文源 | 源媒匯

作者 | 謝春生

編輯 | 蘇淮

安防雙雄大華股份與?？低暤牟┺?，正從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)延伸至機器人領(lǐng)域。

近期，華?？萍荚诟劢凰竭f表。作為大華股份旗下控股公司，華睿科技自2021年9月被大華股份披露將被分拆至境內(nèi)上市以來，已過去四年多時間，期間雖也多次傳出遞表消息，但最終均無下文。這一次，總算塵埃落定。

據(jù)招股書顯示，華?？萍贾饕?jīng)營機器視覺和自主移動機器人（AMR）兩條業(yè)務(wù)線。過去幾年，在工業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型推進和智能工業(yè)設(shè)備應(yīng)用日益廣泛的推動下，上述兩大領(lǐng)域的市場規(guī)模正穩(wěn)步增長。

機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2024年，工業(yè)機器視覺核心組件及產(chǎn)品，在全球和國內(nèi)的市場規(guī)模分別為981億元和185億元。2020年至2024年，該產(chǎn)品市場在全球和國內(nèi)的年復合增長率分別為17.9%、27.5%。

與之相比，AMR市場的年復合增速與規(guī)模稍顯遜色，但整體也呈現(xiàn)增長趨勢。2020年至2024年，相關(guān)產(chǎn)品在全球和國內(nèi)的市場規(guī)模，分別由120億元、47億元增至198億元、73億元，年復合增長率分別為13.4%、11.6%。

然而，市場規(guī)模的快速增長卻沒有讓華睿科技吃到個中紅利，期間公司不僅營收出現(xiàn)下滑，還陷入虧損泥潭。

更讓華?？萍肌皩擂巍钡氖牵瑯邮菑哪腹竞？低暦植鸪鰜?，且同是深耕機器視覺和AMR業(yè)務(wù)的?？禉C器人，不僅營收逐年走高，更早早實現(xiàn)大幅盈利。

這一次，率先遞表的華?？萍迹芊耦I(lǐng)先同樣上市“難產(chǎn)”的?？禉C器人一個身位？

01

“千年老二”大華股份

在全球安防市場，?？低暤摹皵鄬邮健鳖I(lǐng)先已持續(xù)十余年。

數(shù)據(jù)顯示，2011年至2025年，?？低曔B續(xù)14年蟬聯(lián)全球安防市場冠軍。其中，2024年，?？低曇?8%的市場份額穩(wěn)居全球安防攝像頭榜首，而大華股份始終以“老二”身份緊隨其后。

差距，不僅是在市場占比上，還體現(xiàn)在業(yè)績、研發(fā)等方面。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，大華股份的營收分別為322.18億元、321.81億元和327.43億元，歸母凈利潤分別為73.62億元、29.06億元和38.54億元。同期，?？低暤臓I收分別為893.4億元、924.96億元和925.18億元，歸母凈利潤分別為141.08億元、119.77億元和141.88億元。無論是營收規(guī)模還是盈利水平，海康威視均是大華股份的2-3倍，可謂“遙遙領(lǐng)先”。

在研發(fā)上，?？低曂瑯颖却笕A股份更舍得投入。2023年至2025年前三季度，?？低暸c大華股份累計研發(fā)投入分別約為319.95億元、112.47億元，前者是后者的2.8倍。

這種來自多個方面、長期的懸殊差距，甚至讓大華股份習慣了“千年老二”的角色。

值得注意的是，伴隨著國內(nèi)“雪亮工程”“平安城市”等政府項目逐漸見頂，相關(guān)預算削減，傳統(tǒng)安防市場的需求也趨于飽和，?？低暸c大華股份均受到不小影響。要知道，過去政府項目可是兩家企業(yè)的營收大頭。

財報數(shù)據(jù)顯示，2021年至2025年上半年，?？低暤墓卜?wù)事業(yè)群（PBG）營收從191.61億元降至55.73億元，減少了近71%；大華股份對應(yīng)的To G業(yè)務(wù)則從58.52億元降至18.51億元，減少了約68%。

傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)增長乏力，甚至面臨下滑風險，安防雙雄不約而同地開始押注創(chuàng)新業(yè)務(wù)。這也讓大華股份看到擺脫“千年老二”宿命、實現(xiàn)彎道超車的機會。

圍繞機器人領(lǐng)域布局的華?？萍迹窃诖吮尘跋抡Q生，并背負起趕超?？迪档氖姑?。

02

華?？萍歼€支棱不起來

天眼查顯示，2016年2月，大華股份聯(lián)合實控人傅利泉、副總裁張興明等共同出資成立華?？萍?，初始各方持股比例分別為 45%、26%和20%，公司業(yè)務(wù)主要脫胎于大華股份的工業(yè)視覺與機器人體系。2020年，華?？萍加终洗笕A機器人的ARM業(yè)務(wù)，形成“機器視覺+AMR”兩條主力業(yè)務(wù)線。

2021年，華?？萍纪瓿晒筛?，大華股份欲籌劃將其分拆至境內(nèi)上市；2023年，華?？萍纪瓿?.6億元的A輪融資，吸引了國軒高科、舜宇光學、浙江龍盛等產(chǎn)業(yè)資本，以及零跑創(chuàng)始人朱江明等參投，企業(yè)估值也來到了20億元。

此后，市場關(guān)于華?？萍糏PO的消息時有傳出，但每每又歸于沉寂。期間，A股上市審核機制趨嚴。

2025年11月，大華股份發(fā)布分拆上市預案。這時外界才發(fā)現(xiàn)，華睿科技已由境內(nèi)改道港交所IPO。針對放棄A股轉(zhuǎn)向港股IPO一事，源媒匯日前致函華?？萍挤矫?，截至發(fā)稿未獲回復。

不僅僅是華?？萍迹^去一年里，斯坦德機器人、仙工智能、翼菲科技、優(yōu)艾智合、迦智科技等一批移動機器人企業(yè)，紛紛選擇了審核更趨“友好”的港交所。但源媒匯注意到，上述赴港IPO的企業(yè)，普遍存在一個共性：營收規(guī)模尚小，更關(guān)鍵的是長期處于虧損狀況。

華?？萍?，同樣存在虧損問題。

招股書顯示，2023年至2025年前三季度（下稱“報告期”），華睿科技分別實現(xiàn)收入10.5億元、9.02億元和8.24億元，其中僅2023年實現(xiàn)726.2萬元盈利，2024年、2025年分別錄得虧損1.52億元、0.26億元。

圖片來源：華?？萍颊泄蓵?/p>

分業(yè)務(wù)來看，機器視覺是華?？萍嫉臓I收大頭。報告期內(nèi)，該項業(yè)務(wù)貢獻營收分別為7.84億元、5.17億元和5.45億元，占總收入比例為74.6%、57.4%和66.2%?？梢?，該業(yè)務(wù)雖是營收主力，但波動較大。這與其下游應(yīng)用領(lǐng)域周期性波動有直接關(guān)系。

以物流行業(yè)為例，2023年華?？萍嫉臋C器視覺業(yè)務(wù)貢獻收入1.33億元，占營收比例達12.7%；到了2024年，該業(yè)務(wù)貢獻營收驟降至0.79億元，占比僅為8.7%；2025年前三季度，該業(yè)務(wù)營收又拉升至1.11億元，占比提高到13.5%。

圖片來源：華睿科技招股書

這種波動，放在AMR業(yè)務(wù)中，卻成為華?？萍坚绕鸬年P(guān)鍵。以新能源行業(yè)為例，2023年，華?？萍嫉腁MR業(yè)務(wù)在該市場僅獲得7533.9萬元收入，到了2024年飆升至2.04億元，占營收比例也從7.2%提高至22.6%。

這種極度反差，也透露出一個信號：不能過度依賴單一應(yīng)用領(lǐng)域。對此，華睿科技的解決方案“簡單粗暴”，其選擇在半導體、汽車、PCB等多個下游應(yīng)用上“全面開花”。

但這一策略也引發(fā)了另一個問題：存貨居高。

報告期內(nèi)，華?？萍嫉拇尕浗痤~分別為3.66億元、3.19億元和4.98億元，占當年營收比例為34.9%、35.4%和60.4%。期間錄得存貨減值分別為0.4億元、0.23億元和0.24億元；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從177天增至207天。

圖片來源：華?？萍颊泄蓵?/p>

此外，華?？萍嫉馁Q(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)也處于高位。報告期內(nèi)，該金額分別為5.9億元、5.71億元和6.41元。為了緩解應(yīng)收壓力，公司也在上游的應(yīng)付上動心思。報告期內(nèi)，貿(mào)易應(yīng)付款項和應(yīng)付票據(jù)金額分別為4.12億元、3.27億元和4.78億元，未能覆蓋前述應(yīng)收款項。這也反映出公司在下游拓展中尚未掌握價格主導權(quán)。

當然，華?？萍家灿辛裂壑?。譬如報告期內(nèi)，公司核心客戶復購率分別達到68.8%、78.1%和86.6%。

在市場排名上，機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，按銷售收入統(tǒng)計，2024年，華?？萍嫉墓I(yè)相機和制造業(yè)AMR解決方案及產(chǎn)品，雙雙位列國內(nèi)前三。

03

母體的支持很重要

談及華?？萍?，自然繞不開其“宿敵”?？禉C器人。

這家2016年4月成立的企業(yè)，僅比華?？萍纪韮蓚€月，同樣脫胎于母公司的機器視覺業(yè)務(wù)，主力業(yè)務(wù)是機器視覺與AMR，但發(fā)展情況卻天差地別。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2020年至2023年上半年，海康機器人分別實現(xiàn)營收15.25億元、27.68億元、39.41億元和22.78億元。不僅營收規(guī)模遠勝華睿科技，更關(guān)鍵的是，過去幾年里，?？禉C器人一直保持著盈利狀態(tài)。上述同期，其實現(xiàn)歸母凈利潤分別為0.65億元、4.82億元、6.41億元和4.12億元。

圖片來源：?？禉C器人招股書

憑借亮眼的成績，2023年，?？禉C器人也先于華?？萍荚贏股創(chuàng)業(yè)板遞表，正式開啟IPO之路。

海康機器人的優(yōu)勢，離不開母公司的“強力輸血”。

與華?？萍家氡姸嗤獠抗蓶|不同，海康機器人的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對單一。截至IPO前，?？禉C器人僅有兩位股東——海康威視與杭州阡陌青荷股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“青荷投資”），持股比例分別為60%、40%。另據(jù)招股書顯示，青荷投資是?？低暋案队媱潯睂?chuàng)新業(yè)務(wù)進行跟投的持股平臺。

這種單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也讓?？低暤靡酝ㄟ^關(guān)聯(lián)交易給予支持。

據(jù)招股書顯示，2020年至2023年上半年，?？禉C器人向中國電科下屬企業(yè)、海康威視及其下屬企業(yè)等關(guān)聯(lián)方，合計銷售金額分別為1.18億元、1.41億元、1.41億元和5.49億元，占各期營收比例分別為 7.72%、5.10%、3.59%和 2.41%。雖然占比逐年下降，但仍為業(yè)務(wù)起步提供了穩(wěn)定支撐。

更關(guān)鍵的是客戶與供應(yīng)商資源的共享。以2023年為例，?？禉C器人與?？低暤闹睾峡蛻魯?shù)量為913家，重合客戶交易金額達7.08億元，占當期營收比例為14.27%；重合供應(yīng)商為544家，重合供應(yīng)商交易金額為1.54億元，占當期采購總額比例為49.25%。

這種資源協(xié)同，是華?？萍茧y以企及的。

圖片來源：?？禉C器人回復監(jiān)管公告

這樣的關(guān)聯(lián)交易與客戶高度重合的情況，也引發(fā)監(jiān)管問詢。但海康機器人方面堅持回應(yīng)稱，其向?？低曣P(guān)聯(lián)銷售的金額及占比較低，且占公司營收的比例呈下降趨勢；對于客戶重合情況，則認為其與海康威視均獨立開拓客戶，不存在銷售渠道混同情況。

不過，?？禉C器人也并非毫無問題。

2020年至2023年上半年，?？禉C器人存貨金額從8.32億元升至18.8億元；應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收賬款分別由0.73億元、4.33億元飚至2.32億元、15.72億元，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)壓力顯現(xiàn)；同時，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額曾出現(xiàn)負數(shù)，盈利質(zhì)量仍需檢驗。

此外，海康機器人的創(chuàng)業(yè)板 IPO 進程已持續(xù)近三年，至今未有明確時間表，資本市場的耐心正在被消耗。

其實，無論是華?？萍嫉母案蹧_刺，還是?？禉C器人的A股排隊，這場安防雙雄的機器人跨界對決，本質(zhì)上是一場“轉(zhuǎn)型速度”與“技術(shù)底氣”的較量。從當前情況來看，?？禉C器人憑借母公司資源、營收規(guī)模和盈利優(yōu)勢，仍占據(jù)明顯領(lǐng)先地位，但華睿科技的客戶復購率提升、市場排名靠前等亮點，也預示著其具備逆襲的潛力。

長期來看，決定勝負的關(guān)鍵可能在于兩大能力：一是向下游行業(yè)滲透的深度，即能否真正理解制造業(yè)痛點并提供切實解決方案；二是向上游技術(shù)突破的高度，即能否在核心算法、芯片等關(guān)鍵領(lǐng)域建立自主能力。

未來，兩家企業(yè)的較量，終將在技術(shù)突破與市場驗證中迎來最終答案。

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