撰文 | 張宇

編輯 | 楊勇

題圖 | IC Photo

近日，企業(yè)資源共享服務(wù)平臺(tái)天九企服正式向港交所遞交招股書，擬在港股主板掛牌上市。若此次IPO成功，天九企服將成為“中國(guó)企業(yè)資源共享服務(wù)第一股”。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以收入計(jì)，天九企服于2022年至2024年均位居中國(guó)企業(yè)資源共享服務(wù)行業(yè)榜首，其中2024年市場(chǎng)份額占比為5.4%。

天九企服主要通過(guò)線上及線下渠道將創(chuàng)新企業(yè)與眾多傳統(tǒng)企業(yè)聯(lián)系起來(lái)，并通過(guò)大數(shù)據(jù)及人工智能技術(shù)賦能其標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)合作。通過(guò)天九企服的平臺(tái)及服務(wù)，每家創(chuàng)新企業(yè)通常會(huì)與其目標(biāo)市場(chǎng)的數(shù)百家傳統(tǒng)企業(yè)或企業(yè)主合作擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)雙贏結(jié)果。

簡(jiǎn)而言之，天九企服的商業(yè)模式瞄準(zhǔn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的一個(gè)核心痛點(diǎn)，即資源錯(cuò)配。一方面，大量創(chuàng)新企業(yè)擁有強(qiáng)大的創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿?，卻缺乏市場(chǎng)渠道、產(chǎn)業(yè)資源和資金支持；另一方面，眾多傳統(tǒng)企業(yè)手握大量現(xiàn)金和資源，卻陷入增長(zhǎng)停滯與轉(zhuǎn)型困境。

圖源：天九企服招股書

天九企服自主研發(fā)的一站式服務(wù)平臺(tái)“天九老板云”是其商業(yè)模式的核心載體。截至2025年12月21日，天九老板云平臺(tái)已擁有超過(guò)620萬(wàn)名注冊(cè)用戶，匯集了廣泛的傳統(tǒng)企業(yè)，尤其是處于轉(zhuǎn)型升級(jí)關(guān)鍵階段的客戶。2024年，天九老板云平臺(tái)上開(kāi)展的路演超過(guò)2.2萬(wàn)場(chǎng)，專業(yè)外展及服務(wù)團(tuán)隊(duì)組織了1200余場(chǎng)線下活動(dòng)，以促進(jìn)線上合作意向的線下轉(zhuǎn)化。

天九企服正式啟動(dòng)港股IPO進(jìn)程，無(wú)疑是其發(fā)展道路上的重要里程碑，也進(jìn)一步點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ钠诖?/p>

一、營(yíng)收下滑但利潤(rùn)暴增

2022年至2024年，天九企服的業(yè)績(jī)展現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，營(yíng)收分別為8.11億元、14.91億元和17.72億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率高達(dá)47.9%。同期，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了從虧損到盈利的跨越式發(fā)展，分別為-1.78億元、6.21億元和13.15億元，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)顯著。表明天九企服在業(yè)務(wù)拓展和成本控制方面取得了良好的平衡，運(yùn)營(yíng)效率不斷提高。

不過(guò)，步入2025年上半年，天九企服的業(yè)績(jī)卻表現(xiàn)出與此前截然不同的增長(zhǎng)軌跡，其營(yíng)收雖然同比下降37.88%至7.25億元，但凈利潤(rùn)卻同比暴漲241.32%至25.08億元，凈利率更是高達(dá)346.1%。

這種營(yíng)收下降而凈利潤(rùn)大幅攀升的反差現(xiàn)象，其核心因素在于天九企服獨(dú)樹(shù)一幟的“現(xiàn)金+股權(quán)”收費(fèi)模式。傳統(tǒng)的企業(yè)服務(wù)企業(yè)大多依賴一次性的“過(guò)路費(fèi)”或“人頭費(fèi)”盈利，而天九企服不僅向創(chuàng)新企業(yè)收取服務(wù)費(fèi)，更重要的是獲取創(chuàng)新企業(yè)的股權(quán)，這使其角色從單純的服務(wù)提供商轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂匣锶恕薄?025年上半年，天九企服服務(wù)過(guò)的創(chuàng)新企業(yè)估值大幅提升，其持有的股權(quán)價(jià)值也隨之飆升，從而帶來(lái)了巨額的投資收益。

天九共享也在招股書中也直言，我們所持股權(quán)的價(jià)值取決于我們創(chuàng)新企業(yè)客戶的財(cái)務(wù)表現(xiàn)及市場(chǎng)接受程度。其業(yè)務(wù)前景如有任何惡化，均可能對(duì)我們的股權(quán)的公允價(jià)值造成不利影響。此外，公允價(jià)值的厘定涉及主觀判斷及估計(jì)，需采用不可觀察的輸入?yún)?shù)，并受制于多種我們無(wú)法控制的因素，因此未必總能反映實(shí)際市況及創(chuàng)新企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)。因此，我們持有的創(chuàng)新企業(yè)客戶股權(quán)的潛在公允價(jià)值變化或該等估值的任何不準(zhǔn)確可能會(huì)對(duì)我們的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響，包括我們的收入、凈利潤(rùn)或虧損、流動(dòng)資產(chǎn)凈值及資產(chǎn)總值。

還值得一提的是，天九企服的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出極度單一的特征。

圖源：天九企服招股書

根據(jù)招股書，天九企服主要通過(guò)為創(chuàng)新企業(yè)提供企業(yè)加速服務(wù)來(lái)獲取收入。2022年至2024年及2025年上半年，企業(yè)加速服務(wù)業(yè)務(wù)收入分別為7.83億元、14.86億元、17.70億元和7.25億元，占營(yíng)收的比例分別為96.6%、99.7%、99.9%和100.0%。這意味著目前天九企服的營(yíng)收完全依賴于企業(yè)加速服務(wù)業(yè)務(wù)，而會(huì)員服務(wù)業(yè)務(wù)、系統(tǒng)維護(hù)服務(wù)業(yè)務(wù)等已被邊緣化，徹底失去了創(chuàng)收能力。

極度單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)大大削弱了天九企服的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，倘若企業(yè)加速服務(wù)業(yè)務(wù)因市場(chǎng)需求萎縮、競(jìng)爭(zhēng)加劇或監(jiān)管政策變化，天九企服的業(yè)績(jī)將遭受嚴(yán)重沖擊。同時(shí)，單一業(yè)務(wù)模式也限制了天九企服的增長(zhǎng)空間，使其容易過(guò)早觸及天花板。

二、高速增長(zhǎng)下仍存挑戰(zhàn)

盡管天九企服的商業(yè)模式和業(yè)績(jī)表現(xiàn)令人矚目，但其發(fā)展道路上也面臨著不容忽視的挑戰(zhàn)。

其一，天九企服的業(yè)績(jī)表現(xiàn)取決于與少數(shù)主要客戶的牢固關(guān)系。

天九企服的客戶主要由創(chuàng)新企業(yè)構(gòu)成。2022年至2024年及2025年上半年，來(lái)自前五大客戶的收入分別為4.61億元、10.70億元、9.60億元和3.49億元，占營(yíng)收的比例分別為6.8%、71.7%、54.1%和48.2%。同一時(shí)期，來(lái)自最大客戶的收入分別為2.07億元、5.21億元、3.88億元和0.84億元，占營(yíng)收的比例分別為25.5%、34.9%、21.9%和11.6%。反映出天九企服存在顯著的大客戶依賴特征，且客戶集中度呈現(xiàn)“先急劇攀升、后持續(xù)回落”的趨勢(shì)。

盡管依賴少數(shù)主要客戶支撐了天九企服的高速增長(zhǎng)，但也帶來(lái)了顯著的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。比如，2025年上半年天九企服的營(yíng)收同此下降37.88%，主要是由于若干主要客戶的服務(wù)費(fèi)及估值推動(dòng)股權(quán)服務(wù)費(fèi)收入大幅上漲，且天九企服從有關(guān)主要客戶收取的股權(quán)服務(wù)費(fèi)于2024年7月觸及合同約定的最高額度，后續(xù)無(wú)法再?gòu)倪@些主要客戶身上獲得更多收入，因此前期的強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)隨之減弱。

其二，2022年至2024年及2025年上半年，天九企服的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金流量?jī)纛~均為負(fù)值，分別為-1.61億元、-2.51億元、-1.75億元和-1.92億元。

天九企服經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)，意味著其主營(yíng)業(yè)務(wù)的“造血”能力不足，即日常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入無(wú)法覆蓋現(xiàn)金流出，需要依賴外部融資、變賣資產(chǎn)等方式填補(bǔ)資金缺口。

對(duì)此，天九企服表示，主要是由于調(diào)整綜合損益表及其他綜合收益表中的非現(xiàn)金項(xiàng)目（如按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)）以及營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)（如按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)增加）所致。

天九企服也在招股書中提醒稱，我們無(wú)法保證未來(lái)的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)不會(huì)出現(xiàn)負(fù)現(xiàn)金流。持續(xù)經(jīng)營(yíng)成本可能會(huì)進(jìn)一步降低我們的現(xiàn)金狀況，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（如組織線下活動(dòng)并向雇員支付酬金）現(xiàn)金流出增加可能會(huì)減少可用于滿足業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)及業(yè)務(wù)擴(kuò)張投資的現(xiàn)金，從而對(duì)我們的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。若我們無(wú)法獲得足夠資本來(lái)滿足我們的資本需求，我們可能無(wú)法執(zhí)行我們的增長(zhǎng)戰(zhàn)略，我們的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能會(huì)受到重大不利影響。

三、核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，企業(yè)資源共享服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模由2020年的122億元迅速增長(zhǎng)至2024年的320億元，2020年至2024年的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為27.3%。受大量中小企業(yè)擴(kuò)張需求的驅(qū)動(dòng)，企業(yè)資源共享服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將在2029年達(dá)846億元，2025年至2029年的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為21.5%。

盡管企業(yè)資源共享服務(wù)行業(yè)具備廣闊的增量空間，但行業(yè)卻設(shè)有較高的準(zhǔn)入門檻，分別是客戶壁壘、品牌與規(guī)模壁壘、技術(shù)壁壘和人才壁壘。而這些行業(yè)壁壘，恰恰是天九企服的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

天九企服旗下的天九老板云平臺(tái)擁有超過(guò)620萬(wàn)名注冊(cè)用戶，龐大的用戶基礎(chǔ)為其提供了全方位的支撐。隨著用戶規(guī)模不斷增加，平臺(tái)上的商業(yè)合作機(jī)會(huì)也將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。天九企服可以通過(guò)不斷挖掘用戶需求拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和服務(wù)項(xiàng)目，以及針對(duì)不同行業(yè)的用戶推出定制化的服務(wù)方案，增強(qiáng)用戶黏性和依賴度。

技術(shù)創(chuàng)新也是天九企服的核心競(jìng)爭(zhēng)力。天星穹垂直行業(yè)大語(yǔ)言模型、天機(jī)算法及AI智能體工具包等，是天九企服技術(shù)創(chuàng)新的重要成果。這些核心技術(shù)的應(yīng)用，不僅保障了天九企服資源匹配的精準(zhǔn)性，還極大地提升了服務(wù)效率和質(zhì)量，天九企服因此能夠?yàn)閯?chuàng)新企業(yè)提供更加個(gè)性化、專業(yè)化、智能化的服務(wù)，并滿足創(chuàng)新企業(yè)在不同發(fā)展階段的需求。

天九企服的發(fā)展道路上既充滿了挑戰(zhàn)，也蘊(yùn)含著無(wú)限的可能，若要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，還需進(jìn)一步發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，積極應(yīng)對(duì)各類挑戰(zhàn)，不斷打磨并創(chuàng)新商業(yè)模式，強(qiáng)化服務(wù)能力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，以適應(yīng)瞬息萬(wàn)變的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。