據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，證監(jiān)會(huì)國(guó)際司日前對(duì)多家境外發(fā)行上市企業(yè)備案提出補(bǔ)充材料要求，其中包括沖刺港股的食品級(jí)精制魚(yú)油供貨商龍頭——禹王生物營(yíng)養(yǎng)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“禹王生物”)，證監(jiān)會(huì)要求其就搭建離岸架構(gòu)及返程并購(gòu)合規(guī)性、持股5%以上股東上層信托所涉相關(guān)合約及資管安排的主要內(nèi)容等補(bǔ)充等材料。

證監(jiān)會(huì)的提問(wèn)邏輯非常清晰，主要圍繞“合規(guī)性”、“控制權(quán)穩(wěn)定性”和“公允性”三大核心。

合規(guī)性

針對(duì)關(guān)于搭建離岸架構(gòu)及返程并購(gòu)的合規(guī)性，要求說(shuō)明搭建離岸架構(gòu)和返程投資涉及的外匯管理、境外投資、外商投資、稅務(wù)管理等監(jiān)管程序具體履行情況，以及取得境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體股權(quán)的定價(jià)依據(jù)、支付手段、支付期限及其合規(guī)性等信息。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，這句話本質(zhì)上問(wèn)的是：“錢(qián)從哪來(lái)、股怎么回、價(jià)是否公允、稅有沒(méi)有交、審批有沒(méi)有繞”。畢竟《并購(gòu)規(guī)定》里對(duì)“境內(nèi)公司/個(gè)人以其境外控制公司名義收購(gòu)境內(nèi)關(guān)聯(lián)公司需報(bào)商務(wù)部批準(zhǔn)、不得規(guī)避”的條款，本質(zhì)就是防止用紅籌結(jié)構(gòu)繞審批。

證監(jiān)會(huì)國(guó)際司的疑問(wèn) IPO申請(qǐng)材料的3點(diǎn)觀察：

1.2018年1月15日，深圳康信與劉汝萃先生訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。據(jù)此，深圳康信以對(duì)價(jià)人民幣0.44百萬(wàn)元(按深圳康信認(rèn)繳的注冊(cè)資本的面值厘定)向劉汝萃先生轉(zhuǎn)讓禹王制藥4.4%的股權(quán)，但是該對(duì)價(jià)于2025年9月10日才悉數(shù)結(jié)清。

這會(huì)直接觸發(fā)監(jiān)管對(duì)“支付手段/支付期限/合規(guī)性”的追問(wèn)：為什么拖了7年？資金是否真實(shí)支付？稅務(wù)申報(bào)何時(shí)發(fā)生？是否存在代持、變相利益安排或歷史瑕疵補(bǔ)做？

2019年10月25日，劉汝萃先生以對(duì)價(jià)人民幣7.5百萬(wàn)元向禹王投資轉(zhuǎn)讓禹王制藥75%的股權(quán)，劉丕謹(jǐn)女士以對(duì)價(jià)人民幣2百萬(wàn)元向禹王投資轉(zhuǎn)讓禹王制藥20%的股權(quán)，兩筆轉(zhuǎn)讓定價(jià)依據(jù)被描述為認(rèn)繳的注冊(cè)資本的面值厘定。

那么在企業(yè)已有經(jīng)營(yíng)規(guī)模、利潤(rùn)或資產(chǎn)沉淀的情況下，“按面值”很容易被質(zhì)疑不公允，從而牽出“是否利益輸送/是否逃稅/是否需補(bǔ)稅”的連鎖問(wèn)題。

2025年7月，禹王投資、劉丕謹(jǐn)女士及主要管理層股東與禹王衡康訂立股權(quán)協(xié)議，將境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體禹王制藥股權(quán)轉(zhuǎn)讓給禹王衡康，定價(jià)參考了獨(dú)立估值師對(duì)禹王制藥截至2025/3/31估值約7740.05萬(wàn)元，且價(jià)款在2025年9月24日結(jié)清。

雖然2025年返程收購(gòu)有估值依據(jù)，但禹王生物仍需要把“資金路徑+外匯/FDI手續(xù)+稅”講完整：禹王衡康作為(間接)境外架構(gòu)控制下的主體，其出資、結(jié)匯、股權(quán)收購(gòu)款支付、工商變更、稅務(wù)完稅等鏈條，是否都閉環(huán)、是否與當(dāng)時(shí)有效監(jiān)管規(guī)定一致。

控股股東認(rèn)定

證監(jiān)會(huì)國(guó)際司要求禹王生物說(shuō)明備案材料對(duì)控股股東認(rèn)定結(jié)果不一致的原因及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并就控股股東的認(rèn)定情況出具明確結(jié)論性意見(jiàn)。

IPO申請(qǐng)材料提到：截至最后實(shí)際可行日期，劉汝萃先生及及其控制的實(shí)體(即惟微投資、傳奇投資及LRC Holding Limited)(共同作為我們的控股股東)控制65,880,000股股份，相當(dāng)于已發(fā)行股本總額的約56.0%。顯然，禹王生物呈現(xiàn)給國(guó)際司的材料并未認(rèn)定劉汝萃為控股股東。

雖然，IPO材料之中出現(xiàn)了“控股股東”的表述，但是禹王生物架構(gòu)圖顯示持股穿透涉及多個(gè)BVI持股主體、家族成員與管理層股東、以及外部投資者Velantra等。

并且招股書(shū)顯示，創(chuàng)始人是劉錫潛，但目前的控股股東和董事會(huì)主席是兒子劉汝萃。劉汝萃通過(guò)LRC Trust控制公司，父親劉錫潛也有自己的信托(LXQ Trust)但持股較少。

在備案材料中，可能曾將父親列為共同實(shí)控人，而在招股書(shū)中為了強(qiáng)調(diào)“管理層年輕化”或“控制權(quán)清晰”只列了兒子。這種代際交接中的模糊地帶，以及復(fù)雜的海外家族信托(新加坡Vistra托管)，容易讓監(jiān)管層質(zhì)疑控制權(quán)是否真正穩(wěn)定，以及是否存在規(guī)避父親潛在負(fù)面記錄(如有)的意圖。

而且現(xiàn)實(shí)之中，控股股東的認(rèn)定直接影響備案義務(wù)主體與責(zé)任追溯、關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)認(rèn)定、境外上市后公司治理穩(wěn)定性與信息披露一致性。

信托疑問(wèn)

第三個(gè)問(wèn)題是，禹王生物要說(shuō)明持股5%以上股東上層信托所涉相關(guān)合約及資管安排的主要內(nèi)容。

這個(gè)疑問(wèn)的立足點(diǎn)在于，作為遺產(chǎn)規(guī)劃用途，劉汝萃、劉丕謹(jǐn)及劉錫潛各自作為委托人設(shè)立全權(quán)信托，以Vistra Trust (Singapore) Pte. Limited為受托人，受益人分別為惟微投資、經(jīng)緯投資及惟道投資，存在通過(guò)認(rèn)購(gòu)使持股平臺(tái)成為受控法團(tuán)、從而將股份納入信托基金的安排，但I(xiàn)PO材料并未披露該信托的“合同期限、費(fèi)用、變更終止條件、信托資產(chǎn)處理、特別條款、所有受益人份額及與設(shè)立人關(guān)系”。

國(guó)際司應(yīng)該想弄清楚的是：這些信托是不是“名為遺產(chǎn)規(guī)劃，實(shí)為控制權(quán)工具”；委托人是否仍通過(guò)保護(hù)人權(quán)利、撤銷(xiāo)權(quán)、指示權(quán)等方式實(shí)質(zhì)控制投票權(quán)/處分權(quán)；受益人是否存在敏感主體(境外身份、代持、利益安排等)；信托費(fèi)用、期限、終止條件等是否會(huì)在上市后觸發(fā)股權(quán)波動(dòng)或控制權(quán)變化。

突擊入股公允性

第四個(gè)問(wèn)題是，請(qǐng)禹王生物說(shuō)明最近12個(gè)月內(nèi)新增股東入股價(jià)格的定價(jià)依據(jù)及公允性，該等入股價(jià)格之間存在差異的原因，是否存在入股對(duì)價(jià)異常，并就是否存在利益輸送出具明確結(jié)論性意見(jiàn)。

從問(wèn)題來(lái)看，監(jiān)管出發(fā)點(diǎn)是防范兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)：突擊入股/利益輸送(低價(jià)給關(guān)系方，高價(jià)讓外部接盤(pán))和估值與對(duì)價(jià)不真實(shí)(資金未實(shí)繳、對(duì)賭/回購(gòu)、特殊權(quán)利導(dǎo)致表面價(jià)格失真)。

這個(gè)疑問(wèn)源于兩個(gè)對(duì)比非常強(qiáng)烈的價(jià)格錨點(diǎn)：2025年4月禹王生物設(shè)立開(kāi)曼主體時(shí)，以0.00001美元/股的面值向持股平臺(tái)配發(fā)股份，而在遞表之前不到2個(gè)月，即2025年8月Velantra以19.4百萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)17,647,059股，并在4天內(nèi)結(jié)清。

Velantra的“踩點(diǎn)”入股非常敏感，Velantra背后的Bayland Health既是投資人，又是未來(lái)的潛在關(guān)聯(lián)交易方。

禹王生物存在“同一公司股權(quán)在一年內(nèi)出現(xiàn)極端價(jià)格差異”的現(xiàn)象，足以觸發(fā)“是否對(duì)價(jià)異常/是否利益輸送”的監(jiān)管問(wèn)題：1.10美元/股入股價(jià)格是否顯著低于上市發(fā)行價(jià)，是否附帶了特殊的“抽屜協(xié)議”，以及Velantra母公司Bayland Health做為美國(guó)公司入股是否涉及數(shù)據(jù)安全或供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移的考量。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)下行

根據(jù)IPO資料，禹王生物在魚(yú)油領(lǐng)域的領(lǐng)先地位與其面臨的經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)并存。作為全球最大的食品級(jí)精制魚(yú)油供應(yīng)商(2024年市場(chǎng)份額8.1%)，公司近年來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)：2022至2024年收入從5.34億元增至8.32億元，凈利潤(rùn)從6729.7萬(wàn)元增至1.25億元。然而，2025年上半年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)透露出值得關(guān)注的信號(hào)。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生顯著變化。精制魚(yú)油收入占比已降至30%以下，其毛利率從18.2%驟降至8.3%；而膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品的收入占比提升至70%，毛利率也從29.2%降至24.7%。受毛魚(yú)油市場(chǎng)價(jià)格下跌影響，整體毛利率由26%下滑至20.7%。

財(cái)務(wù)方面，公司持續(xù)面臨流動(dòng)性壓力，2024年末及2025年上半年末分別錄得流動(dòng)負(fù)債凈額3920萬(wàn)元和1570萬(wàn)元?？蛻艚Y(jié)構(gòu)也在收縮，期內(nèi)中國(guó)內(nèi)地客戶從310家減少至190家，海外客戶從240家減至190家。這些變化表明公司需要在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與風(fēng)險(xiǎn)管控間尋求新的平衡。