本文由無冕財(cái)經(jīng)（wumiancaijing）原創(chuàng)發(fā)布

作者：海棠葉

編輯：程程

設(shè)計(jì)：嵐昇

越“胖改”越虧2到3年走出“生死線”？創(chuàng)始人減持，葉國富繼續(xù)賭

2025年，零售業(yè)上演了一幕冰火圖景。

一面是“小而美”的極致：盤踞河南的胖東來，僅以13家門店創(chuàng)下超200億銷售、零負(fù)債的行業(yè)神話。

一面是“大而?！钡睦Ь常何羧瞻灾饔垒x超市，在轟轟烈烈的學(xué)習(xí)胖東來（“胖改”）中，交出了虧損超21億元、關(guān)店381家的成績(jī)單，資產(chǎn)負(fù)債率逼近90%，陷入連續(xù)第五年虧損。

一場(chǎng)試圖用20個(gè)月復(fù)制別人20年功力的“閃電戰(zhàn)”，最終演變成代價(jià)沉重的困局。

市場(chǎng)不由觀望，說好的2-3年走出“生死線”，到底能否兌現(xiàn)？現(xiàn)實(shí)中，創(chuàng)始人兄弟已經(jīng)準(zhǔn)備下車了。

永輝超市的胖改之路，正被現(xiàn)實(shí)澆下冷水。

1月26日，據(jù)界面新聞報(bào)道，北京鴻坤廣場(chǎng)的永輝超市大門緊閉，扶梯口圍起了“暫停營業(yè)”的圍欄，地下直梯通道也被鐵鏈鎖住。這家開業(yè)十多年的老店，于2025年3月才完成“胖改”，重新開業(yè)至今運(yùn)營不足一年。

停擺的背后還牽扯出一起千萬元級(jí)別的欠費(fèi)糾紛。

據(jù)合新聞報(bào)道，鴻坤廣場(chǎng)稱，自門店改造完成后，永輝未繳納任何房租、物業(yè)費(fèi)、水電費(fèi)等費(fèi)用，累計(jì)拖欠已超1600萬元。永輝方回應(yīng)稱，停擺是因物業(yè)方單方面斷水?dāng)嗯?、封閉顧客通道所致，且部分欠費(fèi)缺乏合同依據(jù)，公司已按法院要求暫停支付房租以保障債權(quán)人利益。

▲永輝超市鴻坤廣場(chǎng)店暫停營業(yè)，圖源合新聞

這已經(jīng)不是永輝首家“胖改”門店出現(xiàn)運(yùn)營波折。去年9月，福州一家改造后僅運(yùn)營四個(gè)多月的門店也宣告停業(yè)。當(dāng)時(shí)永輝以“服務(wù)功能遷移”作為解釋，但市場(chǎng)對(duì)其改造模式的質(zhì)疑越發(fā)涌現(xiàn)。

1月20日，永輝超市發(fā)布2025年年度業(yè)績(jī)預(yù)虧公告，公司預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)虧損21.4億元，虧損額同比擴(kuò)大45.6%。

算下來，自2021年起，永輝超市已連續(xù)5年虧損，累計(jì)虧損來到了116.41億的大關(guān)，2025年的虧損甚至超過了前兩年。

對(duì)此，永輝視為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必要代價(jià)，外界則普遍解讀為永輝為未來支付的“改革賬單”。

為復(fù)刻胖東來模式，永輝在2025年全力沖刺調(diào)改，深度改造了315家門店，同時(shí)關(guān)閉了381家不符合戰(zhàn)略定位的門店，單年關(guān)店數(shù)創(chuàng)下近年新高。

調(diào)改的每一步，都燒著真金白銀。

首先是資產(chǎn)報(bào)廢損失，永輝超市稱，門店調(diào)改對(duì)公司利潤(rùn)的影響主要包含調(diào)改相關(guān)的資產(chǎn)報(bào)廢損失、停業(yè)裝修營業(yè)收入損失、一次性開辦費(fèi)投入等，其中資產(chǎn)報(bào)廢及一次性投入合計(jì)約9.1億元。

其次是門店因停業(yè)裝修產(chǎn)生的毛利額損失，永輝超市估計(jì)該項(xiàng)目在2025年全年損失約3億元。

換言之，永輝超市2025年由于胖改而產(chǎn)生的損失超過了12億元。

估計(jì)永輝都沒想到，學(xué)習(xí)胖東來的“代價(jià)”會(huì)如此高。

想當(dāng)年，永輝一度是中國超市行業(yè)毫無爭(zhēng)議的領(lǐng)跑者。從2015年開始的七年時(shí)間里，它曾以前所未有的速度攻城略地，在全國開出超過700家新店，將總門店數(shù)推向了1067家的歷史頂峰。

七年，兩倍的規(guī)?！垒x超市在加速擴(kuò)張中幾乎再造了一個(gè)自己，腳步甚至踏上了青藏高原，進(jìn)入了西藏和青海這片許多同行望而卻步的區(qū)域。

然而僅僅兩年過去，永輝就閉店超過500家，規(guī)模直接回退到七年前的水平。

胖改21個(gè)月，這份轉(zhuǎn)型成績(jī)單呈現(xiàn)出復(fù)雜的圖景。

在經(jīng)營數(shù)據(jù)層面，部分調(diào)改門店確實(shí)展現(xiàn)出積極變化。

相關(guān)公告顯示，2025年1月-9月，永輝超市于2024年完成調(diào)改的31家門店，累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售額46.62億元，同比增加71%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)門店端利潤(rùn)1.04億元，同比增加112%。

另外，永輝超市透露，那些已經(jīng)完成調(diào)改的門店，經(jīng)營效率提升顯著。

根據(jù)財(cái)報(bào)，2025年1月至9月，已調(diào)改滿6個(gè)月的永輝門店，月均坪效達(dá)到3295元/平方米，遠(yuǎn)高于2800元/平方米的基準(zhǔn)坪效，且毛利率穩(wěn)步提升至22.1%，均顯著優(yōu)于改造前的基準(zhǔn)水平。

▲永輝超市2021年-2025年三季度歸母凈利潤(rùn)，圖源網(wǎng)絡(luò)

對(duì)于未來，永輝超市表現(xiàn)審慎樂觀。

公告里，永輝超市寫到，公司認(rèn)為，已完成調(diào)改的315家門店將在2026年全部進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)，預(yù)計(jì)將對(duì)新一年?duì)I收和利潤(rùn)帶來較大的積極貢獻(xiàn)。

永輝副總裁王守誠曾提出明確的時(shí)間表：從2024年5月6日算起，用2到3年時(shí)間走出“生死線”，3到5年時(shí)間把顧客的信任贏回來，5到10年時(shí)間成為一個(gè)“提到永輝就很驕傲和幸福的超市”。

第三方研究機(jī)構(gòu)亦關(guān)注到轉(zhuǎn)型中的積極信號(hào)。開源證券在研報(bào)中指出，永輝在供應(yīng)鏈端推動(dòng)的源頭直采模式已初見成效，如2025年第三季度水產(chǎn)棱子蟹銷售額同比增長(zhǎng)195%，顯示其商品力正在提升。

然而理想與現(xiàn)實(shí)之間仍有距離。

“品質(zhì)是豐富了，價(jià)格也上去了。”在廣州麗影調(diào)改店，有上班族邊逛邊比較手機(jī)上的生鮮平臺(tái)價(jià)格。旁邊的大媽說得更直接：“裝在包裝袋里的蔬菜越來越多了，好看但是不實(shí)惠?！?/p>

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更在持續(xù)加劇。

就在永輝調(diào)改同時(shí)，盒馬2025年?duì)I收增速超40%，并加速下沉至40個(gè)新城市，超盒算NB新開門店超過200家；奧樂齊這類硬折扣店也穩(wěn)步東擴(kuò)進(jìn)軍江蘇省，截至目前已在中國開設(shè)80多家門店。

另一邊，傳統(tǒng)同行仍在承壓。

中百集團(tuán)2025年前三季度營收下滑近20%、虧損3.25億元，近期計(jì)劃關(guān)閉30家大賣場(chǎng)；同期，高鑫零售營收也同比下滑12.01%，虧損1.23億。

永輝超市的生存空間正被雙向擠壓，但王守誠設(shè)下的“2到3年走出生死線”倒計(jì)時(shí)，正分秒流逝。

資本市場(chǎng)對(duì)永輝的胖改曾抱以熱烈期待。

2024年第四季度，永輝股價(jià)一度實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，自轉(zhuǎn)型啟動(dòng)后累計(jì)漲幅達(dá)110%，市值增長(zhǎng)約230億元。

然而，持續(xù)下滑的業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，逐漸動(dòng)搖了這份樂觀，股價(jià)呈下跌趨勢(shì)。

▲永輝超市近一年股價(jià)走勢(shì)，圖源網(wǎng)絡(luò)

除了連續(xù)虧損的業(yè)績(jī)外，永輝超市的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~從2023年的45.69億元降到2025年前三季度的11.4億元，貨幣資金從2023年的58.39億元下降至2025年9月末的33.58億元。

而負(fù)債端依然承壓。

截至2025年9月末，永輝超市綜合資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到88.96%，要面對(duì)的是38.84億元的短期借款、5億元的長(zhǎng)期借款、56.82億元的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款等。

事實(shí)上，據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，永輝超市的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高企，2022年至2024年，永輝資產(chǎn)負(fù)債率均接近90%。

資金壓力直接影響了改造進(jìn)度。目前，永輝仍有約85家門店尚未啟動(dòng)調(diào)改或關(guān)閉，繼續(xù)推進(jìn)需要可觀的資金支持。

然而，其融資進(jìn)程近期出現(xiàn)波折。

2025年7月發(fā)布的近40億元定增計(jì)劃，在兩個(gè)月后調(diào)整為31.14億元的“縮水版”，其中用于門店升級(jí)的募集資金從32.13億元調(diào)降至24.05億元，擬改造門店數(shù)量也從298家減少至216家。

據(jù)永輝超市預(yù)測(cè)，門店升級(jí)改造項(xiàng)目的測(cè)算稅后靜態(tài)投資回收期需要4.84年（含建設(shè)期2年），2025年四季度至2027年總體資金缺口為35.52億元。

市場(chǎng)在關(guān)注，在財(cái)務(wù)承壓與戰(zhàn)略投入之間，永輝將如何平衡。

而就在這份關(guān)注中，部分關(guān)鍵投資者的選擇已然清晰。

11月11日，永輝超市發(fā)布公告稱，公司董事長(zhǎng)張軒松及其一致行動(dòng)人擬通過集中競(jìng)價(jià)交易方式減持公司股份合計(jì)不超過9075萬股，占公司總股本的1%。若按公告當(dāng)日收盤價(jià)4.74元/股計(jì)算，這筆減持計(jì)劃預(yù)計(jì)可套現(xiàn)約4.3億元。

就在這項(xiàng)減持計(jì)劃公布的前四天，永輝超市副總裁羅雯霞剛剛完成了一筆減持，以每股4.59元的價(jià)格減持了10.87萬股，減持總金額約為49.89萬元。減持完成后，羅雯霞持股比例僅0.0036%。

更早之前的7月3日，北京京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司也減持了1.14億股，減持總金額超過6億元。

當(dāng)時(shí)接盤的名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國富，則在進(jìn)行一場(chǎng)更大的豪賭。

有觀點(diǎn)稱，盡管永輝超市相較高點(diǎn)縮水25%，葉國富如今也還浮盈60億：以1月27日永輝超市4.41元/股的收盤價(jià)計(jì)，2.35元/股入手的葉國富，已浮盈近一倍。