從曾經(jīng)每年穩(wěn)定貢獻(xiàn)數(shù)億元利潤的“現(xiàn)金奶?！?，到如今業(yè)績“變臉”陷入虧損泥潭，新諾威這份業(yè)績預(yù)告不僅敲響財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的警鈴，更揭示了傳統(tǒng)藥企在激進(jìn)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥之路上的焦慮與陣痛。

近日，石藥創(chuàng)新制藥股份有限公司（300765.SZ，以下簡稱“新諾威”）發(fā)布公告，公司預(yù)計(jì)2025財(cái)年歸母凈利潤將出現(xiàn)虧損，金額在1.70億元至2.55億元之間。這是新諾威自2019年登陸創(chuàng)業(yè)板以來的年度“首虧”，相比2024年同期0.54億元的盈利，同比降幅高達(dá)416%至575%?？鄯莾衾麧櫟念A(yù)計(jì)下降則更為顯著，或達(dá)596%至844%。

圖片來源：新諾威公告

新諾威的這次虧損并非偶然，而是一場由業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡、高溢價(jià)資產(chǎn)注入以及高杠桿研發(fā)投入共同織就的困局。從曾經(jīng)每年穩(wěn)定貢獻(xiàn)數(shù)億元利潤的“現(xiàn)金奶牛”，到如今業(yè)績“變臉”陷入虧損泥潭，新諾威這份業(yè)績預(yù)告不僅敲響財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的警鈴，更揭示了傳統(tǒng)藥企在激進(jìn)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥之路上的焦慮與陣痛。

由盈轉(zhuǎn)虧、業(yè)績承壓的三大因素

公司自己將虧損的首要原因歸結(jié)為“研發(fā)費(fèi)用投入加大”。2025年，公司全年研發(fā)費(fèi)用飆升至約10億元。從賬面看，似乎符合一家“創(chuàng)新藥企”的底色：4款抗體藥物、6款A(yù)DC（抗體偶聯(lián)藥物）產(chǎn)品及1款mRNA（信使核糖核酸）疫苗獲得臨床批件，2款A(yù)DC進(jìn)入III期臨床階段。

從財(cái)務(wù)管理的角度，研發(fā)投入的激增應(yīng)當(dāng)與營收能力相匹配?；仡櫺轮Z威的轉(zhuǎn)型史，這種增長幾乎是“躍遷式”的。在2023年之前，新諾威的主要身份還是全球咖啡因生產(chǎn)龍頭，研發(fā)費(fèi)用維持在較低水平。但隨著石藥集團(tuán)開啟“大象轉(zhuǎn)身”，新諾威被賦予了“創(chuàng)新藥平臺(tái)”的重任。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

問題在于，這種研發(fā)強(qiáng)度是否超出了公司的財(cái)務(wù)承載力？10億元的研發(fā)開支，對(duì)于一家年?duì)I收規(guī)模正在縮減、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利承壓的企業(yè)來說，無異于“極限施壓”。2024年，新諾威的研發(fā)費(fèi)用已達(dá)8.42億元，而當(dāng)年的扣非凈利潤僅剩約0.42億元。到了2025年，這種“入不敷出”的態(tài)勢進(jìn)一步惡化，直接導(dǎo)致了扣非凈利潤預(yù)計(jì)虧損最高達(dá)3.15億元。

這種不計(jì)成本的投入，究竟是深思熟慮的戰(zhàn)略布局，還是在母公司意志下為了完善管線而進(jìn)行的“非理性繁榮”？在創(chuàng)新藥研發(fā)高風(fēng)險(xiǎn)、長周期的客觀規(guī)律下，這10億元砸下去，何時(shí)能換回正向的現(xiàn)金流？

導(dǎo)致業(yè)績崩塌的第二個(gè)推手，是新諾威對(duì)巨石生物持股比例的提升。2025年11月初，新諾威完成了對(duì)控股子公司巨石生物29%少數(shù)股權(quán)的收購，交易價(jià)格達(dá)11億元，持股比例由51%增至80%。合并報(bào)表后，這一操作直接放大了巨石生物虧損對(duì)上市公司歸母凈利潤的影響。

巨石生物是一家典型的處于早期投入階段的創(chuàng)新藥企業(yè)，處于嚴(yán)重的虧損狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，巨石生物2024年歸母凈利潤為-7.27億元，2025年上半年繼續(xù)虧損3.76億元。在巨石生物尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化自我“造血”的背景下，新諾威選擇以現(xiàn)金方式高溢價(jià)增持，這種資產(chǎn)運(yùn)作邏輯值得玩味。

圖片來源：新諾威公告

巨石生物原為石藥集團(tuán)旗下資產(chǎn)，通過將高虧損、高投入的項(xiàng)目逐步注入上市公司，是否是將母公司的研發(fā)壓力和報(bào)表負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給了公眾投資者？在生物醫(yī)藥行業(yè)估值普遍下修的大環(huán)境下，新諾威依然以昂貴的代價(jià)收購少數(shù)股權(quán)，這筆11億元的投入是否產(chǎn)生了相應(yīng)的股東價(jià)值增值？從目前的預(yù)虧結(jié)果看，它更多表現(xiàn)為對(duì)存量利潤的蠶食。

如果說創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)是新諾威遠(yuǎn)期的“遠(yuǎn)方”，那么功能性原料（主要是咖啡因）業(yè)務(wù)則是其維持生存的“腳下”，后者占公司整體營收的比例在80%以上。遺憾的是，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)也表現(xiàn)掙扎。近年來，受核心業(yè)務(wù)影響，新諾威的整體毛利率水平從高位持續(xù)回落，已從2020年的55.66%下降至2025年上半年的38.15%。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

財(cái)務(wù)模型：陷“剪刀差”式危機(jī)

分析企業(yè)價(jià)值時(shí)最看重的是現(xiàn)金流，市場此前給予新諾威高估值，是因?yàn)槠浞€(wěn)健的現(xiàn)金流和創(chuàng)新的想象力。但現(xiàn)狀是，穩(wěn)健的咖啡因業(yè)務(wù)受制于周期性和市場競爭，難以持續(xù)為昂貴的創(chuàng)新藥實(shí)驗(yàn)提供源源不斷的費(fèi)用。當(dāng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的利潤滑坡遇上創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開支激增，公司的財(cái)務(wù)模型便陷入了“剪刀差”式的危機(jī)。這種雙線告急，反映出管理層在平衡傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)守成與新興產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張時(shí)，低估了市場競爭的激烈程度。

公司在業(yè)績承壓的同時(shí)，近期頻繁傳出擬赴港上市（H股）及大規(guī)模融資的計(jì)劃。這種在業(yè)績大變臉前夕的一系列“財(cái)技”組合拳——資產(chǎn)注入、增持虧損子公司、籌劃再融資，其真實(shí)目的究竟是什么？

新諾威目前更像是石藥集團(tuán)的資產(chǎn)整合平臺(tái)，從巨石生物到石藥百克，母公司源源不斷地向上市公司輸送資產(chǎn)。我們需要審視的是資產(chǎn)質(zhì)量的真實(shí)性：注入的是具有競爭壁壘的“尖貨”，還是急于尋找承接資金的“包袱”？

新諾威的2025年預(yù)虧公告，是其轉(zhuǎn)型過程中的一次陣痛，它提醒所有試圖從傳統(tǒng)賽道橫跨至創(chuàng)新藥賽道的企業(yè)，創(chuàng)新不是簡單的資產(chǎn)拼湊，更不是無節(jié)制的報(bào)表折損。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

1

2

3

NEWS

NEWS TODAY