《港灣商業(yè)觀察》陳錢

“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是！”

2025年12月17日，巴奴國(guó)際控股有限公司（下稱，巴奴）帶著這句口號(hào)再次向聯(lián)交所遞表，中金公司和招銀國(guó)際為聯(lián)席保薦人。這是公司去年6月首次遞表聯(lián)交所失效后的二次闖關(guān)。

去年8月，在首次遞表兩個(gè)月后，巴奴曾收到證監(jiān)會(huì)的“九連問”，主要問題指向創(chuàng)始人及其配偶在已通過自身和員工平臺(tái)持股的情況下，又通過番茄二號(hào)持股的原因、未認(rèn)定創(chuàng)始人杜中兵之妻韓艷麗為實(shí)控人的合理性，以及內(nèi)部分紅的決策情況、稅費(fèi)繳納、外包員工和兼職員工社保公積金的繳納情況等。

2001年，創(chuàng)始人杜中兵在河南安陽開了第一家火鍋店，為巴奴的前身，2009年，鄭州首家巴奴門店誕生。在隨后的十幾年里，杜中兵以“毛肚+菌湯”為招牌，將巴奴從河南帶向全國(guó)。截至招股書簽署日，巴奴的直營(yíng)門店網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國(guó)46個(gè)城市，門店數(shù)量達(dá)162家，較2021年末的門店數(shù)量增長(zhǎng)95.2%。

1

遞表前突擊分紅7000萬，與海底撈差距不小

作為國(guó)內(nèi)知名火鍋品牌，天眼查顯示，巴奴的國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體包括巴奴毛肚火鍋有限公司和美味森林餐飲管理（鄭州）有限公司。

2015年以來，巴奴先后獲得了番茄資本、北京三生萬等機(jī)構(gòu)的融資，2022年4000萬元融資完成后，巴奴投后估值達(dá)50億元。

在獲得多輪融資的同時(shí)，巴奴也與投資者約定了股份贖回條件，即若未能于2029年12月1日前完成上市，則巴奴需贖回天使輪投資者及A輪投資者所持的巴奴全部或部分股權(quán)，上市完成后，優(yōu)先股將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股。

2022年-2024年及2025年1-9月（報(bào)告期內(nèi)），巴奴的可贖回負(fù)債分別為4.13億元、3.27億元、3.01億元、3.15億元，截至2025年10月末，可贖回負(fù)債為3.17億元。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，巴奴帶有濃厚的創(chuàng)始人烙印，杜中兵作為實(shí)控人與其配偶韓女士合計(jì)持有83.38%的股份，且韓女士未被認(rèn)定為一致行動(dòng)人。首次遞表前夕的2025年1月，公司曾進(jìn)行7000萬元的突擊分紅，按現(xiàn)有股權(quán)計(jì)算，杜中兵夫婦分走5800萬元以上。

對(duì)賭壓力和突擊分紅并存的另一面，是我國(guó)餐飲行業(yè)目前的“如履薄冰”。

或是受2019年公共衛(wèi)生事件的影響，餐飲業(yè)近年來的增長(zhǎng)率較為乏力。根據(jù)弗若斯特沙利文，我國(guó)餐飲業(yè)由2019年的4.67萬億人民幣增長(zhǎng)至2024年的5.57萬億人民幣，復(fù)合增長(zhǎng)率僅3.6%。

同時(shí)，連鎖餐廳的規(guī)模優(yōu)勢(shì)也有待發(fā)掘，2019年到2024年，我國(guó)連鎖餐廳市場(chǎng)規(guī)模從2019年的9278億元人民幣增長(zhǎng)至2024年的1.26萬億人民幣，年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.3%，預(yù)計(jì)2029年增長(zhǎng)至人民幣2.11萬億。美國(guó)、日本、韓國(guó)、英國(guó)的餐廳連鎖化率分別為56.9%、53.2%、47.2%、46.4%，而與之相比，中國(guó)餐廳的連鎖化率僅22.6%。

根據(jù)弗若斯特沙利文，中國(guó)火鍋行業(yè)預(yù)計(jì)于2024年至2029年間保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率約6.5%，其中品質(zhì)火鍋年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)達(dá)7.8%。

而從市場(chǎng)份額來看，我國(guó)火鍋市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局或已從增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為存量競(jìng)爭(zhēng)。招股書顯示，按2024年收入計(jì)，前五大市場(chǎng)參與者所占市場(chǎng)份額僅8.1%，其中海底撈以6.7%的市場(chǎng)份額位列第一，而第二梯隊(duì)僅0.4%市場(chǎng)份額，巴奴以相同市場(chǎng)份額位列第三。

產(chǎn)業(yè)時(shí)評(píng)人張書樂認(rèn)為，定位于中高端的巴奴，一直都自我隔離于大眾消費(fèi)，反觀同樣定位的海底撈已經(jīng)在用各種方式自降門檻，自降身價(jià)?；疱伿袌?chǎng)之所以火熱，關(guān)鍵在于餐飲門店減少廚師配置降本增效和消費(fèi)者自定義口味，選擇多元。而火鍋門店比拼的除了價(jià)格之外，僅剩下在火鍋中不易察覺出的食材質(zhì)量和海底撈昔日推崇的門店服務(wù)，這都讓繼續(xù)定位于中高端消費(fèi)的巴奴在當(dāng)下國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的消費(fèi)風(fēng)向中不太適配。

2

人均消費(fèi)持續(xù)下滑承壓，毛利率還不錯(cuò)

巴奴作為品質(zhì)火鍋的知名品牌之一，報(bào)告期內(nèi)，收入分別為14.33億元、21.12億元、23.07億元、20.77億元，期內(nèi)利潤(rùn)分別為-519萬元、1.02億元、1.23億元、1.56億元，凈利率也分別為2.9%、6.8%、7.3%、11.3%。

巴奴表示，受2022年COVID-19疫情的影響，公司業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)受到客流量減少、營(yíng)業(yè)時(shí)間縮短以及庫存周轉(zhuǎn)與供應(yīng)商付款周期的挑戰(zhàn)，該等影響導(dǎo)致2022年出現(xiàn)虧損，隨著2023年疫情防控措施放款，客流量顯著回升，業(yè)績(jī)有所恢復(fù)，同店銷售額呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

但進(jìn)一步來看，雖然2023年以來公司業(yè)績(jī)有所好轉(zhuǎn)，但同店銷售增長(zhǎng)率卻是顯著下滑，2023年、2024年、2025年1-9月的同店銷售增長(zhǎng)率分別為22.6%、-9.9%、4.3%。

從數(shù)據(jù)來看，2023年疫情防控措施放松以后雖然銷售額迎曾來一波增長(zhǎng)“春天”，但2024年增長(zhǎng)率即跌至負(fù)數(shù)。

另一方面，巴奴的門店服務(wù)顧客總量一直向好，2023年顧客總量從上年的984.7萬人上升至1432.8萬人，漲幅達(dá)45.51%，2025年1-9月繼續(xù)同比增長(zhǎng)30.17%，各期分別為984.7萬人、1432.8萬人、1682.7萬人、1570.5萬人。

顧客總量增長(zhǎng)的同時(shí)，門店平均每日銷售額有所波動(dòng)，2022年-2024年分別為5.69萬元、5.98萬元、5.27萬元，2024年同比下滑11.88%，2025年1-9月為5.76萬元，僅同比增長(zhǎng)3%。

反映在顧客人均消費(fèi)上，各期分別為147元、150元、142元、138元，2024年同比下滑5.3%，2025年1-9月繼續(xù)同比下滑2.82%。

巴奴在招股書中表示，2023年以來整體顧客人均消費(fèi)有所增長(zhǎng)主要?dú)w因于疫情后業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)回復(fù)正常，顧客消費(fèi)及餐飲需求回升，人均消費(fèi)2024年、2025年1-9月有所下降主要是為順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)吸引更廣泛客戶群而對(duì)產(chǎn)品組合與定價(jià)措施實(shí)施戰(zhàn)略調(diào)整。

各期，巴奴的整體翻臺(tái)率（次/天）分別為3、3.1、3.2、3.6，其中一線城市的翻臺(tái)率分別為3.9、3.6、3.6、4.2，2023年、2024年下滑，去年1-9月好轉(zhuǎn)。

盤古智庫高級(jí)研究員江瀚指出，巴奴的增長(zhǎng)潛力在于深耕“產(chǎn)品主義”帶來的品牌護(hù)城河，盡管消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)明顯，但中產(chǎn)對(duì)極致性價(jià)比的需求依然存在，巴奴不應(yīng)單純卷入價(jià)格戰(zhàn)，而應(yīng)通過供應(yīng)鏈優(yōu)化對(duì)沖成本壓力，利用差異化體驗(yàn)鎖定核心客戶群。從數(shù)據(jù)來看，雖然公司同店銷售增長(zhǎng)速率有所波動(dòng)，但利潤(rùn)端的持續(xù)修復(fù)證明其單店模型具備韌性，未來應(yīng)更多的注重經(jīng)營(yíng)效率的提升而非盲目的規(guī)模擴(kuò)張。

不過盡管人均消費(fèi)下滑，但巴奴的毛利率一直保持在較高段位，各期分別為66.2%、66.8%、67.9%、69.4%。

3

外包+兼職員工超八成，社保問題被問詢

巴奴作為傳統(tǒng)餐飲行業(yè)，門店運(yùn)營(yíng)相關(guān)服務(wù)為主要收入來源，各期的收入占比均在97%以上，而這也決定了員工成本為不小的成本支出，各期，巴奴的員工成本分別為4.68億元、6.35億元、7.75億元、6.77億元，公司稱主要是門店的增加導(dǎo)致員工數(shù)量的增長(zhǎng)。

但進(jìn)一步來看，員工成本在營(yíng)收中的占比一直維持在33%，各期的占比分別為32.6%、30.1%、33.6%、32.6%。

實(shí)際上，巴奴的兼職員工遠(yuǎn)高于正式員工，各期的兼職員工分別為1069人、1111人、2664人、3308人，正式員工僅891人、1604人、1735人、1974人。截至2025年9月末，公司還有5818名外包員工。經(jīng)計(jì)算，截至2025年9月末，公司兼職員工和外包員工合計(jì)達(dá)9126人。

顯然，外包員工+兼職員工占比超過八成，反映出公司的精打細(xì)算，或技術(shù)性降低成本。

而在去年證監(jiān)會(huì)的“九連問”中，外包員工及兼職員工的社保公積金繳納情況不出意外被關(guān)注。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，巴奴欠繳的社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金金額分別為160萬元、120萬元、70萬元、50萬元。

各期，巴奴的廣告及推廣的開支在營(yíng)收中的占比有所上升，各期分別為3.2%、3.6%、4.4%、4%，對(duì)應(yīng)的金額分別為4608.7萬元、7656.7萬元、1.01億元、8296萬元。

4

賬面資金驟降，計(jì)劃三年開店157家

各期，巴奴的流動(dòng)負(fù)債分別為8.03億元、6.98億元、7.17億元、7.19億元，同期的流動(dòng)資產(chǎn)分別為6.45億元、7.22億元、8.64億元、9.73億元。

各期，公司的流動(dòng)比率分別為0.8、1、1.2、1.4，速動(dòng)比率分別為0.6、0.8、1、1.1。

在流動(dòng)負(fù)債中，除上億的可贖回負(fù)債外，向供應(yīng)商需要支付的貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)的壓力也不小，各期分別為1.22億元、1.77億元、2.16億元、1.88億元。

各期，巴奴的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為3.32億元、2.69億元、2.23億元、6962.7萬元，2025年9月末同比驟降73.81%，同年10月末再度下滑34.69%至4547.2萬元。

現(xiàn)金流層面，巴奴各期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流分別為2.63億元、4.29億元、4.95億元、3.36億元，2025年9月末同比下滑10.63%。而投資活動(dòng)現(xiàn)金流更是持續(xù)承壓，各期分別為-1.07億元、-2.53億元、-3.61億元、-3.01億元。

此次IPO，巴奴募資主要用于：（1）拓展直營(yíng)門店網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大地域覆蓋并深化市場(chǎng)滲透；（2）提升公司在業(yè)務(wù)管理和門店運(yùn)營(yíng)方面的數(shù)字化水平；（3）用于品牌建設(shè)，包括國(guó)家級(jí)品牌媒體宣傳活動(dòng)、微博、抖音、小紅書、bilibili等主流流量平臺(tái)的內(nèi)容創(chuàng)作；（4）用于供應(yīng)鏈優(yōu)化，包括中央廚房及衛(wèi)星倉的建設(shè)和擴(kuò)建；（5）用作營(yíng)運(yùn)資金和一般企業(yè)用途。

巴奴稱，未來將持續(xù)發(fā)展直營(yíng)門店網(wǎng)絡(luò)，計(jì)劃于2026年至2028年分別新開52家、61家、64家巴奴門店。公司也給出擴(kuò)張依據(jù)，根據(jù)弗若斯特沙利文，中國(guó)購物中心的數(shù)量預(yù)計(jì)將由2024年的約7500家增至2029年的9400家，截至招股書簽署日，巴奴開設(shè)140多家門店，凸顯出龐大的擴(kuò)張空間。

截至2025年12月7日，巴奴直營(yíng)門店網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國(guó)46個(gè)城市,門店數(shù)量達(dá)到162家。倘若三年計(jì)劃執(zhí)行的話，意味著巴奴要完成翻倍任務(wù)。在當(dāng)前環(huán)境下，其并不容易。

合規(guī)層面，除社保及公積金的欠繳外，巴奴也曾因食品質(zhì)量和安全問題被行政處罰。2023年，巴奴子公司因在菜單中標(biāo)注一款土豆菜品硒含量資訊時(shí)使用了可能引發(fā)誤解的營(yíng)養(yǎng)成本表述被當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)處以6萬人民幣的罰款。

同樣是在2023年，巴奴的子品牌超島火鍋旗下一家門店銷售的羔羊卷及高鈣羊肉卷被發(fā)現(xiàn)共用加工生產(chǎn)線交叉生產(chǎn)而導(dǎo)致羊肉卷含有牛源性及鴨源性成分構(gòu)成違反《中華人民共和國(guó)食品安全法》，而被朝陽區(qū)市場(chǎng)監(jiān)管局處以沒收違法所得2.01萬元、沒收用于生產(chǎn)不合規(guī)產(chǎn)品的原材料以及處以42.7萬元罰款的行政處罰。

檢索黑貓投訴，公司因食品安全問題涉及的消費(fèi)者投訴也不鮮見。

今年1月，黑貓投訴上一位消費(fèi)者稱，在西安一家巴奴毛肚火鍋店用餐時(shí)發(fā)現(xiàn)毛肚出現(xiàn)沙子、陽光玫瑰頭部出現(xiàn)腐爛，一家四口用餐完后出現(xiàn)集體腹瀉，要求賠償436元。2025年11月，有消費(fèi)者稱在美團(tuán)購買深圳市羅湖區(qū)巴奴毛肚火鍋套餐后，用餐時(shí)吃出異物塑料制品，要求賠償。另外，用餐過程出現(xiàn)頭發(fā)等異物、門店店員服務(wù)態(tài)度差的投訴均皆有反映。（港灣財(cái)經(jīng)出品）