《港灣商業(yè)觀察》陳錢

2025年12月，江蘇佳飾家新材料集團(tuán)股份有限公司（下稱，佳飾家）遞表深交所主板，保薦機(jī)構(gòu)為東方證券，今年1月11日，公司IPO狀態(tài)更新為已問詢。

在家居裝修、商場(chǎng)、醫(yī)院乃至高鐵車廂的每一寸“體面”背后，都藏著一張看不見的紙——浸漬紙。這個(gè)看似陌生的細(xì)分材料，決定了人造板的顏值、耐磨度與環(huán)保等級(jí)，也直接左右著“路過”她們的人每天的視覺、觸覺與健康體驗(yàn)，而佳飾家正是這條隱秘賽道上的龍頭企業(yè)之一。

但在風(fēng)光的背后，風(fēng)險(xiǎn)也“暗流涌動(dòng)”，招股書顯示，公司89.51%的表決權(quán)控制在劉建文、朱志華兩位創(chuàng)始人手中，與此同時(shí)，公司的應(yīng)收賬款從2022年的3.12億元飆升至2025年6月末的5.36億元，增速遠(yuǎn)超營(yíng)收。重重考驗(yàn)之下，佳飾家能否順利帶著核心產(chǎn)品浸漬紙登陸資本市場(chǎng)，外界無疑抱以關(guān)注。

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業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，主營(yíng)產(chǎn)品單價(jià)持續(xù)下滑

招股書及天眼查顯示，佳飾家成立于2010年，是一家專注于紙基新材料的企業(yè)，從事浸漬紙及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，浸漬紙是人造板工藝化處理中不可或缺的材料之一。公司生產(chǎn)的浸漬紙主要應(yīng)用于下游建筑材料和家居產(chǎn)品中，與其他表面處理材料相比，據(jù)稱佳飾家的浸漬紙成本優(yōu)勢(shì)明顯，可實(shí)現(xiàn)工業(yè)化量產(chǎn)。

2022年-2024年及2025年1-6月（報(bào)告期內(nèi)），佳飾家的營(yíng)收分別為14.24億元、15.9億元、16億元、8.43億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.4億元、1.47億元、1.35億元、6403.6萬(wàn)元，扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為1.38億元、1.41億元、1.35億元、6193.5萬(wàn)元。

2024年，公司營(yíng)收的增速由上年的11.68%降至0.66%，佳飾家稱2024年業(yè)績(jī)的波動(dòng)主要系宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)影響導(dǎo)致的市場(chǎng)總體需求不振，以及公司部分新建生產(chǎn)基地處于產(chǎn)能爬坡階段等因素所致。

需要注意的是，由于公司被認(rèn)證為高新技術(shù)企業(yè)，因此享有一部分的稅收優(yōu)惠。報(bào)告期內(nèi)，享有的稅收優(yōu)惠金額分別為2137.99萬(wàn)元、2469.22萬(wàn)元、2351.42萬(wàn)元、1102.07萬(wàn)元，占公司利潤(rùn)總額的比重分別為13.21%、14.39%、14.91%、13.92%，主要包括高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠、研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除、西部大開發(fā)稅收優(yōu)惠等。

佳飾家表示，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定且營(yíng)收規(guī)模較大、內(nèi)生盈利能力穩(wěn)健。即使扣除稅收優(yōu)惠，公司仍具備穩(wěn)定的盈利能力且業(yè)績(jī)滿足上市條件，對(duì)稅收優(yōu)惠政策不存在重大依賴。且鑒于公司持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，預(yù)計(jì)公司未來可繼續(xù)被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，公司取得該等稅收優(yōu)惠具有較好的可持續(xù)性。

在公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成上，也存在較為單一的現(xiàn)象。各期，浸漬紙和浸漬紙復(fù)合材料占營(yíng)收的比重達(dá)86.22%、83.13%、85.08%、82.43%，為公司營(yíng)收的絕對(duì)主力，而人造板的收入占比僅5.39%、6.29%、5.67%、5.99%。

進(jìn)一步看主營(yíng)產(chǎn)品的單價(jià)，均清一色下滑。各期，浸漬紙的單價(jià)分別為9元/張、8.64元/張、8.06元/張、7.57元/張，浸漬紙復(fù)合裝飾材料的單價(jià)分別為15.5元/張、14.91元/張、13.98元/張、13.47元/張，人造板的單價(jià)分別為269.74元/張、147.60元/張、103.99元/張、80.81元/張。

單價(jià)連續(xù)下滑下，占公司營(yíng)收八成以上的浸漬紙及浸漬紙復(fù)合材料的毛利率2022年-2024年也均下滑，分別為23.24%、22.92%、22.03%，2025年1-6月略微回升至22.83%。

各期，佳飾家綜合毛利率分別為22.06%、22.13%、22.04%、23.40%，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為22%、21.99%、22.04%、23.31%，同行業(yè)可比公司的均值分別為21.44%、24.38%、24.43%、25.89%。

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應(yīng)收賬款驟升，存貨周轉(zhuǎn)率下滑

招股書顯示，公司的下游客戶主要為人造板、定制家居行業(yè)內(nèi)知名品牌上或其代工廠，比如兔寶寶、莫干山、萬(wàn)象、愛麗家居、永裕家居、貝爾地板等。

報(bào)告期內(nèi)，公司來自前五大客戶的收入占比達(dá)39.26%、40.67%、38.94%、40.52%，其中僅來自兔寶寶集團(tuán)的收入占比就達(dá)27.83%、29.29%、29.74%、33.34%，而其余客戶則不足5%。

體現(xiàn)在具體金額上，各期來自兔寶寶集團(tuán)的銷售金額分別為3.96億元、4.66億元、4.76億元、2.81億元，而同期來自第二梯隊(duì)的客戶貢獻(xiàn)金額僅5467.75萬(wàn)元、6364.25萬(wàn)元、6143.50萬(wàn)元、2575.13萬(wàn)元。

與此同時(shí)，公司的應(yīng)收賬款上升明顯，其應(yīng)收賬款賬面余額由2022年的3.12億元上升至2024年的3.88億元，2025年6月末已達(dá)5.36億元。而應(yīng)收賬款余額占營(yíng)收的比重則上升更為明顯，各期分別為21.89%、20.61%、24.27%、63.55%。

公司稱，2025年1-6月應(yīng)收賬款的增加主要系營(yíng)收的提升以及2025年年中非傳統(tǒng)貨款結(jié)算旺季所致。

各期末，公司的壞賬準(zhǔn)備分別為1697.37萬(wàn)元、2293.74萬(wàn)元、2595.26萬(wàn)元、3348.22萬(wàn)元。而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也有所下滑，各期分別為4.98、5.31、4.80、1.95。

另一方面，公司的存貨也上升明顯，各期的存貨賬面價(jià)值分別為1.39億元、1.62億元、1.59億元、1.79億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為17.13%、16.34%、14.92%、14.99%。而存貨周轉(zhuǎn)率則是連續(xù)下滑，分別為8.45、8.21、7.76、3.82。

各期，佳飾家的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為678.26萬(wàn)元、882.73萬(wàn)元、1489.80萬(wàn)元、1618.53萬(wàn)元。

佳飾家認(rèn)為，報(bào)告期內(nèi)，公司存貨的變動(dòng)與實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況相匹配，且公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例高于同行業(yè)可比公司平均值，公司已根據(jù)自身實(shí)際情況充分計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

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研發(fā)費(fèi)用率較低，分紅上億再補(bǔ)流3000萬(wàn)

此次IPO，公司募資7.71億元，將主要用于擴(kuò)產(chǎn)、研發(fā)和補(bǔ)流，其中6.69億元用于智能綠色工廠建設(shè)項(xiàng)目（包含廣東、湖北、廣西和江蘇四大項(xiàng)目），7147.30萬(wàn)元用于研發(fā)中心及信息化建設(shè)項(xiàng)目，3000萬(wàn)元用于補(bǔ)流項(xiàng)目。

大手筆募資擴(kuò)產(chǎn)的同時(shí)，公司的產(chǎn)能利用率不具備明顯優(yōu)勢(shì)。其中關(guān)鍵產(chǎn)品浸漬紙的產(chǎn)能利用率各期為75.24%、80.63%、78.63%、74.28%，浸漬紙復(fù)合材料分別為71.04%、83.18%、88.53%、69.32%，人造板分別為29.65%、67.96%、86.72%、88.29%。

資產(chǎn)負(fù)債率上，公司各期分別為47.47%、45.78%、43.25%、45.83%，高于同行業(yè)可比公司均值的39.78%、53.21%、42.52%、41.12%。

公司的負(fù)債主要以流動(dòng)負(fù)債為主，其中短期借款常年在上億，各期分別為1.6億元、1.46億元、1.48億元、1.14億元。

而在較為關(guān)鍵的研發(fā)投入上，佳飾家雖被認(rèn)證為高新技術(shù)的企業(yè)，但期內(nèi)的研發(fā)費(fèi)用率僅為1.85%、1.55%、1.65%、1.55%，同行業(yè)可比公司的均值分別為4.35%、4.44%、4.88%、4.49%。

佳飾家稱，報(bào)告期內(nèi)，公司的研發(fā)費(fèi)用率低于可比上市公司平均值，主要原因?yàn)楣疽?guī)模較大且研發(fā)活動(dòng)集中于發(fā)行人母公司，僅考慮母公司研發(fā)費(fèi)用率的情況下，公司研發(fā)費(fèi)用率與可比上市公司平均值差異較小。

但進(jìn)一步看研發(fā)費(fèi)用的具體金額，各期分別為2628.42萬(wàn)元、2462.51萬(wàn)元、2639.57萬(wàn)元、1303.48萬(wàn)元，而同期的銷售費(fèi)用則為3757.58萬(wàn)元、5391.92萬(wàn)元、6047.43萬(wàn)元、3287.36萬(wàn)元，銷售費(fèi)用率分別為2.64%、3.39%、3.78%、3.90%。

2023年，公司的銷售費(fèi)用增幅達(dá)43.49%，而研發(fā)費(fèi)用則下滑6.31%。公司表示銷售費(fèi)用的增加主要系積極開拓市場(chǎng)使得廣告宣傳費(fèi)用及銷售人員職工薪酬的增加。

此外值得一提的是，在3000萬(wàn)元補(bǔ)流的背后，佳飾家曾在2022年和2024年分別進(jìn)行了6500萬(wàn)元、5000萬(wàn)元的現(xiàn)金分紅，兩次累計(jì)分紅1.15億元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，劉建文直接及通過常州潤(rùn)盈間接持股35.62%，朱志華通過常州潤(rùn)盈合計(jì)持股35.62%，兩人合計(jì)持股89.51%，為共同實(shí)控人。也就是說，劉建文及朱志華二人分紅1億元以上。

中國(guó)商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)宋向清認(rèn)為，分紅與公司的資金需求往往是一對(duì)矛盾，公司在需要資金擴(kuò)產(chǎn)的情況下，三年多累計(jì)分紅上億元，容易引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司資金分配合理性的疑問。因?yàn)閺墓菊w資金平衡的角度看，大量分紅會(huì)減少公式內(nèi)部的資金積累，可能會(huì)對(duì)后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響，如限制公司的研發(fā)能力、技術(shù)升級(jí)或市場(chǎng)開拓能力。此外結(jié)合實(shí)控人持股比例較高，更易引發(fā)外界對(duì)分紅合理性的懷疑。

對(duì)于分紅動(dòng)機(jī)，佳飾家表示，公司實(shí)行持續(xù)、穩(wěn)定的利潤(rùn)分配政策，且公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定，營(yíng)收規(guī)模較大、盈利能力良好，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流健康，具有穩(wěn)定分紅回饋投資者的能力。

“公司已建立了由董事會(huì)、獨(dú)立董事、股東會(huì)等相互制約、協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)的利潤(rùn)分配政策，并保證投資者依法獲取公司信息、享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等方面的權(quán)利。按本次實(shí)際發(fā)行規(guī)模測(cè)算，本次發(fā)行后，實(shí)際控制人控制的股份比例約為67.02%，未來公司也將依托現(xiàn)代企業(yè)制度，切實(shí)維護(hù)公司及其中小股東的合法權(quán)益。”

具體來看公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，期內(nèi)有所下滑，分別為1.13億元、2.1億元、1.57億元、3421.28萬(wàn)元，2024年同比下滑25.27%。

合規(guī)層面，公司子公司曾因違反消防法被行政處罰。

2023年4月，重慶佳飾家因堵塞安全出口被重慶市江津區(qū)消防救援支隊(duì)以違反《中華人民共和國(guó)消防法》第二十八條之規(guī)定被處以7000元的行政處罰罰款。

2024年9月，重慶佳飾家又因消防設(shè)施、器材配置設(shè)置不符合標(biāo)準(zhǔn)的行為，違反《中華人民共和國(guó)消防法》第十六條第一款第（二）項(xiàng)的規(guī)定，被重慶市江津區(qū)消防救援支隊(duì)處以合計(jì)一萬(wàn)元整的行政處罰罰款。

佳飾家回應(yīng)，公司現(xiàn)已建立起完善的管理體系以及有效的內(nèi)控制度，可通過信息化管理系統(tǒng)使得公司及其下屬子公司各部門的流程、操作和技術(shù)體系化、標(biāo)準(zhǔn)化，并能通過子公司管理中心和審計(jì)部等予以持續(xù)指導(dǎo)和監(jiān)督，從而控制運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

“有關(guān)招股書中提及的行政處罰事項(xiàng)，下屬子公司已按照要求完成整改，且報(bào)告期內(nèi)不存在其他被相關(guān)主管機(jī)關(guān)行政處罰、采取監(jiān)督管理措施、紀(jì)律處分或自律監(jiān)管措施的情況。根據(jù)公司治理相關(guān)法律法規(guī)，佳飾家在公司治理方面不存在重大缺陷?！保ǜ蹫池?cái)經(jīng)出品）