【文/財(cái)圈社&道哥說(shuō)車 麻建宇】日前，常州星宇車燈股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱星宇股份）向港交所遞交上市申請(qǐng)，擬開(kāi)啟“A股+港股”雙上市布局。星宇股份官網(wǎng)顯示，公司專注于汽車車燈的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造和銷售，客戶涵蓋鴻蒙智行、奇瑞、吉利、大眾、理想、豐田、寶馬、紅旗、日產(chǎn)、蔚來(lái)、小鵬、奔馳、比亞迪、本田等。

招股書(shū)顯示，在中國(guó)和全球車燈市場(chǎng)的整體市場(chǎng)中，星宇股份的占有率分別為11.0%、4.2%，位列中國(guó)第一、全球第七。營(yíng)收、利潤(rùn)角度來(lái)看，星宇股份配得上行業(yè)龍頭的身份，2023年度、2024年度及2025年前九個(gè)月，星宇股份的收入分別為102.48億元、132.53億元和107.1億元，同期利潤(rùn)及全面收益總額為11.02億元、14.08億元和11.41億元。

整體來(lái)看，其近三年的業(yè)績(jī)正處于增長(zhǎng)狀態(tài)。但細(xì)讀招股書(shū)不難發(fā)現(xiàn)，公司在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、客戶依賴、資金周轉(zhuǎn)等層面暗藏多重風(fēng)險(xiǎn)。值得一提的是，股權(quán)架構(gòu)上，周曉萍、星宇投資及孫娥小為星宇股份的一組控股股東。截至最后實(shí)際可行日期，周曉萍及其他控股股東直接及間接控制星宇股份54.3%的表決權(quán)。

而回溯星宇股份2011年A股上市前的招股材料，周曉萍曾在2008年存在明確的違規(guī)關(guān)聯(lián)方資金占用行為。股權(quán)高度集中也是星宇股份的潛在危險(xiǎn)之一。

毛利率走低，客戶集中度高 星宇股份經(jīng)營(yíng)存潛在風(fēng)險(xiǎn)？

盡管星宇股份市場(chǎng)占有率較高，且近三年業(yè)績(jī)明顯增長(zhǎng)。但招股書(shū)披露的一些細(xì)節(jié)也顯示，該公司的經(jīng)營(yíng)壓力也實(shí)實(shí)在在存在。

招股書(shū)披露，2023年-2025年前三季度綜合毛利率從20.5%降至19.1%再微升至19.3%，整體呈下行趨勢(shì)。2024年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)29.3%，而銷售成本增速卻高達(dá)31.5%，成本上漲幅度顯著超過(guò)營(yíng)收增長(zhǎng)，直接導(dǎo)致核心盈利空間被擠壓。

從細(xì)分產(chǎn)品上看，后部車燈、其他車燈毛利率下降明顯，后部車燈毛利率從2023年22.5%降至2025年前三季度18.1%，降幅超4個(gè)百分點(diǎn)；其他車燈毛利率從2023年15.2%降至2025年前三季度10.5%，近乎“腰斬”；控制器毛利率更從2024年37.6%驟降至2025年前三季度25.9%。

這也反映出星宇股份或因材料價(jià)格或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力等影響，盈利能力正在出現(xiàn)波動(dòng)。與此同時(shí)，星宇股份的客戶集中度較高，招股書(shū)明確，2023年-2025年前三季度前五大客戶收入占比分別為68.2%、69.5%、66.7%，雖略有下降但仍超65%。這種高度集中的客戶結(jié)構(gòu)，意味著公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與下游車企的生產(chǎn)計(jì)劃、市場(chǎng)需求深度綁定——若核心客戶出現(xiàn)訂單縮減、財(cái)務(wù)危機(jī)或合作關(guān)系變動(dòng)，將直接對(duì)星宇車燈的營(yíng)收穩(wěn)定性造成沖擊。

值得關(guān)注的是，從近年來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主機(jī)廠的變化來(lái)看，大起大落已是常態(tài)。在新能源轉(zhuǎn)型、智能化轉(zhuǎn)型以及白熱化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等客觀因素的影響下，車企在面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)往往出現(xiàn)力有不逮的現(xiàn)象。2023年星宇股份最大客戶收入占比達(dá)36.6%，但2025年前三季度降至20.1%，是什么原因，值得深思。此外，整車廠對(duì)車燈供應(yīng)商的“切換成本較低”，相比輔助駕駛、輪胎等更容易直接被用戶感知到的“零部件”，車燈目前似乎尚未對(duì)車企形成特殊作用。

此外，從招股書(shū)中可以了解到，2024年末，公司應(yīng)收賬款余額達(dá)38.17億元，存貨余額26.53億元，兩者合計(jì)占總資產(chǎn)的比例高達(dá)35.5%，意味著超過(guò)三成的資產(chǎn)被沉淀在應(yīng)收款與存貨中。從周轉(zhuǎn)效率來(lái)看，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為105天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為82.7天。這也加重了其資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

多元風(fēng)險(xiǎn)交織 新業(yè)務(wù)存不確定性

相比一般上市公司，星宇股份的股權(quán)集中度并不低。實(shí)控人周曉萍及其一致行動(dòng)人合計(jì)控制54.3%的表決權(quán)，處于絕對(duì)控股地位，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東可主導(dǎo)公司重大決策。值得一提的是，回溯星宇股份2011年A股上市前招股書(shū)。

為收購(gòu)深創(chuàng)投、東方嘉信兩家PE機(jī)構(gòu)及5名自然人股東持有的公司股權(quán)，周曉萍通過(guò)星宇車燈代付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款合計(jì)2683.5萬(wàn)元，該筆資金墊付未經(jīng)過(guò)公司合法程序?qū)徟?，直?008年11月才由董事會(huì)補(bǔ)充認(rèn)可，且周曉萍遲至2009年12月才歸還全部欠款，并支付資金占用費(fèi)281.06萬(wàn)元。

盡管后續(xù)并未發(fā)生類似事件，但相應(yīng)治理風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露。聚焦到此次星宇股份沖擊港股上來(lái)，據(jù)招股書(shū)，此次募資所得款項(xiàng)預(yù)計(jì)將用于擴(kuò)大全球生產(chǎn)布局（星宇股份位于常州的智能汽車電子及視覺(jué)系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中心項(xiàng)目、塞爾維亞生產(chǎn)基地二期）、提升數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施以及具身智能領(lǐng)域的研發(fā)等。

也就是說(shuō)，提升全球化競(jìng)爭(zhēng)力以及開(kāi)發(fā)具身智能是星宇股份上市募資的主要目的之一。但據(jù)該公司2024年年報(bào)，其國(guó)內(nèi)營(yíng)收120.4億元，同比增長(zhǎng)29.2%。但海外營(yíng)收僅為4.99億元，約相當(dāng)于國(guó)內(nèi)的1/24。當(dāng)然，其海外營(yíng)收增長(zhǎng)較快，但地緣政治、關(guān)稅、貿(mào)易壁壘等也是中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)出海的阻礙。

具身智能方面，星宇股份將具身智能作為第二增長(zhǎng)曲線，并提到2026年交付首批交互模組及相關(guān)樣件。同時(shí)星宇股份提及，具身智能產(chǎn)業(yè)在硬件架構(gòu)與軟件系統(tǒng)方面與汽車零部件高度協(xié)同，尤其在高集成度、高安全性及高可靠性等核心要求上與車規(guī)級(jí)部件具有顯著共性。

這一技術(shù)同源性正吸引越來(lái)越多汽車零部件供應(yīng)商加速布局機(jī)器人相關(guān)領(lǐng)域。

不容忽視的是，具身智能行業(yè)屬于技術(shù)密集型領(lǐng)域，面臨研發(fā)周期長(zhǎng)、投入成本高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈等問(wèn)題。盡管似乎已經(jīng)成為趨勢(shì)，但不能忽視其“燒錢”的風(fēng)險(xiǎn)。