經(jīng)濟觀察報記者 王雅潔

2026年1月22日收盤后，上海期貨交易所（下稱“上期所”）對黃金、白銀等期貨合約的保證金比例與漲跌停板幅度做出重要調(diào)整。

這一在22日當(dāng)天盤后立即生效的舉措，被視為對兩天前上海發(fā)布《加強期現(xiàn)聯(lián)動提升有色金屬大宗商品能級行動方案》的快速響應(yīng)。

其核心邏輯在于，通過放寬日內(nèi)價格波動空間，同時要求交易者存放更多“安全墊”。

一名在上海自貿(mào)區(qū)工作的期貨公司首席風(fēng)險官（CRO）解讀，認(rèn)為此舉旨在釋放市場流動性、提升價格發(fā)現(xiàn)效率的同時，筑牢風(fēng)險防控堤壩。

上期所此刻出手的背景，是全球大宗商品價格的劇烈波動。2026年開年以來，以貴金屬和部分有色金屬為代表的大宗商品價格上演“過山車”行情，國際金價劍指歷史新高，國內(nèi)滬銅等品種亦多次刷新紀(jì)錄。

價格波動的烈度和頻度顯著提升，使得市場參與者，尤其是實體產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)的風(fēng)險管理壓力陡增。近期國內(nèi)多家期貨交易所已對相關(guān)品種的風(fēng)控參數(shù)進行調(diào)整。

風(fēng)控參數(shù)“松緊配”

上期所發(fā)布的公告顯示，自1月22日結(jié)算時起，針對不同品種、不同合約，進行了差異化的“松緊搭配”調(diào)整。

最受關(guān)注的是貴金屬。對于臨近交割的黃金期貨AU2602、AU2603、AU2604合約，漲跌停板幅度從之前的水平大幅放寬至16%，套保和投機交易的保證金比例分別上調(diào)至17%和18%。稍遠(yuǎn)月的合約則設(shè)定為15%的漲跌停板和16%（套保）/17%（投機）的保證金。白銀期貨的調(diào)整幅度更大，近月AG2602、AG2603、AG2604合約漲跌停板擴至17%，保證金比例階梯上調(diào)至18%（套保）和19%（投機）。

上述在上海自貿(mào)區(qū)工作的期貨公司首席風(fēng)險官（CRO）解讀：“這意味著交易所給予近月合約更大的日內(nèi)價格波動空間，但同時也要求參與者，特別是投機客戶，拿出更多的真金白銀作為履約擔(dān)保�！�

他認(rèn)為，對于黃金、白銀這種受國際地緣和金融屬性驅(qū)動極強的品種，在價格創(chuàng)歷史新高的位置放寬波動限制，是防止出現(xiàn)極端行情下“流動性踩踏”的必要舉措。提高保證金，則是直接增加交易成本，抑制過度投機，為市場降溫。

有色金屬方面，銅、鋁期貨所有已上市合約的漲跌停板幅度統(tǒng)一調(diào)整為8%，保證金比例調(diào)整為9%（套保）和10%（投機）。上海國際能源交易中心的國際銅期貨合約也做了同步調(diào)整。這一調(diào)整幅度雖不及貴金屬劇烈，但在當(dāng)前銅價歷史高位、鋁價強勢的背景下，其釋放的信號同樣明確。

華泰期貨新能源與有色金屬總監(jiān)陳思捷表示，銅鋁作為核心工業(yè)金屬，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)參與套期保值的深度和廣度均處于較高水平。在價格高位運行階段，產(chǎn)業(yè)客戶的賣出保值需求尤為旺盛。此次上期所上調(diào)保證金比例，對于持有空頭套保頭寸的產(chǎn)業(yè)企業(yè)而言，短期內(nèi)會帶來資金占用增加的壓力；但另一方面，同步放寬漲跌停板幅度，能夠避免因價格單日波動過大導(dǎo)致保值頭寸無法及時建倉或調(diào)整，實則為企業(yè)的套保操作提供了更從容的市場空間。

東證衍生品研究院有色金屬資深分析師孫偉東則認(rèn)為，將漲跌停板從較小的幅度放寬，是交易所市場成熟度提升的表現(xiàn)。

過去擔(dān)心價格波動太大，所以用較窄的漲跌停板來“控”。但現(xiàn)在市場容量大了，參與者更專業(yè)了，適度放寬限制，有利于價格更快地反映市場信息，減少因漲跌停板導(dǎo)致的“價格扭曲”和“流動性斷層”，這對于發(fā)揮期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能是積極的。

在格林大華期貨首席專家王駿看來，這次調(diào)整并非簡單收緊，而是一次結(jié)構(gòu)化的風(fēng)控參數(shù)優(yōu)化，是在中國有色市場國際化與上海提升定價話語權(quán)大框架下的“風(fēng)控組合拳”。此舉旨在應(yīng)對當(dāng)前極端市場波動，防止因價格劇烈變化導(dǎo)致的流動性枯竭和系統(tǒng)性風(fēng)險，同時為實體企業(yè)更有效地利用期貨工具管理風(fēng)險創(chuàng)造條件。

除了上期所，廣期所此前也將碳酸鋰期貨合約的漲跌停板幅度調(diào)整為11%，公司保證金比例調(diào)整為25%；鄭商所也對白糖、棉花等多個品種的保證金比例進行了上調(diào)。

一名接近監(jiān)管決策的人士對記者表示，這可以看作是一次全國期貨交易所層面的“壓力測試”和“參數(shù)預(yù)調(diào)”。各交易所根據(jù)自身上市品種的波動特點，主動進行風(fēng)險管理工具的校準(zhǔn)。其目的不是抑制市場，而是確保市場在波動中能夠平穩(wěn)運行，核心功能不失效。

產(chǎn)業(yè)壓力

風(fēng)控參數(shù)的調(diào)整從來不是心血來潮，其背后是微觀實體企業(yè)在一線市場中的真實壓力。

對于云南銅業(yè)股份有限公司營銷分公司的交易員小王來說，過去一個月的市場行情，讓他深刻體會到了什么是“冰火兩重天”。

在電話中，小王的語速很快：“我們年前根據(jù)訂單和排產(chǎn)計劃，在滬銅10.3萬元/噸左右的位置做了一部分賣出套保，鎖定利潤。但沒想到2026開年價格一路狂飆，最高沖過了10.5萬元/噸。期貨賬戶的浮虧每天都在擴大，保證金占用的資金越來越多，財務(wù)那邊已經(jīng)來問過幾次頭寸情況了�！�

更讓他焦慮的是現(xiàn)貨端的“鎖價”困境。由于價格急漲，下游電線電纜客戶對高價接受度低，之前簽訂的遠(yuǎn)期電價合同執(zhí)行困難，部分客戶要求重新議價或延遲提貨。他表示，期貨端虧著，現(xiàn)貨端貨還出不去，資金被兩頭擠壓，這就是最難受的時候。自己最怕的就是因為保證金不足，導(dǎo)致套保頭寸被強行平掉一部分，那樣風(fēng)險就完全暴露了。

上期所此次對滬銅品種進行相關(guān)調(diào)整，對小王這樣的產(chǎn)業(yè)交易員而言，是一道“松緊搭配”的復(fù)雜考題。一方面，保證金比例的提高，意味著要維持原有頭寸，需要追加資金，短期資金壓力“緊了一扣”；另一方面，漲跌停板幅度的放寬，在單邊劇烈行情中提供了更大的緩沖空間，降低了因價格瞬間封死漲跌停而無法平倉或補倉的風(fēng)險。

云南銅業(yè)一名負(fù)責(zé)風(fēng)控的中層管理者坦言，從企業(yè)的角度看，資金成本確實增加了，這是實實在在的負(fù)擔(dān)。但換個角度想，如果交易所不采取行動，任由市場價格在超高杠桿下狂奔，一旦價格反向劇烈波動，可能引發(fā)的連鎖強平風(fēng)險，對我們這種持有大量頭寸的實體企業(yè)傷害更大。該中層管理者說：“現(xiàn)在交易所提前收緊‘韁繩’，雖然讓企業(yè)感覺‘束縛’多了點，但可能避免了未來更大的顛簸�！�

這種感受在貿(mào)易商和國企群體中更為復(fù)雜。

一名金屬礦央企人士認(rèn)為，國有企業(yè)在套保額度、資金運行和持倉等方面有嚴(yán)格的審批和風(fēng)控要求。保證金上調(diào)，直接意味著企業(yè)可用作套期保值的資金額度縮水，或者需要申請更多資金。但該人士也承認(rèn)，從系統(tǒng)穩(wěn)定性看，這能有效過濾掉市場上的部分噪音和過度投機，讓價格更真實地反映供需，長期看有利于企業(yè)做出更準(zhǔn)確的判斷。

上述云南銅業(yè)負(fù)責(zé)風(fēng)控的中層管理者則從期現(xiàn)聯(lián)動的角度給出了更積極的評價，過去期現(xiàn)價格偶爾會出現(xiàn)短期背離，部分原因是期貨市場的流動性或價格限制導(dǎo)致信號傳遞不暢。適度放寬漲跌停板，讓期貨價格能更充分地日內(nèi)波動，其實有利于期現(xiàn)價格更快收斂。

市場劇烈波動是此次調(diào)整的直接推手。開年以來的行情“過山車”背后，是全球宏觀情緒的復(fù)雜博弈：一方面，主要經(jīng)濟體增長預(yù)期分化與地緣政治沖突推升了貴金屬的避險需求；另一方面，部分有色金屬則受制于供應(yīng)擾動（如礦山干擾、物流瓶頸）與綠色轉(zhuǎn)型帶來的長期需求預(yù)期之間的拉鋸。這種多空因素交織的局面，放大了價格的日內(nèi)波動彈性，也對交易所和參與者的實時風(fēng)控能力提出了更高要求。

不止于“上海價格”

上期所的調(diào)整只是一個開始。

上述云南銅業(yè)負(fù)責(zé)風(fēng)控的中層管理者預(yù)判，未來的風(fēng)控將不再是一刀切地進行靜態(tài)調(diào)整，而可能是更具前瞻性、差異化和精細(xì)化的動態(tài)管理。比如此次上期所對不同品種、不同合約實施差異化參數(shù)，已經(jīng)體現(xiàn)了這一趨勢。

上述接近監(jiān)管決策的人士進一步透露，下一步，交易所可能會探索更復(fù)雜的保證金模型，例如考慮波動率、相關(guān)性等因素的“組合保證金”體系，進一步優(yōu)化市場整體的資金使用效率。同時，圍繞“上海價格”的國際推廣，跨境風(fēng)控協(xié)作將成為重點，比如與境外交易所建立聯(lián)合風(fēng)控信息交換或協(xié)同干預(yù)機制，以應(yīng)對跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)。

期貨公司作為連接交易所與投資者的關(guān)鍵中介，其服務(wù)層面已在積極備戰(zhàn)升級。

經(jīng)濟觀察報獲悉，已有不止一家地方期貨公司打算升級其客戶風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)，計劃引入更先進的實時壓力測試和多重情景分析工具，幫助產(chǎn)業(yè)客戶在交易所調(diào)整的基礎(chǔ)上，進行更個性化的資金壓力和極端行情評估，試圖將期貨公司的風(fēng)控服務(wù)從簡單的“強平預(yù)警”，轉(zhuǎn)向更前置的“風(fēng)險管理方案設(shè)計”和“壓力紓解顧問”。

實體企業(yè)不斷進化的需求也在倒逼市場進行工具創(chuàng)新。在熟練運用傳統(tǒng)期貨套保的基礎(chǔ)上，越來越多的實體企業(yè)開始尋求更精細(xì)、更靈活的風(fēng)險管理方案。場外期權(quán)、含權(quán)貿(mào)易、遠(yuǎn)期互換等更為定制化的風(fēng)險管理工具，正從大型企業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈中下游滲透，應(yīng)用場景不斷拓寬。而這正契合了《行動方案》中“促進期、現(xiàn)、衍聯(lián)動發(fā)展”的方向。

作為配套基礎(chǔ)設(shè)施，上海清算所正在加快推進大宗商品清算通“有色板塊”的擴容，為更多場外衍生品交易提供集中清算服務(wù)，有效降低對手方信用風(fēng)險，提升場外市場的透明度和安全性。

上述云南銅業(yè)負(fù)責(zé)風(fēng)控的中層管理者期待，下一步能看到“上海價格”進一步向“上海生態(tài)”延伸。比如，能否基于上海期貨市場的權(quán)威價格和規(guī)范倉單體系，發(fā)展出更豐富、更便捷的倉單質(zhì)押融資、應(yīng)收賬款保理、庫存保值融資等供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品？

他舉例，讓企業(yè)不僅能用期貨鎖價、管理風(fēng)險，還能更順暢地盤活庫存和應(yīng)收款資產(chǎn)，改善現(xiàn)金流。這才是更深層次、更具價值的期現(xiàn)聯(lián)動，才能真正提升整個產(chǎn)業(yè)鏈的韌性和能級。

交易所的未來規(guī)劃也已初露端倪。經(jīng)濟觀察報從上期所獲悉，除了風(fēng)控參數(shù)動態(tài)調(diào)整，上期所及其他期貨交易所亦在考慮研究擴大交割倉庫網(wǎng)絡(luò)，還有在核心消費地和國際化樞紐布局上，以鞏固和拓展其實物交割基礎(chǔ)，確保期貨價格最終能平穩(wěn)落地于現(xiàn)貨。

（作者 王雅潔）

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王雅潔

經(jīng)濟觀察報高級記者兼國資新聞部主任 長期關(guān)注宏觀經(jīng)濟、國企國資等領(lǐng)域。擅長于深度分析報道、調(diào)查報道、以及行業(yè)資訊。