作者 | 泊如

編輯 |文定

在泡泡瑪特于港股締造千億市值的神話后，潮玩賽道的熱度從未冷卻。資本市場對“下一個泡泡瑪特”的渴望，催生了眾多玩家的上市野心。

新年伊始，潮玩行業(yè)的“超級玩咖”也正式遞交招股書，申請上市。

乍一看，超級玩咖像是含著金湯匙出生的“關(guān)系戶”，其背靠米哈游、手握眾多頂級游戲IP授權(quán)，在2025年也交出了亮眼的業(yè)績，其前三季度的營收從1.46億元飆升至2.83億元，毛利率從2023年的41.7%攀升至54.5%。

不過，脫掉華麗的業(yè)績外衣，它與泡泡瑪特有著本質(zhì)的區(qū)別。超級玩咖高額的存貨跌價準(zhǔn)備、極低的自有IP營收占比，以及對IP版權(quán)方的依賴，可能成為上市的攔路虎。

從二手平臺到潮玩企業(yè)

三次轉(zhuǎn)型撬動高毛利

超級玩咖成立于2019年，主營產(chǎn)品涵蓋了集換式卡牌、手辦模型、盲盒以及各類動漫周邊雜貨，其中集換式卡牌和盲盒是其目前的營收支柱。

圖源：超級玩咖

不過，一開始超級玩咖的核心業(yè)務(wù)并不是以上這些，其成立至今核心業(yè)務(wù)經(jīng)歷了三次變遷：從一個專注于潮玩產(chǎn)品二手交易的平臺，變成平臺和潮玩產(chǎn)品兼具，到以銷售潮玩產(chǎn)品為核心。

最初超級玩咖以潮玩二手交易平臺定位切入市場，其小程序通過“在線抽盒”和“一鍵轉(zhuǎn)賣”功能積累了早期的用戶。

但作為中間渠道，利潤空間被品牌方擠壓，超級玩咖不得不在2021年轉(zhuǎn)型。其從純平臺轉(zhuǎn)向“平臺+自有產(chǎn)品”模式，推出原創(chuàng)潮玩產(chǎn)品試水。真正的轉(zhuǎn)折點是在2022年，彼時收藏卡賽道空白，超級玩咖趁機推出品牌“卡卡沃”，完成向品牌方的蛻變。

圖：超級玩咖

不過，轉(zhuǎn)型真正的托舉，還是在于超級玩咖和全球頂級IP完成了深度綁定，例如迪士尼、哈利·波特、星球大戰(zhàn)、三麗鷗等，其目前已獲得22個IP的授權(quán)。

同時，作為米哈游的投資公司，超級玩咖在國內(nèi)游戲IP的授權(quán)方面有優(yōu)勢。如下圖所示，2021年，米哈游投資千萬美元成為了超級玩咖的股東。后超級玩咖很快就獲得了米哈游旗下?《原神》?《崩壞：星穹鐵道》等爆款游戲IP授權(quán)。

圖：超級玩咖的融資歷史

一般來說，卡牌的集郵愛好者青少年占多數(shù)，但是超級玩咖瞄準(zhǔn)更有消費力的成年人群體。這樣的策略也讓它成功將卡牌單價提高至59.9元至89.9元區(qū)間。

業(yè)務(wù)重構(gòu)也反映在了財報上。2023年至2025年前三季度，超級玩咖的營收從1.46億元躍升至2.83億元，凈利潤從295萬元飆升至3707萬元，毛利率從41.7%提升至54.5%。

圖：超級玩咖招股書

以前，二手平臺就是做流量生意，不僅運營成本高昂，還需要巨額資金購買流量，且每單交易的抽成由于競爭激烈，傭金率通常是個位數(shù)。

相比之下，做潮玩產(chǎn)品雖然需要支付IP授權(quán)金（通常為保底金+分成），且有制造成本。但一張紙質(zhì)卡牌或一個PVC塑料公仔的物理成本極低。賦予IP屬性后，其終端售價可達(dá)成本的數(shù)倍甚至數(shù)十倍。這種高倍率的定價權(quán)，使得制造端的利潤空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于流通端的過路費。

業(yè)績優(yōu)秀之下也有危機

商業(yè)模式有利也有弊

盡管業(yè)績和毛利率亮眼，但超級玩咖的軟肋同樣明顯，營收高度依賴外部IP授權(quán)。

招股書顯示，截至2025年9月30日，其絕大部分收入來自全球頂級大IP的授權(quán)產(chǎn)品，五大授權(quán)IP貢獻(xiàn)收入占比高達(dá)77.7%，而自有IP產(chǎn)品的收入占比僅為尷尬的4.1%。這意味著，超級玩咖本質(zhì)上是在為IP方“打工”。

圖：超級玩咖招股書

而IP授權(quán)協(xié)議通常期限1-3年且不可自動續(xù)期，一旦核心IP合作生變，業(yè)績可能斷崖式下跌。例如，其原神系列卡牌曾單月創(chuàng)造超5000萬元GMV，但若米哈游收回授權(quán)，短期難以找到替代IP。相比之下，擁有Molly等自有IP的泡泡瑪特，掌握著絕對的主動權(quán)和長尾收益。

在渠道上，與泡泡瑪特大舉開設(shè)直營門店、鋪設(shè)機器人商店的DTC（直面消費者）模式不同，超級玩咖主要采取TO B的經(jīng)銷模式。

這種模式的優(yōu)點是輕資產(chǎn)，不需要承擔(dān)高昂的門店租金和運營人力，能迅速鋪貨占領(lǐng)市場。但弊端在于，超級玩咖對終端定價的掌控力較弱，且缺乏一手用戶消費數(shù)據(jù)，難以精準(zhǔn)捕捉市場風(fēng)向。

為了彌補這一短板，超級玩咖也在積極自救。其此前已深耕天貓等垂直電商，同時開辟抖音直播間，打開直播賣貨的銷售空間。同時，超級玩咖還自建了微信小程序賣貨，并與得物等平臺深度合作，試圖從各個銷售渠道直連用戶。

其小程序復(fù)購率達(dá)35%，部分緩解了渠道依賴。但相較泡泡瑪特超60%的DTC（直接面向消費者）收入占比，超級玩咖的渠道韌性仍顯不足。

此外，不得不提的是，潮玩行業(yè)存在一個殘酷的真相，產(chǎn)品的生命周期極短。今天的爆款，明天可能就是庫存。

根據(jù)超級玩咖上市披露文件，其庫存風(fēng)險尤為突出，特別是核心的集換式卡牌業(yè)務(wù)。截至2025年9月30日，超級玩咖部分庫存的卡牌賬面價值約為2650萬元，但計提的跌價準(zhǔn)備金額居然高達(dá)3630萬元。

這說明部分產(chǎn)品實際價值已低于成本。超級玩咖雖然通過PSA評級、二級市場交易平臺構(gòu)建價值錨定，但評級卡僅占發(fā)行總量的20%，多數(shù)基礎(chǔ)款卡牌仍難逃“發(fā)行即貶值”的命運。

這提示了在IP熱度退潮后，這些印刷精美的卡片可能淪為廢紙，也會侵蝕超級玩咖的利潤。

潮玩國內(nèi)競爭馬太效應(yīng)加劇

出海成新出路

在超級玩咖傳出上市動作后，市場猜測其是否能成為第二個泡泡瑪特，但答案可能是否定的。

派代研究發(fā)現(xiàn)，泡泡瑪特以自有IP（如MOLLY）為核心，構(gòu)建了從設(shè)計、生產(chǎn)到直營銷售的全鏈路控制，2024年營收超130億元。而超級玩咖依賴授權(quán)IP，自有IP營收占比不足5%，更接近去年上市的52TOYS的路徑，即以授權(quán)IP撬動市場，但長期利潤受制于版權(quán)方。

所以二者本質(zhì)區(qū)別在于IP自主權(quán)，泡泡瑪特的毛利率維持在67%左右，正源于其對IP的完全掌控。而超級玩咖雖毛利率提升至54.5%，但需將大部分利潤分?jǐn)偨o授權(quán)方。

當(dāng)前潮玩行業(yè)已進(jìn)入分化階段。頭部企業(yè)如泡泡瑪特（2024年營收130.4億元）、卡游（2024年營收100.57億元）憑借IP矩陣和渠道網(wǎng)絡(luò)形成壟斷，甚至在卡游這一細(xì)分賽道的市場份額高達(dá)71.1%。在此之下，布魯可憑借2024年的22.41億元營收躋入第二梯隊的頭部。

而52TOYS（2024年營收6.3億元）、超級玩咖處于第二梯隊中后部，營收體量在數(shù)億級別，其優(yōu)勢在于特定的二次元IP資源和供應(yīng)鏈整合能力，但在品牌獨立性上略遜一籌。

值得注意的是，潮玩行業(yè)的馬太效應(yīng)已十分明顯，前五名企業(yè)就占據(jù)超70%份額，新品牌突圍需面對IP成本高企、渠道紅海競爭的挑戰(zhàn)。

那么潮玩行業(yè)依然是一個好賽道嗎？從市場空間來看，原創(chuàng)IP產(chǎn)品的增量可觀，弗若斯特沙利文預(yù)計到2026年，中國設(shè)計師玩具市場的規(guī)模將超過1100億元人民幣，未來五年中國潮玩行業(yè)的復(fù)合年增長率將超過20%。

盡管增長迅速，但2026年，中國潮玩市場占到全球設(shè)計師玩具市場的份額也僅20%左右。更大的藍(lán)海還是在國外市場。在國內(nèi)競爭白熱化，國外市場廣闊的背景下，出海成了許多潮玩企業(yè)的必然。

以泡泡瑪特為代表的企業(yè)，已經(jīng)在海外驗證了商業(yè)模式，海外收入總額占泡泡瑪特總營收的38.9%。像名創(chuàng)優(yōu)品這樣擁有強大供應(yīng)鏈和渠道的零售巨頭也已經(jīng)率先出發(fā)。其2024年海外業(yè)務(wù)收入達(dá)66.8億元，占總營收比例接近40%。

圖源：泡泡瑪特

從出海路徑來看，泡泡瑪特憑的是自有IP和名人帶貨的效應(yīng)，精準(zhǔn)切入了全球年輕人的潮玩市場。而名創(chuàng)優(yōu)品則依托極致性價比的產(chǎn)品、快速響應(yīng)的供應(yīng)鏈和成熟的零售網(wǎng)絡(luò)，滿足了全球大眾市場想要加入潮玩文化，但是又不想高消費的需求。

超級玩咖在招股書中，也明確提出了未來戰(zhàn)略方向之一是全球化拓展。其擬將故宮、春晚等具有中國傳統(tǒng)文化特色的IP，以收藏卡的形式推向世界。對于超級玩咖而言，出海確實是應(yīng)對國內(nèi)市場競爭壓力的重要破局方向之一，其能否將手中的IP產(chǎn)品賣給全球的二次元愛好者，或?qū)⑹谴蚱圃鲩L天花板的關(guān)鍵一戰(zhàn)。

未來的中國潮玩行業(yè)，早就定下了兩個大方向：高質(zhì)量出海和深度IP化。以前那種靠買外部授權(quán)、追著市場熱點跑的路子走不通了。想真正站穩(wěn)國際市場，潮玩企業(yè)就得在兩件事上發(fā)力，一是沉下心把原創(chuàng)IP做深做透，二是琢磨怎么把文化內(nèi)核玩出新花樣。

參考資料：

1.超級玩咖（suplay）上市申請文件 . 超級玩咖

2.泡泡瑪特2024年財報 . 泡泡瑪特

3.又一個“泡泡瑪特”，要去IPO了 . 融中財經(jīng)

4.存貨跌價超原值：Suplay港股沖刺背后的“紙牌帝國”危局 . 資鈦

5.從“卡牌黑馬”IPO看中國潮玩出海的下一站 . 廈門市跨國公司發(fā)展促進(jìn)會