬·蓬喬猜博士向《日經(jīng)亞洲》表示，僅曼谷地區(qū)就積壓約22萬套未售公寓，全國范圍內(nèi)可能高達40萬套。這些庫存絕大多數(shù)仍掌握在開發(fā)商手中，已從“暫時滯銷資產(chǎn)”演變?yōu)槌掷m(xù)侵蝕現(xiàn)金流的沉重負擔。

未售房源并不只是賬面數(shù)字，它們意味著不斷累積的貸款利息、物業(yè)管理與維護成本，以及在資本市場趨緊背景下日益迫近的債券到期壓力。對不少高杠桿擴張的開發(fā)商而言，這些庫存正在成為決定生死的關(guān)鍵變量。

防御性收縮

新項目銳減并非復蘇信號，而是防御性收縮。市場的寒意同樣體現(xiàn)在新供應(yīng)端。房地產(chǎn)咨詢公司世邦魏理仕（CBRE）的數(shù)據(jù)顯示，2025年前九個月，曼谷僅推出約13,700套新公寓，遠低于2014年至2024年（包括疫情期間）年均約52,000套的水平。

分析人士普遍認為，新項目數(shù)量驟降并不意味著需求正在回暖，而是開發(fā)商在高庫存和融資壓力下被迫“踩下剎車”。在供過于求尚未緩解的情況下繼續(xù)推盤，只會進一步放大流動性風險，并加劇債務(wù)償還壓力。

CBRE預計，這種防御態(tài)勢仍將持續(xù)。曼谷新建公寓供應(yīng)量預計將在2026年降至4萬套以下，2027年進一步降至約2萬套，之后數(shù)年年均可能僅剩1萬套左右。對一個長期依賴新項目滾動開發(fā)的超級城市而言，這樣的供應(yīng)水平極不尋常，標志著房地產(chǎn)行業(yè)已進入“長期防守模式”。

擴張后遺癥

低利率時代的擴張后遺癥集中顯現(xiàn)。這輪危機的根源，普遍被認為埋藏在低利率時期的過度擴張之中。多年來，廉價資金推動開發(fā)商迅速擴張土地儲備、加速項目開發(fā)，并大幅提高杠桿水平，其核心假設(shè)是：利率將長期維持低位，中產(chǎn)階級購房需求將在疫情后迅速反彈。

然而，這一判斷在泰國央行短短一年內(nèi)將政策利率從0.5%的歷史低點上調(diào)至2.5%后徹底破滅。抵押貸款利率同步攀升，購房融資成本顯著上升，而需求卻未能跟上。

與此同時，政府將控制家庭債務(wù)置于更高優(yōu)先級。根據(jù)Trading Economics數(shù)據(jù)，截至2025年第一季度，泰國家庭債務(wù)占GDP比重高達88.2%，在亞洲僅次于韓國。商業(yè)銀行因此全面收緊信貸標準，房地產(chǎn)成為首當其沖的行業(yè)。

房地產(chǎn)開發(fā)商協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，住房貸款平均拒貸率已攀升至40%，在部分項目中甚至接近翻倍，尤其集中在總價300萬泰銖及以下的大眾市場產(chǎn)品。拒貸原因主要包括債務(wù)負擔過重、收入不穩(wěn)定以及財務(wù)記錄不佳。

“一些上市開發(fā)商已經(jīng)接近‘僵尸企業(yè)’狀態(tài)，”一位市場分析師指出，“他們既無力按期償還債務(wù)，又幾乎賣不動手中的項目，只能不斷展期或重組?！?/p>

中產(chǎn)投資者消失

中國中產(chǎn)投資者幾乎消失，需求結(jié)構(gòu)發(fā)生根本變化。在需求端，疫情后全球經(jīng)濟放緩帶來的影響同樣不容忽視。曾長期支撐泰國中低端房地產(chǎn)市場的重要力量——中國中產(chǎn)投資者，幾乎在過去幾年中集體退場。

在疫情前，中國買家，尤其是中產(chǎn)階層投資者，曾是曼谷及周邊地區(qū)公寓市場的重要支柱。他們偏好總價適中、出租回報穩(wěn)定的項目，為開發(fā)商提供了持續(xù)而可預期的外部需求。然而，疫情后那里經(jīng)濟增速放緩、資本流動趨嚴、海外資產(chǎn)配置意愿顯著下降，使這一群體在泰國市場上迅速“消失”。

這一變化對泰國房地產(chǎn)的沖擊具有結(jié)構(gòu)性意義。大眾市場原本就依賴高周轉(zhuǎn)與規(guī)模效應(yīng)，而當本地購買力受限、外來中產(chǎn)投資者退場后，需求缺口迅速顯現(xiàn)，庫存壓力被進一步放大。

大眾市場停滯

大眾市場停滯，高端與核心區(qū)相對抗壓。資本市場已提前反映出行業(yè)困境。泰國股市房地產(chǎn)與建筑指數(shù)自2023年初高點以來累計下跌超過42%，盡管在近期降息預期下略有反彈，但整體信心仍然脆弱。WHA Corporation、Land and Houses、Sansiri等龍頭股均錄得顯著跌幅。

不過，市場并非全面失速。在曼谷，靠近軌道交通、優(yōu)質(zhì)醫(yī)院、教育機構(gòu)及核心商務(wù)區(qū)的高端項目仍保持一定韌性。Sansiri董事兼首席戰(zhàn)略官Poomipak Julmanichoti在接受《日經(jīng)亞洲》采訪時表示，公司在朱拉隆功大學周邊等核心地段的項目銷售依然穩(wěn)健，庫存壓力可控。

他坦言，當前未售庫存的主要問題集中在城市外圍和大眾市場，尤其是售價在300萬泰銖或以下的項目。

“逆周期”亮點

工業(yè)地產(chǎn)與部分地區(qū)顯現(xiàn)“逆周期”亮點。在住宅市場整體承壓的同時，部分區(qū)域與細分領(lǐng)域開始顯現(xiàn)分化跡象。AREA的調(diào)查顯示，曼谷以外的普吉島、芭堤雅、蘇梅島、華欣以及東部沿海地區(qū)的市場前景相對更為樂觀。

其中，是拉差尤為突出。該地區(qū)擁有泰國第二大日本僑民社區(qū)，服務(wù)于東部經(jīng)濟走廊（EEC）內(nèi)的制造業(yè)與工業(yè)園區(qū)。與之對應(yīng)，工業(yè)與物流地產(chǎn)成為當前表現(xiàn)最為穩(wěn)健的板塊之一。

萊坊（Knight Frank）戰(zhàn)略與工業(yè)解決方案主管馬庫斯·伯滕肖指出，2025年外國直接投資（FDI）表現(xiàn)強勁，為工業(yè)地產(chǎn)提供了有力支撐?！爸圃鞓I(yè)需求依然旺盛，不僅來自中國，也來自東盟、歐洲和美國。出口導向型產(chǎn)業(yè)展現(xiàn)出相當?shù)姆€(wěn)定性?！?/p>

此外，信貸收緊也使價格更為親民的二手房逐漸受到關(guān)注，略微改善了這一長期流動性不足的市場，但這同時也進一步擠壓了新建住宅項目的生存空間。

前景

前景：結(jié)構(gòu)性調(diào)整或?qū)㈤L期化。總體而言，盡管個別區(qū)域和細分市場仍具活力，但泰國房地產(chǎn)的整體環(huán)境依然嚴峻。索蓬·蓬喬猜認為，要實現(xiàn)長期穩(wěn)定，泰國需要更深層次的改革，包括政治穩(wěn)定、針對空置房產(chǎn)的有效房產(chǎn)稅政策、持續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，以及系統(tǒng)性降低家庭債務(wù)。

“如果真要幫助市場，首要措施仍然是降低利率，”他說。

索蓬總結(jié)指出，在經(jīng)濟增長可能連續(xù)多年低于2%的背景下，若缺乏更有力的政策干預，泰國房地產(chǎn)市場短期內(nèi)恐難出現(xiàn)實質(zhì)性反轉(zhuǎn)。這場調(diào)整，很可能才剛剛進入中段。

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