回顧2025，我國經(jīng)濟(jì)圖景呈現(xiàn)出一種典型的“周期交疊”特征：A股重上4000點(diǎn)，GDP增速重返5%以上，顯示出復(fù)蘇的清晰輪廓；與此同時，“供給強(qiáng)于需求”的結(jié)構(gòu)性矛盾、有待激活的民間投資，以及AI領(lǐng)域熱度與泡沫的爭論，也構(gòu)成了另一面的現(xiàn)實(shí)。

這種看似矛盾的現(xiàn)象，并非市場混亂的信號，而是多重經(jīng)濟(jì)周期力量在轉(zhuǎn)折點(diǎn)上共振、博弈的生動體現(xiàn)。

要理解這種復(fù)雜局面，我們或許需要借助更長周期的視角。

正如知名投資家拉斯·特維德在其經(jīng)典著作《逃不開的經(jīng)濟(jì)周期》中所揭示的，經(jīng)濟(jì)活動的起伏、技術(shù)的浪潮更迭，往往嵌套在特定的歷史規(guī)律與周期框架之中。當(dāng)前我們看到的許多“新現(xiàn)象”，本質(zhì)上仍是供給、需求、信貸與心理等核心要素在不同時代背景下的重新組合。

《逃不開的經(jīng)濟(jì)周期》（全新升級版）

[丹]拉斯·特維德 著

董裕平 譯

2025年12月

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而驅(qū)動這些周期波動的深層力量，往往與市場參與者的集體心理密切相關(guān)。

特維德在《金融心理學(xué)》中指出，市場本質(zhì)上是一個由情緒、認(rèn)知偏差和群體行為共同主導(dǎo)的“心理劇場”。從歷史上的狂熱到恐慌，從當(dāng)前的樂觀預(yù)期到謹(jǐn)慎情緒，群體性的非理性行為始終是放大周期波動、塑造趨勢與拐點(diǎn)的關(guān)鍵變量。

《金融心理學(xué)》（新版）

[丹]拉斯·特維德 著

周為群 譯

2025年12月

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因此，面對2025年這種方向與迷茫并存、確定性與不確定性交織的節(jié)點(diǎn)，投資者或許更需要一種雙重視角：既理解經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的客觀邏輯，也洞察市場集體情緒的主觀脈絡(luò)。在短期噪聲與技術(shù)變革的浪潮中，退回到更長的歷史維度與更底層的心理邏輯中思考，可能是穿越迷霧、辨識方向的一種有益嘗試。

以下內(nèi)容部分摘編自拉斯·特維德的上述兩本著作。

周期律的永恒回歸

密西西比泡沫與當(dāng)代資產(chǎn)狂歡

回到18世紀(jì)初的法國，人類正在經(jīng)歷歷史上最早的大型金融泡沫——約翰·勞的密西西比泡沫。

這場金融危機(jī)包含了幾乎所有現(xiàn)代金融危機(jī)的要素：貨幣超發(fā)、信用擴(kuò)張、公眾狂熱、資產(chǎn)價格脫離基本面、最終不可避免的崩潰。當(dāng)時巴黎街頭人人談?wù)摴善薄①F族競相賄賂勞的仆人以求見一面的場景，與21世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年次貸危機(jī)前的房地產(chǎn)狂熱乃至2025年AI投資浪潮何其相似。

當(dāng)下市場中，我們?nèi)阅芸吹?strong>“羊群效應(yīng)”的明顯痕跡。當(dāng)某個板塊或概念受到追捧時，投資者往往不顧估值和基本面一擁而上。2025年以DeepSeek-R1發(fā)布為標(biāo)志的AI技術(shù)突破，徹底改變了中國科技股的游戲規(guī)則，但也引發(fā)了類似的歷史擔(dān)憂。歷史案例告訴我們，人性中的貪婪與恐懼是跨越時空的常數(shù)，而理解這一點(diǎn)是避免成為周期犧牲品的第一步。

1837年美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)與房地產(chǎn)周期律

1837年美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)是理解房地產(chǎn)周期的絕佳案例。當(dāng)時美國土地價格在短短三年內(nèi)暴漲6400%，隨后泡沫破裂，芝加哥地價從1836年的高點(diǎn)跌至1840年的谷底，跌幅高達(dá)99%。這一歷史片段與霍默·霍伊特在《房地產(chǎn)周期百年史》中的研究發(fā)現(xiàn)相互印證——房地產(chǎn)周期平均長達(dá)18~20年，波動幅度遠(yuǎn)大于整體經(jīng)濟(jì)活動。

對照2025年中國房地產(chǎn)市場，我們可以觀察到經(jīng)典“霍伊特周期”進(jìn)入深刻轉(zhuǎn)型階段的生動演繹。市場正處于從“大規(guī)模增量擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“存量提質(zhì)增效”的關(guān)鍵時期。這并非簡單的衰退，而是一個典型的周期筑底與模式切換過程。目前市場已出現(xiàn)積極信號：新房與二手房交易總量反映的需求規(guī)模趨穩(wěn)，商品房待售面積連續(xù)多月環(huán)比下降，百城租金回報率攀升至2.4%左右，對穩(wěn)定房價形成價值錨。中央“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”的政策定調(diào)，完全符合在周期下行階段“清理殘局”并為下一輪復(fù)蘇做準(zhǔn)備的歷史規(guī)律。

經(jīng)濟(jì)周期的多重韻律

嵌套的周期結(jié)構(gòu)

《逃不開的經(jīng)濟(jì)周期》系統(tǒng)梳理了不同時間維度的經(jīng)濟(jì)周期理論，而將這一理論框架推向極致并深刻影響中國投資者的，當(dāng)屬已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家周金濤及其著作《人生財富靠康波》。周金濤的核心貢獻(xiàn)在于，他不僅闡述了各類周期，更揭示了它們?nèi)绾吻短坠舱?，最終決定了大類資產(chǎn)配置的黃金窗口與個人的財富命運(yùn)。

2025年的經(jīng)濟(jì)圖景，正是這些多重周期疊加作用的現(xiàn)實(shí)結(jié)果：

·基欽周期（庫存周期，約40個月）：這是最短的經(jīng)濟(jì)周期，主要反映企業(yè)庫存調(diào)整行為。2025年上半年，工業(yè)產(chǎn)能利用率仍偏低，反映出部分行業(yè)仍處于“去庫存”周期的尾聲或“補(bǔ)庫存”周期的初期。這種供需的微妙平衡，直接影響著短期的經(jīng)濟(jì)波動和企業(yè)盈利。

·朱格拉周期（資本投資周期，約9~10年）：這一周期與企業(yè)的設(shè)備更新和資本投資密切相關(guān)。2025年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個重要特征，正是制造業(yè)投資和設(shè)備更新需求的釋放。同時，全球范圍內(nèi)的綠色能源轉(zhuǎn)型、數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施投資浪潮，可能正在形成一個新的朱格拉周期上升階段。特維德在書中警示的“競爭性投資”和“自我循環(huán)訂購”風(fēng)險，在當(dāng)前的AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)中尤其值得警惕。

·庫茲涅茨周期（建筑周期，約20年）：這一周期與房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)密切相關(guān)。中國過去二十年的城鎮(zhèn)化進(jìn)程和房地產(chǎn)繁榮，完美契合了一個庫茲涅茨周期的上升階段。當(dāng)前市場的調(diào)整，可能意味著這一周期正在進(jìn)入“清理殘局”和尋找新均衡的階段，這與霍伊特描述的周期第15~20階段高度吻合。

·康德拉季耶夫周期（長波周期，約50~60年）：這是最長時段的經(jīng)濟(jì)周期，與根本性技術(shù)創(chuàng)新集群出現(xiàn)相關(guān)。從蒸汽機(jī)、鐵路、電力到信息技術(shù)，每一次技術(shù)革命都啟動了一個新的康德拉季耶夫周期。2025年，我們可能正站在兩個康德拉季耶夫周期的交匯點(diǎn)：信息技術(shù)革命進(jìn)入成熟期，而人工智能、生物技術(shù)等下一輪技術(shù)革命正在孕育。這解釋了為何當(dāng)前經(jīng)濟(jì)同時呈現(xiàn)復(fù)蘇韌性與結(jié)構(gòu)矛盾。

周金濤理論的精髓在于“嵌套”。他認(rèn)為，一個完整的康波周期包含四個階段：回升、繁榮、衰退、蕭條。而每一個康波階段，又由數(shù)個朱格拉周期構(gòu)成；每一個朱格拉周期，再包含三個左右的基欽周期。重大歷史性機(jī)遇和風(fēng)險，往往出現(xiàn)在不同層級的周期產(chǎn)生向上或向下共振的時刻。

周期共振與市場波動

而特維德在《逃不開的經(jīng)濟(jì)周期》一書中，則特別強(qiáng)調(diào)了不同周期之間的“共振效應(yīng)”。

當(dāng)多個周期的下降階段疊加時，往往會產(chǎn)生深度的經(jīng)濟(jì)衰退；而當(dāng)上升階段共振時，則可能催生強(qiáng)勁的繁榮。這一洞察對理解2025年經(jīng)濟(jì)形勢尤為重要。

2025年股市的復(fù)蘇與波動，可能正是多種周期力量共同作用的結(jié)果：庫存周期可能觸底回升，部分行業(yè)資本投資周期重啟，房地產(chǎn)周期在政策支持下筑底，再加上貨幣政策周期的適度寬松，形成了多重上行力量的試探性共振。

然而，不同周期的階段并非完全同步，這導(dǎo)致了市場的結(jié)構(gòu)性特征和板塊輪動。未來市場的走向，將取決于這些周期力量如何進(jìn)一步協(xié)同。

貨幣、信用與心理：

周期背后的三重驅(qū)動力

貨幣與信用周期

《逃不開的經(jīng)濟(jì)周期》從約翰·勞的紙幣實(shí)驗開始，系統(tǒng)追溯了貨幣和信用在經(jīng)濟(jì)周期的核心作用。亨利·桑頓被譽(yù)為“中央銀行之父”，他早在19世紀(jì)初就指出，貨幣供給的波動不僅影響價格，也影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動。這一洞見在當(dāng)代央行政策中得到了充分體現(xiàn)。

2025年全球主要央行面臨的困境，正是貨幣周期管理復(fù)雜性的最新例證。為應(yīng)對后疫情時代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，各國央行在“控通脹”與“穩(wěn)增長”之間艱難平衡。中國“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”的提法，以及隨之而來的降準(zhǔn)降息和積極財政政策，正是對經(jīng)濟(jì)周期下行力量的主動應(yīng)對。這種政策干預(yù)本身，就是桑頓、凱恩斯等人所倡導(dǎo)的熨平周期波動的關(guān)鍵工具，驗證了“信用體系無法自我穩(wěn)定，需要明智的外部干預(yù)”這一核心觀點(diǎn)。

特維德詳細(xì)分析了費(fèi)雪的債務(wù)—通縮理論，這一理論在2008年金融危機(jī)后重新受到重視。當(dāng)資產(chǎn)價格下跌引發(fā)債務(wù)違約潮，導(dǎo)致貨幣供給收縮，進(jìn)而加劇價格下跌，形成惡性循環(huán)。2025年房地產(chǎn)市場“控增量、去庫存、優(yōu)供給”的政策組合，本質(zhì)上是在主動管理這一潛在風(fēng)險，防止局部債務(wù)問題演變?yōu)橄到y(tǒng)性通縮螺旋。

心理因素如何塑造市場行為

從密西西比泡沫時期的公眾狂熱，到1929年大蕭條前的過度樂觀，心理因素始終是放大周期波動的重要力量。

理解這種心理周期，對于投資者把握市場轉(zhuǎn)折點(diǎn)至關(guān)重要。當(dāng)市場對AI的敘事從“革命性潛力”轉(zhuǎn)向?qū)Α坝窂胶凸乐蹬菽钡膿?dān)憂時，往往是情緒鐘擺開始回擺的信號。特維德強(qiáng)調(diào)，偉大的投資者不僅分析基本面，也洞察市場心理的極端位置。

在《金融心理學(xué)》中，特維德詳細(xì)闡述了以下幾個關(guān)鍵心理機(jī)制如何影響個體與集體決策：

錨定與框架效應(yīng)：人們傾向于依賴最先接收到的信息（錨點(diǎn)）來做決策，即使該信息與當(dāng)前決策無關(guān)。在金融市場中，歷史高價、分析師目標(biāo)價、甚至隨機(jī)數(shù)值都可能成為心理錨點(diǎn)，影響買賣決策。例如，投資者常以買入價為錨，不愿“割肉”賣出，即使基本面已惡化。

群體思維與從眾行為：個體在群體中容易放棄獨(dú)立判斷，轉(zhuǎn)而迎合多數(shù)人的意見。這種“羊群效應(yīng)”在市場上漲時表現(xiàn)為盲目追高，下跌時則引發(fā)恐慌性拋售。書中以1929年大崩盤、1987年黑色星期一等事件為例，說明群體性恐慌如何加速市場崩潰。

過度自信與確認(rèn)偏差：投資者往往高估自己的判斷能力，并選擇性關(guān)注支持自己觀點(diǎn)的信息，忽視反面證據(jù)。這種心理在牛市末期尤為明顯，導(dǎo)致泡沫持續(xù)膨脹直至破裂。

后悔理論與處置效應(yīng)：人們傾向于過早賣出盈利資產(chǎn)以“鎖定利潤”，而長期持有虧損資產(chǎn)以避免實(shí)現(xiàn)損失帶來的痛苦。這種非理性行為扭曲了市場供需，延長了趨勢的持續(xù)時間。

周期思維下的當(dāng)代投資啟示

股票市場：在周期定位中尋找阿爾法

股票市場是經(jīng)濟(jì)周期的晴雨表，但不同行業(yè)和公司對周期的敏感性差異巨大。特維德提供了基于周期階段的資產(chǎn)配置框架，這在當(dāng)下具有特別的指導(dǎo)意義。

在周期早期（復(fù)蘇階段），周期性行業(yè)往往表現(xiàn)領(lǐng)先。2025年上半年GDP增速達(dá)5.3%，部分中游制造業(yè)和順周期板塊已開始反映經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期。而在周期后期，防御性板塊可能相對穩(wěn)健。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于“脆弱中顯韌性”的不同步狀態(tài)，這意味著跨國、跨行業(yè)的資產(chǎn)配置需要更精細(xì)的周期階段判斷。

書中特別強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)新集群與股票市場的關(guān)系。熊彼特的“創(chuàng)造性破壞”理論指出，新技術(shù)突破往往能開啟新的增長周期。2025年AI技術(shù)的突破，正是這樣一個潛在的“創(chuàng)新集群”。高盛估計，AI的廣泛應(yīng)用在未來十年可能推動企業(yè)盈利每年增長3%。而投資者需要區(qū)分的是，哪些公司是真正參與和驅(qū)動這輪技術(shù)革命的“創(chuàng)造性力量”，哪些只是周期泡沫中的“適應(yīng)性跟隨者”。

特維德提醒，在衰退期，企業(yè)可能加速用AI替代人力，這雖會提升部分企業(yè)效率，但也可能加劇社會層面的周期痛苦。

房地產(chǎn)市場：長期視角下的價值發(fā)現(xiàn)

霍伊特對房地產(chǎn)周期的經(jīng)典研究在《逃不開的經(jīng)濟(jì)周期》中得到充分闡述，而2025年的市場正是這一理論的現(xiàn)實(shí)檢驗。房地產(chǎn)周期長、振幅大的特點(diǎn)，決定了其投資邏輯與股票市場有本質(zhì)不同。

基于周期的房地產(chǎn)投資，關(guān)鍵在于識別市場所處的階段。當(dāng)前房地產(chǎn)市場顯現(xiàn)的“筑底信號”，如交易量穩(wěn)、庫存降、租金回報率具有吸引力，可能正指示著霍伊特周期第20階段（“為新一輪繁榮做準(zhǔn)備”）的早期特征。歷史經(jīng)驗表明，房地產(chǎn)危機(jī)中損失最慘重的往往是高杠桿的投機(jī)者，而擁有長期資金和專業(yè)能力的投資者，則可能通過逆周期布局獲得超額回報。

政策層面，“收購存量房用于保障房”等舉措，不僅是短期穩(wěn)定市場的工具，更是長期優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)、為下一輪健康周期打下基礎(chǔ)的戰(zhàn)略性操作。這提示投資者，在當(dāng)下時點(diǎn)，圍繞“城市更新”、“好房子”和優(yōu)質(zhì)運(yùn)營能力的投資，可能比單純博弈價格上漲更具周期智慧。

大宗商品與通脹周期

大宗商品價格波動與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，同時又受到供需結(jié)構(gòu)、地緣政治等多重因素影響。特維德對歷史上大宗商品周期的分析，為理解后疫情時代的全球通脹環(huán)境提供了歷史視角。

2025年的全球通脹雖從高位回落，但其結(jié)構(gòu)性驅(qū)動因素依然存在。能源轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈重構(gòu)、地緣沖突等因素，使得本輪通脹可能比單純的周期性通脹更具粘性。

投資者需要區(qū)分哪些商品的價格變化是周期性的（隨全球需求起伏），哪些是結(jié)構(gòu)性的（由長期供需格局改變決定）。例如，與綠色轉(zhuǎn)型相關(guān)的銅、鋰等金屬，其周期波動可能疊加在一個長期向上的結(jié)構(gòu)性趨勢中。

債券市場：利率周期的博弈

債券市場對經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策高度敏感。而理解從維克賽爾自然利率理論到現(xiàn)代利率周期分析的演進(jìn)，可以為理解債券市場提供理論基礎(chǔ)。

當(dāng)前全球利率環(huán)境正處于關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。經(jīng)過數(shù)十年的下行，利率是否已進(jìn)入新的平衡區(qū)間？2025年中國的降息操作，是在“逆周期調(diào)節(jié)”框架下，試圖將實(shí)際利率向自然利率靠攏的努力。

對債券投資者而言，關(guān)鍵判斷在于：當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是可持續(xù)的周期反轉(zhuǎn)，還是下行周期中的反彈。這決定了利率是處于長期趨勢的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，還是短期政策的擾動點(diǎn)。本書強(qiáng)調(diào)的“實(shí)際利率與自然利率”分析框架，仍是思考這一問題的有效工具。

面向未來：新周期、新挑戰(zhàn)、新機(jī)遇

技術(shù)革命與周期變形：AI作為新變量

拉斯·特維德在《逃不開的經(jīng)濟(jì)周期》（全新升級版）中特別加入了關(guān)于人工智能、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等新技術(shù)的討論。每一次技術(shù)革命都會改變經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行特征，而AI可能是迄今最具顛覆性的變量之一。

以2025年DeepSeek-R1發(fā)布為標(biāo)志，AI技術(shù)集群作為新增長引擎與周期啟動器而出現(xiàn)，完全符合熊彼特“創(chuàng)新集群”驅(qū)動新周期的理論。這預(yù)示著一輪由全要素生產(chǎn)率提升驅(qū)動的增長周期可能正在孕育。投資正涌向算力、模型和應(yīng)用層。

作為周期波動的新放大器與扭曲器，AI技術(shù)仍舊可能導(dǎo)致市場風(fēng)險。

·投資過熱與“自我循環(huán)”風(fēng)險：特維德本人警示，美國對數(shù)據(jù)中心的巨額投資中，存在企業(yè)間相互采購的“自我循環(huán)訂購”風(fēng)險。這種由技術(shù)敘事驅(qū)動的封閉生態(tài)投資，一旦見頂可能產(chǎn)生比傳統(tǒng)周期更劇烈的收縮。

·就業(yè)市場與“脫鉤”風(fēng)險：特維德預(yù)測，未來經(jīng)濟(jì)衰退時，企業(yè)可能加速用AI替代人力，導(dǎo)致“失業(yè)率與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出脫鉤”。這意味著未來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，可能首次出現(xiàn)“增長回暖但就業(yè)滯后”甚至“無就業(yè)增長”的局面，這將從社會層面放大周期的痛苦，并通過抑制消費(fèi)需求而反噬經(jīng)濟(jì)本身。

·市場效率與泡沫生成：AI提高了信息處理效率，但也可能通過算法同質(zhì)化和敘事傳播，加速資產(chǎn)泡沫的形成與破滅。

這意味著，未來我們可能需要同時觀察“傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期”和“智能技術(shù)演化周期”兩個維度的疊加與互動。AI在提升長期潛在增長率的同時，很可能在短期內(nèi)加劇波動和不平等。

可持續(xù)發(fā)展與周期管理

氣候變化和可持續(xù)發(fā)展要求，正在成為影響經(jīng)濟(jì)周期的新長期變量。綠色轉(zhuǎn)型需要巨額投資，這可能啟動新的全球朱格拉周期；碳定價和環(huán)境監(jiān)管，正在永久性改變許多行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)和競爭格局。

將ESG因素納入周期分析，不再是可有可無的選項。投資者需要評估，環(huán)境約束如何影響不同行業(yè)的周期屬性。例如，傳統(tǒng)能源行業(yè)可能面臨提前到來的“創(chuàng)造性破壞”，而新能源行業(yè)則可能享受更長的政策驅(qū)動型增長周期。特維德的框架提醒我們，任何重大的結(jié)構(gòu)性變化，最終都會通過影響企業(yè)盈利、資本回報和風(fēng)險溢價，而被納入資產(chǎn)價格的周期波動中。

在不確定的未來，把握周期的確定性導(dǎo)航

在充斥著短期數(shù)據(jù)波動、技術(shù)革命敘事和地緣政治噪音的市場中，建立起長期視角、系統(tǒng)思維和歷史耐心變得重要，這是我們避免被瞬間信息淹沒、把握根本趨勢的關(guān)鍵。

拉斯·特維德的作品旨在告訴投資者：

1. 學(xué)會識別市場在多重周期中所處的三維位置（短、中、長周期階段），而不僅僅是一維的“牛熊”。

2. 理解不同資產(chǎn)在周期各階段的表現(xiàn)規(guī)律，認(rèn)識到?jīng)]有永遠(yuǎn)上漲的資產(chǎn)，只有不斷輪回的周期。

3. 保持足夠的耐心和紀(jì)律，在情緒極端時逆向思考。2025年房地產(chǎn)市場的筑底期和AI浪潮的憧憬期，正是檢驗這種紀(jì)律的時刻。

在這個被AI加速變化的時代，唯一不變的是變化本身，而經(jīng)濟(jì)周期則是這種變化中最具規(guī)律性的脈搏。

正如特維德在書中所說：“蕭條的唯一原因就是繁榮。”理解周期的完整性，認(rèn)識到每個階段都是整體過程的一部分，在市場狂熱中保持警惕，在疑慮彌漫時看到新生力量，最終成為復(fù)雜周期的理解者與駕馭者。

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2026.1.29

編輯：閃閃 | 審核：孫小悠