近日，百度旗下昆侖芯提交港股上市申請，阿里也考慮將平頭哥分拆IPO。

作者 | 資市分子

近日，AI芯片公司上海燧原科技股份有限公司（簡稱“燧原科技”）的科創(chuàng)板IPO申請獲受理，計(jì)劃融資60億元。

這是繼摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技上市后，最后一家沖刺IPO的“國產(chǎn)GPU四小龍頭”。

燧原科技深耕云端AI訓(xùn)練與推理，主要營收來自AI加速卡及模組，不過，也深陷研發(fā)燒錢、持續(xù)巨虧、單一大客戶依賴等困局。

近四年，燧原科技累計(jì)虧超51億元，研發(fā)投入占比常年碾壓營收，維持在160%以上。

GPU芯片公司扎堆上市，除了資本對AI賽道的狂熱追捧，也是一場資本補(bǔ)血換企業(yè)技術(shù)攻堅(jiān)的競速賽。相關(guān)募集資金基本聚焦芯片架構(gòu)迭代與軟件生態(tài)破局。

背后，一場圍繞英偉達(dá)CUDA生態(tài)的破局之戰(zhàn)全面打響。華為昇騰與英偉達(dá)各以40%的市場份額形成雙雄對壘。國產(chǎn)AI芯片分為“革命派”與“兼容派”兩大技術(shù)陣營，超過30家本土廠商激烈競逐。

海光信息、摩爾線程等以CUDA兼容路線降低客戶遷移成本搶占市場。

燧原科技作為“革命派”陣營一員，能否在技術(shù)迭代與生態(tài)破壁中撕開一條生路？本次IPO，也是公司掙脫巨虧泥潭、破解發(fā)展桎梏的關(guān)鍵一步。

01

報(bào)告期虧超50億元

燧原科技產(chǎn)品分為云端AI芯片、AI加速卡及模組、智算系統(tǒng)及集群。它們就像從“心臟”到“整車”再到“車隊(duì)”的層層組合關(guān)系，服務(wù)于同一個目標(biāo)：提供強(qiáng)大的AI算力。

云端AI芯片是“心臟”，也是最核心、最底層的硬件。它是專門為AI計(jì)算（特別是矩陣和張量運(yùn)算）設(shè)計(jì)的處理器，相當(dāng)于電腦的CPU，但專為AI而生。

AI加速卡及模組是可用的“發(fā)動機(jī)總成”，將芯片變成一個可以直接安裝、使用的獨(dú)立硬件產(chǎn)品。

為了讓這顆芯片能工作，必須給它配上內(nèi)存（存儲）、供電系統(tǒng)（電源管理）、散熱風(fēng)扇/冷板，以及與服務(wù)器主板連接的接口。組裝完成后，就可以像顯卡一樣插到一臺標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)器的主板上，為這臺服務(wù)器提供強(qiáng)大的AI算力。

智算系統(tǒng)及集群是完整的“整車”和“車隊(duì)”。它包括核心算力單元、承載硬件、系統(tǒng)軟件。這可以提供一個完整的計(jì)算環(huán)境。用戶可以直接在這個系統(tǒng)上跑龐大的AI模型訓(xùn)練任務(wù)，或者部署推理服務(wù)，無需自己操心硬件組裝和底層軟件調(diào)優(yōu)。

AI加速卡及模組成為燧原科技的營收主力。

2022年至2025年前三季度（報(bào)告期內(nèi)），該業(yè)務(wù)營收分別為0.37億元、1.86億元、3.08億元、4.12億元，占燧原科技營收比重從40%一路升至近77%。同期，智算系統(tǒng)及集群收入分別為：0元、1.00億元、3.99億元、1.24億元，占比在23%至56%之間波動。

（燧原科技營收構(gòu)成，圖源：公司招股書）

報(bào)告期內(nèi)，燧原科技毛利率波動明顯，分別為78.07%、22.60%、30.59%、36.23%，與同行業(yè)可比公司相比，持續(xù)處于低位。

同期，同行可比公司毛利率平均值分別為35.77%、57.47%、56.97%及62.86%。其中寒武紀(jì)、摩爾線程等企業(yè)在2024年后的毛利率普遍維持在50%至70%的區(qū)間，壁仞科技在2022年甚至實(shí)現(xiàn)100%的毛利率。

燧原科技自2023年起毛利率始終未能突破40%，與行業(yè)平均水平懸殊。

（燧原科技毛利率，圖源：公司招股書）

遂原科技的經(jīng)營模式即研發(fā)模式，公司的運(yùn)轉(zhuǎn)和營收均圍繞研發(fā)展開。

其研發(fā)模式分為三步走。

一是預(yù)研（看未來）。軟硬件團(tuán)隊(duì)一起研究下一代AI技術(shù)和硬件趨勢，提前驗(yàn)證關(guān)鍵技術(shù)和架構(gòu)是否可行。

二是研發(fā)（做產(chǎn)品）。硬件團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)芯片和板卡；軟件團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)開發(fā)配套系統(tǒng)和算法、系統(tǒng)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)整合成可用的產(chǎn)品，測試穩(wěn)定性。

三是量產(chǎn)。主要是外包，包括管理芯片制造、封裝、測試等環(huán)節(jié)，但燧原科技需確保產(chǎn)品質(zhì)量和供應(yīng)穩(wěn)定；交付產(chǎn)品后收集客戶反饋，反過來指導(dǎo)下一代研發(fā)。

截至2025年9月末，燧原科技共有658名研發(fā)人員，占總員工數(shù)的76.51%。

現(xiàn)階段，公司主要核心技術(shù)儲備包括十萬卡以上智算集群技術(shù)、256卡以上的高密度超節(jié)點(diǎn)技術(shù)、多芯片板卡和模組技術(shù)、計(jì)算存儲互聯(lián)分離的芯粒技術(shù)、一致性內(nèi)存多級互聯(lián)技術(shù)、先進(jìn)計(jì)算架構(gòu)、分布式訓(xùn)練軟件技術(shù)、加速推理技術(shù)、編程模型和編程模板技術(shù)、AI自動設(shè)計(jì)技術(shù)等。

巨額的研發(fā)投入直接導(dǎo)致公司持續(xù)大虧。

報(bào)告期內(nèi)，燧原科技營收分別為0.90億元、3.01億元、7.22億元、5.40億元，凈利潤分別為-11.16億元、-16.65億元、-15.10億元、-8.88億元。不到4年累計(jì)虧損約51.79億元。

期間，公司累計(jì)研發(fā)投入44.19億元，占累計(jì)營收約16.53億元的近270%。

具體而言：2022年?duì)I收0.9億元，研發(fā)投入9.88億元；2023年?duì)I收3億元，研發(fā)投入12.3億元；2024年?duì)I收7.22億元，研發(fā)投入13.12億元；2025年前三季度營收5.4億元，研發(fā)投入8.9億元。

（制圖；“資市會”）

燧原科技稱，鑒于國產(chǎn)AI 算力行業(yè)尚處于發(fā)展初期，云端 AI 芯片具有研發(fā)投入大、客戶驗(yàn)證和適配周期長的特點(diǎn)，公司產(chǎn)品尚需進(jìn)一步銷售放量以實(shí)現(xiàn)盈利。其管理層根據(jù)在手訂單、產(chǎn)品交付進(jìn)度和研發(fā)規(guī)劃等因素，預(yù)計(jì)燧原科技達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)的預(yù)期時間最早為2026年。

02

營收依賴騰訊

公司營收從不足1億元攀至超5億元，核心原因是榜上了騰訊這棵大樹。

截至招股書簽署日，燧原科技共有超百名股東。

創(chuàng)始人及實(shí)際控制人趙立東、張亞林合計(jì)直接持股17.9287%，通過燧原匯智與燧原崇英兩個員工持股平臺間接控制公司10.2070%的股權(quán)，合計(jì)控制公司28.1357%的股權(quán)。騰訊科技及其關(guān)聯(lián)方蘇州湃益持股20.26%。

（燧原科技股東方）

報(bào)告期內(nèi)，燧原科技對前五大客戶的銷售金額占當(dāng)期營收的比例分別為94.97%、96.50%、92.60%、96.41%，其中對騰訊科技（深圳）的銷售金額（包括直接銷售和AVAP模式銷售）占比從2022年的8.53%一路升至2025年三季度末的71.84%。

短短三年不到，騰訊從重要客戶變成了絕對的“單一大客戶”。

因業(yè)務(wù)擴(kuò)張以及戰(zhàn)略性備貨，燧原科技存貨規(guī)模逐年上升。報(bào)告期各期末，公司存貨分別為3.11億元、2.61億元、9.79億元和11.48億元。

計(jì)提的存貨跌價損失卻未同頻變化。同期，公司存貨跌價損失金額分別為0.33億元、1.28億元、0.30億元和0.11億元。

應(yīng)收賬款規(guī)模則隨之逐年增長。報(bào)告期各期末應(yīng)收賬款賬面余額分別為0.83億元、2.47億元、5.18億元和4.24億元，占各期營業(yè)收入的比例分別約為92%、82%、71.7%、78.5%。

報(bào)告期各期，應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例分別為1.01%、6.45%、8.73%和9.18%。

預(yù)付款金額也在增加。報(bào)告期各期末，公司預(yù)付款項(xiàng)金額分別為1.11億元、2.04億元、1.28億元和2.10億元。燧原科技解釋，公司主要供應(yīng)商選擇范圍有限，集中度高，采購時通常需要支付較高比例的預(yù)付款。

若上游供應(yīng)商因經(jīng)營惡化或不可抗力導(dǎo)致無法履約交貨，公司可能面臨預(yù)付款項(xiàng)無法收回風(fēng)險。同時，隨著公司未來業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)大，若關(guān)鍵供應(yīng)商要求較大比例預(yù)付或延長供貨周期，可能對公司營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)造成不利影響。

由于關(guān)鍵物料備貨導(dǎo)致存貨和預(yù)付賬款規(guī)模較大，燧原科技經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)。2022年至2025年9月末，這一數(shù)字分別為-9.87億元、-12.09億元、-17.98億元和-7.70億元。

燧原科技稱，公司所處行業(yè)具有關(guān)鍵環(huán)節(jié)采購預(yù)付比例較高、從原材料采購到貨至最終產(chǎn)品交付環(huán)節(jié)多、交付周期長等特點(diǎn)。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，存在未來一段時間內(nèi)公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的可能性。

03

國產(chǎn)AI芯片群雄逐鹿

全球云端AI芯片市場長期由英偉達(dá)主導(dǎo)。

IDC發(fā)布的2024年中國加速計(jì)算芯片出貨報(bào)告顯示，英偉達(dá)以70%的市場份額占據(jù)絕對優(yōu)勢，出貨量超190萬片。國產(chǎn)廠商中，華為昇騰以64萬片的出貨量領(lǐng)跑，昆侖芯、天數(shù)智芯、寒武紀(jì)、沐曦、燧原科技分別出貨6.9萬片、3.8萬片、2.6萬片、2.4萬片、1.3萬片，其余品牌出貨量均未過萬。

顯然，中國國產(chǎn)AI芯片正迎來集中崛起。背后是需求、供給、環(huán)境、資源四大因素形成的疊加效應(yīng)。

2023至2025年間，大模型競賽白熱化放大算力缺口，國產(chǎn)芯片性能突破至成熟臨界點(diǎn)，外部限制倒逼自主可控，資本與政策紅利同步達(dá)到頂峰。

不過，國產(chǎn)AI芯片行業(yè)整體仍處于發(fā)展初期。

（制圖：“資市會”）

深芯盟報(bào)告顯示，國內(nèi)現(xiàn)有74家國產(chǎn)芯片和處理器廠商，涵蓋AI芯片、CPU、視頻處理器、GPU等8個類別，其中涉及AI芯片和GPU的廠商共30家。

（制圖：“資市會”）

中國本土云端AI芯片廠商已清晰分化為兩大戰(zhàn)略陣營。

路徑一：“革命派”——另起爐灶，自建生態(tài)。以華為海思、寒武紀(jì)、燧原科技、昆侖芯等為代表的非GPGPU架構(gòu)廠商。軟件生態(tài)獨(dú)立：需要自建一套完整的軟件棧（編譯器、開發(fā)工具、框架支持），與英偉達(dá)的CUDA生態(tài)不兼容。對技術(shù)和生態(tài)建設(shè)能力挑戰(zhàn)巨大。

路徑二：“兼容派”——兼容替代，降低門檻。以海光信息、摩爾線程、沐曦股份、天數(shù)智芯、壁仞科技、平頭哥等為代表的GPGPU架構(gòu)廠商。它們承認(rèn)CUDA生態(tài)的統(tǒng)治地位，因此選擇優(yōu)先解決用戶最痛的“遷移成本”問題。產(chǎn)品通用性更強(qiáng)，多為通用圖形處理器（GPGPU）架構(gòu)，硬件設(shè)計(jì)上力求與主流GPU類似，核心是在軟件層實(shí)現(xiàn)與CUDA的高度兼容。風(fēng)險和短板也同樣明顯。

兩條路徑均已培育出代表性玩家。不過，當(dāng)前國內(nèi)GPU廠商競爭格局尚未有定論。

海外投行伯恩斯坦2025年12月初發(fā)布的《China AI accelerators market share》報(bào)告顯示，2025年中國市場中，華為與英偉達(dá)形成雙雄領(lǐng)跑格局，各自占據(jù)40%市場份額，規(guī)模均超100億美元，其中華為達(dá)102.68億美元，英偉達(dá)為101.98億美元，兩者合計(jì)瓜分近八成市場。

寒武紀(jì)、海光、平頭哥、昆侖芯等本土廠商構(gòu)成第二梯隊(duì)，各自份額約4%，對應(yīng)規(guī)模分別為9.99億美元、11.18億美元、8.38億美元、6.71億美元。摩爾線程、壁仞等新興廠商亦占據(jù)一定比例，整體呈現(xiàn)多點(diǎn)開花的追趕態(tài)勢。海外廠商中，AMD僅占2%，其余海外及中小廠商合計(jì)占比不足5%。

為搶占市場，GPU廠商們開始了大備貨。

對比2024年末，海光信息、寒武紀(jì)、沐曦股份、摩爾線程、燧原科技5家公司在2025年三季度末的存貨規(guī)模均有不同幅度增長。

（A股GPU上市公司存貨和預(yù)付款，圖源：choice）

其中，海光信息的存貨從2024年底的54.25億元增加至2025年三季度末的65.02億元；寒武紀(jì)的增長更為迅猛，同期從17.74億元大幅上升至37.3億元；沐曦股份則由7.77億元攀升至14.72億元；摩爾線程與燧原科技的存貨分別從6.47億元和7.97億元，增長至9.38億元和9.58億元。

截至2025年三季度末，寒武紀(jì)存貨占總資產(chǎn)比重最高，達(dá)到29.62%；燧原科技占比為19.59%；海光信息占比為19.60%；沐曦股份占比為14.50%；摩爾線程占比最低，為13.91%。

預(yù)付款項(xiàng)，體現(xiàn)的是公司對未來資源的準(zhǔn)備，各公司情況不一。

截至2025年第三季度，摩爾線程預(yù)付款項(xiàng)為10.73億元；海光信息為26.18億元；沐曦股份為7.51億元；寒武紀(jì)為6.90億元；燧原科技則為2.10億元。

預(yù)付款項(xiàng)占總資產(chǎn)的比重方面，摩爾線程占比最高，達(dá)15.92%；海光信息占比為7.89%；沐曦股份占比為7.40%；寒武紀(jì)占比為5.48%；燧原科技占比最低，為4.30%。

當(dāng)前，行業(yè)競爭已從“能否造出芯片”的第一階段，進(jìn)入“能否用好芯片”的第二階段。無論選擇哪條技術(shù)路徑，軟件生態(tài)的成熟度、與客戶實(shí)際業(yè)務(wù)的契合度以及總擁有成本（TCO）的優(yōu)勢，已成為衡量廠商競爭力的核心指標(biāo)。

中國AI算力底座的自立之戰(zhàn)，注定是一場考驗(yàn)技術(shù)、戰(zhàn)略與耐力的持久戰(zhàn)。

04

市值與業(yè)績分化

2025—2026年，國產(chǎn)GPU行業(yè)正經(jīng)歷一場資本與產(chǎn)業(yè)共振的爆發(fā)期。

隨著壁仞科技、天數(shù)智芯等企業(yè)相繼登陸港股，以及摩爾線程以88天創(chuàng)下科創(chuàng)板最快過會紀(jì)錄，國產(chǎn)GPU廠商正在涌入資本市場。

已上市的國產(chǎn)GPU企業(yè)，市值已出現(xiàn)顯著分化。

目前，已有海光信息、寒武紀(jì)、摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技、天數(shù)智芯6家國產(chǎn)GPU企業(yè)完成上市，其中4家登陸科創(chuàng)板，2家選擇港股。

截至1月26日收盤，A股的海光信息、寒武紀(jì)、摩爾線程、沐曦股份市值分別約6340億元、5480億元、2830億元和2280億元；港股的壁仞科技、天數(shù)智芯市值分別約735億元和430億元，與A股頭部企業(yè)存在明顯差距。

（A股和港股GPU上市公司市值，圖源：choice）

分化也體現(xiàn)在股價表現(xiàn)上。

摩爾線程上市后股價一度飆升至941.08元/股，對應(yīng)市值約4423億元，區(qū)間漲幅達(dá)723%；1月26日收盤，股價已回落至603元/股，較最高點(diǎn)下跌約36%，市值較峰值減少約1590億元。

2025年12月26日，沐曦股份登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價104.66元/股，開盤暴漲超568%，盤中最高觸及895元/股，收盤市值達(dá)3320億元。早期入局的私募大佬葛衛(wèi)東，上市首日賬面浮盈超190億元。

1月26日，沐曦股份收盤價為571元/股，較上市首日盤中最高點(diǎn)下跌約36.2%。當(dāng)前市值約2285億元，較上市首日收盤時縮水約1035億元，降幅約為31.2%。

壁仞科技在港交所上市首日大漲75.82%，隨后公司股價出現(xiàn)幾天回調(diào)和反彈，反映出市場情緒的波動。

IPO熱潮還在延續(xù)。

除了燧原科技，近日，百度旗下昆侖芯提交港股上市申請，阿里也考慮將平頭哥分拆IPO。

整個半導(dǎo)體行業(yè)，2025年全年有30家企業(yè)進(jìn)入A股IPO受理流程，擬募資金額近千億元，芯片設(shè)計(jì)、設(shè)備材料等環(huán)節(jié)協(xié)同并進(jìn)。

資本盛宴背后，企業(yè)基本面也呈現(xiàn)顯著分化。

寒武紀(jì)在2025年實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，成為繼海光信息之后又一家盈利的國產(chǎn)GPU廠商。

2025年前三季度，寒武紀(jì)營收達(dá)46.07億元，同比激增2386.38%，遠(yuǎn)超過往任何一年的全年?duì)I收；歸母凈利潤達(dá)到16.05億元，已連續(xù)四個季度盈利。

寒武紀(jì)毛利率從2024年的48%提升至2025年上半年的62%，標(biāo)志著公司從“研發(fā)投入期”進(jìn)入“規(guī)?；貓?bào)期”。這一突破源于其云端芯片業(yè)務(wù)的爆發(fā)，該業(yè)務(wù)在2025年第一季度貢獻(xiàn)了99.3%的營收。

不過，寒武紀(jì)三季度凈利潤環(huán)比下滑了16.99%，業(yè)績增長的可持續(xù)性仍有待后續(xù)觀察。公司業(yè)務(wù)高度依賴云端大客戶的模式，也存在客戶集中度高的潛在風(fēng)險。

多數(shù)同行則仍處于虧損階段。

沐曦股份2023年、2024年歸母凈利潤分別為-8.71億元和-14.09億元，虧損幅度有所擴(kuò)大；2025年前三季度虧損收窄至3.46億元。公司稱預(yù)計(jì)2026年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

摩爾線程2023年、2024年歸母凈利潤分別為-17.03億元和-16.18億元；2025年前三季度虧損7.24億元。公司稱預(yù)計(jì)2027年盈利。

燧原科技2023年、2024年歸母凈利潤分別為-16.65億元和-15.10億元；2025年前三季度虧損8.88億元。公司稱最早將于2026年扭虧。

港股天數(shù)智芯2025年上半年虧損6.09億元，壁仞科技2025年上半年虧損擴(kuò)大至16.00億元，二者尚未明確盈利時間表。