一款融合信陽(yáng)毛尖茶香的啤酒，一年內(nèi)將一家區(qū)域啤酒廠推向港交所大門(mén)，卻也照亮了其經(jīng)營(yíng)的真實(shí)面貌。

2026年1月13日，河南金星啤酒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“金星啤酒”）正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，沖刺“中式精釀第一股”。這已是這家擁有40多年歷史的企業(yè)第三次沖擊資本市場(chǎng)，前兩次分別因產(chǎn)權(quán)不清和戰(zhàn)略調(diào)整而擱淺。

與以往不同，此次金星啤酒攜“中式精釀”令牌，業(yè)績(jī)一改多年不溫不火的狀態(tài)。2023年至2025年前三季度，其營(yíng)收從3.56億元飆升至11.10億元，凈利潤(rùn)從1220萬(wàn)元暴增至3.05億元，增幅超過(guò)24倍。

然而，在這份亮眼財(cái)報(bào)背后，過(guò)度依賴單一品類、家族絕對(duì)控股、突擊分紅與員工社保欠繳并存等問(wèn)題，為其上市之路蒙上陰影。

三闖關(guān)IPO，中式精釀成敲門(mén)磚

金星啤酒的資本之路可謂曲折。2003年，金星啤酒就曾與安海斯·布希、日本麒麟啤酒等公司進(jìn)行合資談判，試圖“借道”上市。但由于當(dāng)時(shí)作為村辦企業(yè)存在產(chǎn)權(quán)不清問(wèn)題，上市計(jì)劃被迫擱置。

2010年前后，金星啤酒啟動(dòng)股份制改革，于2011年8月完成改制，再度將上市提上日程。當(dāng)時(shí)董事長(zhǎng)張鐵山直言：“金星啤酒必須上市，如今光靠我們自有的利潤(rùn)去滾動(dòng)發(fā)展是不行了”。然而這一計(jì)劃再度被擱置。

此次赴港遞表，與之前兩次嘗試截然不同。從傳統(tǒng)工業(yè)啤酒到中式精釀啤酒，金星啤酒找到了新的敘事方式。

2024年8月，金星啤酒推出首款中式精釀產(chǎn)品“金星毛尖”，開(kāi)創(chuàng)了茶啤融合的創(chuàng)新品類。這款產(chǎn)品迅速打開(kāi)市場(chǎng)，甚至出現(xiàn)缺貨現(xiàn)象，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，以2025年前三季度零售額計(jì)，金星啤酒是中國(guó)精釀啤酒第三大企業(yè)和中國(guó)最大的風(fēng)味精釀啤酒企業(yè)，市場(chǎng)占有率達(dá)14.6%。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后的隱憂

金星啤酒的業(yè)績(jī)爆發(fā)性增長(zhǎng)令人矚目。2023年、2024年及2025年前三季度，公司營(yíng)收分別為3.56億元、7.30億元和11.10億元；凈利潤(rùn)分別為0.12億元、1.25億元、3.05億元。更引人注目的是其盈利能力的提升，毛利率從2023年的27.3%躍升至2025年前三季度的47.0%。

然而，高增長(zhǎng)背后隱藏著嚴(yán)重依賴單一產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。2025年前三季度，中式精釀啤酒貢獻(xiàn)了公司78.1%的營(yíng)收，而2024年同期這一比例僅為9.3%。

與此同時(shí)，金星啤酒的傳統(tǒng)產(chǎn)品線呈現(xiàn)全線收縮態(tài)勢(shì)。2025年前三季度，1982原漿啤酒、新一代啤酒、純生及其他啤酒收入分別為1.28億元、0.57億元、0.34億元和0.13億元，較2024年同期均呈現(xiàn)不同程度下降。

酒類營(yíng)銷專家肖竹青曾指出，“參照氣泡水、新式茶飲的演化路徑，風(fēng)味精釀終將沉淀為一個(gè)穩(wěn)定的小品類（預(yù)計(jì)占啤酒總量5%—8%），但單品生命周期縮短到6—12個(gè)月?！?/p>

過(guò)度依賴單一品類的風(fēng)險(xiǎn)在于，若未來(lái)中式精釀風(fēng)口退去，或出現(xiàn)更具競(jìng)爭(zhēng)力的新品類，金星啤酒缺乏其他支柱產(chǎn)業(yè)承接業(yè)績(jī)，可能面臨營(yíng)收大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

家族控股與IPO前突擊分紅

金星啤酒的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)典型的家族絕對(duì)控制特征。IPO前，張鐵山與其子張峰通過(guò)直接和間接方式，合計(jì)持有公司93.45%的股權(quán)。除了員工持股平臺(tái)，該公司沒(méi)有外部投資者。

這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得公司決策完全由家族主導(dǎo)。76歲的張鐵山擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，51歲的張峰任執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。2025年前三季度，董事薪酬總額從2023年、2024年的120萬(wàn)元激增至350萬(wàn)元，增幅達(dá)350%。

更引人關(guān)注的是，在遞交招股書(shū)前，金星啤酒進(jìn)行了三次突擊分紅。2025年3月、5月和10月，公司向股東派息1.02億元、1.27億元、1億元，累計(jì)分紅3.29億元。

這一金額超過(guò)其當(dāng)年前三季度的凈利潤(rùn)總額（3.05億元），更是上年全年凈利潤(rùn)（1.25億元）的2.6倍。由于股權(quán)高度集中，這些分紅絕大部分流入了張鐵山父子的口袋。

香頌資本董事沈萌表示，將公司現(xiàn)金通過(guò)分紅轉(zhuǎn)入原股東手中，再用IPO融資補(bǔ)充流動(dòng)性這一做法多出現(xiàn)在公司IPO前。這種操作的風(fēng)險(xiǎn)在于如果未能按期完成IPO或IPO募資不及預(yù)期，可能會(huì)給上市公司日常運(yùn)營(yíng)帶來(lái)流動(dòng)性壓力。

社保欠繳與區(qū)域依賴

與大方分紅形成鮮明對(duì)比的是，金星啤酒對(duì)員工權(quán)益保障的缺失。招股書(shū)顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，金星啤酒未為部分員工全額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金，欠繳總額達(dá)2190萬(wàn)元。

盡管金星啤酒解釋稱“根據(jù)中國(guó)法律及法規(guī)，我們須以我們的賬戶為雇員繳納社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)及住房公積金，而非透過(guò)第三方賬戶繳納”，但這一解釋難以令人信服。

業(yè)內(nèi)人士指出，這些合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)公司的上市進(jìn)程造成影響，也可能在上市后成為監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。

另一方面，金星啤酒的市場(chǎng)布局仍顯局促。截至2025年9月30日，公司61.5%的分銷商位于華中地區(qū)，近六成線下分銷收入仍來(lái)自該區(qū)域。這表明，盡管金星啤酒號(hào)稱已進(jìn)入全國(guó)29個(gè)省份，但其業(yè)務(wù)重心仍高度集中在傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)區(qū)域。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)

中國(guó)精釀啤酒市場(chǎng)雖增長(zhǎng)迅速，但競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)精釀啤酒市場(chǎng)規(guī)模從2019年的125億元增長(zhǎng)至2024年的632億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)38.4%。預(yù)計(jì)到2029年，這一規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大至1821億元。

然而，精釀啤酒行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)缺失問(wèn)題日益凸顯?！镀【瀑|(zhì)量要求》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)于2025年底發(fā)布，但要到2027年1月1日才正式實(shí)施。對(duì)于中式精釀這樣的創(chuàng)新品類，行業(yè)尚未建立統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

“國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)精釀啤酒的認(rèn)知，與國(guó)際通行的以小型獨(dú)立釀酒廠、傳統(tǒng)工藝為核心的界定存在明顯差異?！币晃皇称凤嬃闲袠I(yè)分析師指出。

更嚴(yán)峻的是，巨頭圍剿已然開(kāi)始。青島啤酒、燕京啤酒等知名啤酒企業(yè)都已開(kāi)始涉足“中式精釀”領(lǐng)域。以蜜雪集團(tuán)為例，2025年10月，其斥資2.97億元收購(gòu)鮮啤福鹿家53%股權(quán)，正式進(jìn)軍精釀啤酒市場(chǎng)。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2025年前三季度，華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒的零售額分別約為金星啤酒的52倍、40倍、20倍和8倍。這些巨頭憑借更廣泛的渠道覆蓋和更強(qiáng)的品牌影響力，對(duì)金星啤酒的目標(biāo)客群構(gòu)成直接分流壓力。

資本市場(chǎng)的考量與未來(lái)挑戰(zhàn)

對(duì)于金星啤酒而言，此次IPO既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。公司計(jì)劃將募集資金用于增強(qiáng)生產(chǎn)能力、強(qiáng)化全渠道網(wǎng)絡(luò)、營(yíng)銷活動(dòng)及品牌建設(shè)等方面。

然而，資本市場(chǎng)需要評(píng)估的不僅是增長(zhǎng)潛力，更是增長(zhǎng)的可持續(xù)性。金星啤酒在招股書(shū)中也提示了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：公司可能無(wú)法有效地應(yīng)對(duì)不斷變化的消費(fèi)者品味、偏好和消費(fèi)習(xí)慣，可能無(wú)法有效應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或維持自身競(jìng)爭(zhēng)地位。

家族控股雖在創(chuàng)業(yè)期高效，但上市后若不及時(shí)補(bǔ)治理短板，資本市場(chǎng)只會(huì)給“折扣估值”。肖竹青指出，能否用外部戰(zhàn)投、董事會(huì)改組、信息透明三件套完成“去家族化”，是張鐵山父子面臨的重大課題。

此外，金星啤酒的研發(fā)投入占比呈下降趨勢(shì)。2025年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)率僅為0.8%，遠(yuǎn)低于去年同期的4.11%。這對(duì)于一個(gè)依賴產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)而言，可能影響其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，金星啤酒表示，“盡管風(fēng)味創(chuàng)新本身并非不可復(fù)制，但長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力不取決于單一產(chǎn)品或短期溢價(jià)，而在于是否具備系統(tǒng)化的能力”。

然而，資本市場(chǎng)的審視遠(yuǎn)比這更嚴(yán)峻。家族絕對(duì)控股、突擊分紅與社保欠繳的鮮明對(duì)比、過(guò)度依賴單一品類，這些都是投資者不得不考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素。

金星啤酒的資本之路，注定不會(huì)平坦。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）