出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近日，博銳生物向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，聯(lián)席保薦人為華泰國際、摩根大通。

這家脫胎于海正藥業(yè)生物制劑業(yè)務(wù)部門的藥企，憑借在自身免疫性及炎癥性疾病、腫瘤免疫學(xué)疾病等領(lǐng)域的深耕，已連續(xù)兩年（2023-2024年）拿下中國制藥企業(yè)自身免疫生物制劑收入榜首的位置。

與多數(shù)依賴融資輸血的Biotech公司不同，博銳生物已構(gòu)建起成熟的商業(yè)化產(chǎn)品矩陣，旗下8款產(chǎn)品貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，成為其沖擊資本市場(chǎng)的底氣。

不過，光環(huán)之下，博銳生物的發(fā)展隱憂亦不容忽視。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司正面臨業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩、毛利率持續(xù)下滑的雙重壓力。究其原因，其營(yíng)收結(jié)構(gòu)存在明顯短板——七成收入來自生物類似藥，創(chuàng)新產(chǎn)品營(yíng)收占比不足三成。

值得注意的是，2025年10月，博銳生物斥資7.55億元回購附屬子公司臺(tái)州博之銳49%股權(quán)，將導(dǎo)致現(xiàn)金儲(chǔ)備大幅縮水。在此背景下，赴港IPO成為博銳生物補(bǔ)充現(xiàn)金流、突破發(fā)展瓶頸的關(guān)鍵抓手。

1、背靠海正藥業(yè)融資20億，明星CEO入局

與多數(shù)生物醫(yī)藥公司白手起家、從0到1的開拓路徑不同，脫胎于海正藥業(yè)的博銳生物，自誕生之初便站上了母公司的資源與技術(shù)高地，承載著海正藥業(yè)第二增長(zhǎng)曲線的殷切期待。

作為一家擁有70年發(fā)展歷史的老牌藥企，海正藥業(yè)曾創(chuàng)下遠(yuǎn)超恒瑞醫(yī)藥的行業(yè)聲量，更是中國率先打通原料藥出口新模式的標(biāo)桿企業(yè)之一。

然而，輝煌難續(xù)。2016年起，海正藥業(yè)業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧。為破局紓困，海正藥業(yè)決定對(duì)旗下優(yōu)質(zhì)的抗體業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，并通過分拆融資的方式盤活核心資產(chǎn)，博銳生物于2019年1月應(yīng)運(yùn)而生。

根據(jù)彼時(shí)的分拆約定，海正藥業(yè)將旗下已上市、完成臨床試驗(yàn)的產(chǎn)品，以及在研管線和早期研發(fā)項(xiàng)目的所有權(quán)，悉數(shù)注入博銳生物。

2019年9月，海正藥業(yè)以28.8億元對(duì)價(jià)，向私募股權(quán)投資公司PAG Highlander（以下簡(jiǎn)稱“太盟投資”）轉(zhuǎn)讓部分老股，同時(shí)推動(dòng)博銳生物完成不低于10億元的增資。通過這一輪股權(quán)交易與資本注入，太盟投資一舉拿下博銳生物58%的股權(quán)，成為其控股股東。

伴隨著這一系列精準(zhǔn)的資本運(yùn)作，海正藥業(yè)正式讓出控股股東之位，博銳生物就此踏上獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的全新征程。

自成立以來，博銳生物累計(jì)融資規(guī)模達(dá)20.4億元。其中，2021年，公司完成新一輪5億元增資，原有股東同比例跟投，投資方為海正藥業(yè)、太盟投資及上海品瞻。

2022年，博銳生物再度斬獲5.4億元融資，引入臺(tái)州國有資產(chǎn)、杭州富陽至富等新股東，此輪融資后公司估值攀升至135億元。

（圖 / 公司招股書）

也是在2022年，太盟投資通過向臺(tái)州灣投資、Cliff轉(zhuǎn)讓部分股份，套現(xiàn)約10億元，實(shí)現(xiàn)階段性投資回報(bào)。

截至2026年1月，博銳生物由太盟持股44.62%，為公司第一大股東，海正藥業(yè)持股39.62%，為公司第二大股東。根據(jù)招股書，太盟投資與海正藥業(yè)共同被認(rèn)定為控股股東，雙方共同主導(dǎo)公司重大決策與戰(zhàn)略方向。

值得注意的是，IPO前夕，公司管理層也發(fā)生了變動(dòng)。2019年，博銳生物成立時(shí)，曾任海正藥業(yè)高級(jí)副總裁的王海彬出任公司CEO。2025年12月，劉敏加入博銳生物并擔(dān)任執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，王海彬轉(zhuǎn)任總裁，負(fù)責(zé)戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)方針及整體管理。

履歷顯示，劉敏深耕制藥行業(yè)二十五年，是跨國藥企轉(zhuǎn)戰(zhàn)本土Biotech的代表性高管，兼具跨國藥企運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與本土創(chuàng)新藥企商業(yè)化能力。

他曾任信達(dá)生物首席商務(wù)官、羅氏制藥腫瘤第二事業(yè)部副總裁、西安楊森市場(chǎng)經(jīng)理、阿斯利康中樞神經(jīng)系統(tǒng)BUD等管理職位。加入博銳生物之前，他于2024年7月至2025年12月，在藥明巨諾擔(dān)任行政總裁兼執(zhí)行董事。

毫無疑問，在博銳生物發(fā)展的關(guān)鍵階段，劉敏的加入無疑為公司注入了關(guān)鍵的專業(yè)化動(dòng)能。對(duì)博銳生物而言，劉敏的到來，既能憑借其成熟的行業(yè)資源拓展BD合作、加速在研管線的臨床推進(jìn)與對(duì)外授權(quán)，也有助于平衡太盟投資與海正藥業(yè)共同控股下的治理格局。

然而，作為職業(yè)經(jīng)理人，其職位穩(wěn)定性亦關(guān)乎公司戰(zhàn)略的連貫性。目前公司由太盟投資與海正藥業(yè)共同控股，CEO由劉敏擔(dān)任。在此治理結(jié)構(gòu)下，如何通過股權(quán)激勵(lì)等機(jī)制穩(wěn)定職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，避免因股東訴求差異導(dǎo)致戰(zhàn)略方向頻繁變動(dòng)，已成為博銳生物需要關(guān)注的重要議題。

2、生物仿制藥占主導(dǎo)，創(chuàng)新藥尚處爬坡期

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，營(yíng)收增速放緩與毛利率下滑是博銳生物當(dāng)前面臨的雙重壓力。

2024年，公司營(yíng)收16.23億元，同比增長(zhǎng)29%；凈利潤(rùn)0.91億元，同比大幅增長(zhǎng)380%。但進(jìn)入2025年增長(zhǎng)動(dòng)力減弱，前三季度營(yíng)收13.79億元，同比增速大幅降至9.8%；凈利潤(rùn)1.22億元，同比增長(zhǎng)20%，較上年明顯回落。

（圖 / Wind）

同期，公司毛利率也從2023年的82.2%，下降至2025年前三季度的74.4%。

這一變化的背后，是兩大核心因素的共同作用。一方面，低毛利服務(wù)收入占比提升，帶來結(jié)構(gòu)性拖累。2023年至2025年前三季度，低毛利服務(wù)收入在總營(yíng)收中的占比由5.7%攀升至10.1%，其中比奇珠單抗推廣服務(wù)的毛利率僅為42.7%，顯著低于藥品銷售業(yè)務(wù)80%左右的盈利水平，直接拉低了公司整體毛利率。

另一方面，部分產(chǎn)品納入地方集采引發(fā)的價(jià)格下行壓力，也對(duì)公司盈利空間形成擠壓。

（圖 / 公司招股書）

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上來看，成熟產(chǎn)品（主要為生物類似藥）仍占主導(dǎo)，2023年至2025年前三季度收入占比分別為93.1%、74.9%和69.5%，雖持續(xù)下降，但依然是業(yè)績(jī)支柱。同期，自研創(chuàng)新藥占比從0.8%提升至19.8%，增長(zhǎng)顯著但整體規(guī)模仍有限。

（圖 / 公司招股書）

成熟產(chǎn)品中，阿達(dá)木單抗類似藥“安健寧”與曲妥珠單抗類似藥“安瑞澤”貢獻(xiàn)最為突出。這兩款生物類似藥均面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

所謂生物類似藥又稱生物仿制藥，是指與已許可的上市參照藥品相似的生物治療產(chǎn)品，通常在原產(chǎn)品的專利過期后開發(fā)，將生物類似藥引入市場(chǎng)有助大幅降低藥品售價(jià)，從而讓更多的患者獲得治療。

安健寧（阿達(dá)木單抗注射液）的原研藥是修美樂，主要成分為重組全人源化腫瘤壞死因子α單克隆抗體。

博銳生物旗下安健寧于2019年上市，其獲批適應(yīng)癥包括類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、多關(guān)節(jié)型幼年特發(fā)性關(guān)節(jié)炎、強(qiáng)直性脊柱炎、銀屑病等。

目前，在國內(nèi)已有九款同類產(chǎn)品獲批，包括信達(dá)生物、君實(shí)生物等企業(yè)的品種。盡管按2024年銷售收入計(jì)，安健寧占據(jù)31.9%的市場(chǎng)份額、位列第一，但多家競(jìng)品的并存持續(xù)加劇價(jià)格與市場(chǎng)壓力。

安瑞澤作為國內(nèi)第二批獲批的曲妥珠單抗類似藥，目前亦有八款HER2單抗類似藥在國內(nèi)上市，且已全部納入醫(yī)保，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)明顯。

（圖 / 公司招股書）

隨著生物類似藥集采從趨勢(shì)走向落地，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境進(jìn)一步嚴(yán)峻。2025年8月安徽牽頭的單抗類集采已覆蓋阿達(dá)木單抗、貝伐珠單抗等品種，標(biāo)志著全國性集采進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。

若安健寧、安瑞澤后續(xù)納入，價(jià)格預(yù)計(jì)大幅下調(diào)，毛利率將繼續(xù)承壓。2025年，公司旗下安舒正、安佰諾等產(chǎn)品已相繼進(jìn)入地方集采。

（圖 / 公司招股書）

在此背景下，推動(dòng)創(chuàng)新藥研發(fā)與商業(yè)化成為博銳生物應(yīng)對(duì)集采沖擊、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。

目前公司已上市一款1類創(chuàng)新藥——澤貝妥單抗（安瑞昔），為中國首款且唯一用于CD20陽性彌漫大B細(xì)胞淋巴瘤一線治療的抗CD20創(chuàng)新單抗。

該產(chǎn)品上市后迅速放量，2023年至2025年前三季度收入分別為1070萬元、2.769億元和2.74億元，正逐步成長(zhǎng)為公司第二增長(zhǎng)曲線。

研發(fā)管線上，公司布局近10款產(chǎn)品，重點(diǎn)包括比奇珠單抗、已上市的澤貝妥單抗及在研的BR2251，并依托兩個(gè)新一代ADC平臺(tái)推進(jìn)多項(xiàng)臨床前項(xiàng)目。

這其中，比奇珠單抗并非自主研發(fā)，而是通過合作引入的重磅品種。2024年10月，博銳生物與優(yōu)時(shí)比達(dá)成CSO（合同銷售組織）戰(zhàn)略合作，獲得自身免疫領(lǐng)域重磅產(chǎn)品比奇珠單抗在中國大陸的獨(dú)家商業(yè)化推廣權(quán)益。

（圖 / 公司招股書）

此外，公司稱已建立兩個(gè)專有的新一代ADC平臺(tái)，即免疫調(diào)節(jié)ADC平臺(tái)及雙重有效載荷ADC平臺(tái)，但公司的ADC產(chǎn)品仍處于臨床研發(fā)、臨床前研發(fā)階段，未來仍需持續(xù)投入以推進(jìn)至臨床后期及商業(yè)化，公司面臨研發(fā)投入與回報(bào)平衡的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。

3、7.55億回購侵蝕現(xiàn)金港股上市成解局之道

從資金面來看，博銳生物雖尚存一定的資金儲(chǔ)備，但投資者對(duì)賭協(xié)議與大額股權(quán)回購帶來的資金消耗，正持續(xù)擠壓其現(xiàn)金流騰挪空間。

2025年10月23日，博銳生物與子公司臺(tái)州博之銳的投資者簽署補(bǔ)充協(xié)議，公司將以減資方式斥資7.55億元回購對(duì)方持有的臺(tái)州博之銳49%股權(quán)。該筆回購款涵蓋原始投資本金，以及4.6%的年利率等。

（圖 / 公司招股書）

天眼查信息顯示，2025年12月8日，持有臺(tái)州博之銳49%股份的原股東——臺(tái)州市椒江金融投資有限公司（實(shí)際控制人為臺(tái)州市椒江區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)）完成退出，而對(duì)于此次國有股東退出的具體原因，博銳生物招股書中并未披露。

（圖 / 天眼查）

本次股東退出后，臺(tái)州博之銳成為博銳生物的全資子公司，繼續(xù)承擔(dān)公司藥品生產(chǎn)基地的職能。

需要注意的是，這筆大額股權(quán)回購款的支付，會(huì)對(duì)博銳生物的財(cái)務(wù)狀況及運(yùn)營(yíng)節(jié)奏產(chǎn)生顯著影響。

截至2025年9月30日，博銳生物現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅為11.9億元，同期尚有合計(jì)6.49億元的銀行貸款，其中短期借款達(dá)1.87億元。如果公司以現(xiàn)金支付7.55億元回購款，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備將縮減至約4.35億元。

盡管該金額仍可覆蓋短期借款，但現(xiàn)金規(guī)模的大幅縮水，已明顯削減公司后續(xù)資金周轉(zhuǎn)能力，從而對(duì)未來運(yùn)營(yíng)形成壓力。

除此之外，博銳生物的資本運(yùn)作進(jìn)程中，控股股東海正藥業(yè)還暗藏對(duì)賭協(xié)議的壓力。

具體來來看，海正藥業(yè)曾與部分投資方簽訂協(xié)議，其中包含贖回權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)等特殊條款，而這些條款的觸發(fā)與否，與博銳生物上市進(jìn)程深度綁定。

贖回權(quán)自首次IPO申請(qǐng)?zhí)峤缓髸簳r(shí)終止，若出現(xiàn)申請(qǐng)撤回、被港交所退回且未及時(shí)重提、申請(qǐng)失效或2026年底前未能成功上市等情形，該權(quán)利將自動(dòng)恢復(fù)；而清算優(yōu)先權(quán)則會(huì)在公司成功上市后徹底終止。

（圖 / 公司招股書）

在對(duì)賭協(xié)議的壓力下，推動(dòng)博銳生物盡快完成上市，是破局的最優(yōu)解。一方面，港股IPO募資可快速補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，緩解資金周轉(zhuǎn)壓力。另一方面，上市后可搭建境內(nèi)外資本平臺(tái)，為早期股東提供退出通道，并通過全球股權(quán)激勵(lì)吸引生物醫(yī)藥領(lǐng)域高端人才，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展注入動(dòng)力。

總體而言，博銳生物此次赴港上市，承載著補(bǔ)充現(xiàn)金流、支撐創(chuàng)新轉(zhuǎn)型并最終兌現(xiàn)資本市場(chǎng)期待的多重使命。既有商業(yè)化產(chǎn)品業(yè)績(jī)與明星管理層的入局，構(gòu)成了闖關(guān)的底氣，但如何平衡短期財(cái)務(wù)壓力與長(zhǎng)期創(chuàng)新投入，將是其上市后面臨的真正考驗(yàn)。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。