從7倍漲幅到財報大考

光環(huán)褪去后的第一份答卷

1月27日晚間，國產(chǎn)GPU企業(yè)沐曦集成電路股份有限公司（股票代碼：688802，簡稱“沐曦股份”）發(fā)布業(yè)績預(yù)告。公告顯示，得益于產(chǎn)品及服務(wù)獲得下游客戶的廣泛認(rèn)可與持續(xù)采購，公司預(yù)計2025年實現(xiàn)營業(yè)收入16億元至17億元，與上年同期相比，增長115.32%至128.78%；歸母凈利潤為虧損6.50億元至7.98億元，與上年同期相比，減少虧損6.11億元至7.59億元，虧損收窄43.36%至53.86%。

就在一年多前，沐曦尚處于“有技術(shù)、無收入”的早期階段；而如今，其年營收已逼近20億元量級，虧損幅度顯著收斂，初步展現(xiàn)出從技術(shù)驗證邁向商業(yè)放量的關(guān)鍵拐點。

回溯上市時刻，狂熱仍歷歷在目：2025年12月17日，沐曦股份正式登陸科創(chuàng)板。公司以104.66元/股的發(fā)行價開盤，收盤報829.90元，單日漲幅達(dá)692.95%，總市值迅速攀升至3320億元，僅次于貴州茅臺與寒武紀(jì)，成為A股第三高價股。按盤中最高價895元計算，投資者中一簽最高浮盈接近40萬元，創(chuàng)下2025年A股打新收益新高。

市場對沐曦股份的狂熱追捧，離不開其被廣泛賦予的“中國AMD”標(biāo)簽。這家成立于2020年的企業(yè)，核心創(chuàng)始團(tuán)隊自帶深厚的國際GPU研發(fā)基因：創(chuàng)始人陳維良曾任AMD全球GPUSoC設(shè)計總負(fù)責(zé)人及通用GPUMI產(chǎn)品線設(shè)計總負(fù)責(zé)人；聯(lián)合創(chuàng)始人彭莉與楊建分別擔(dān)任公司硬件與軟件首席架構(gòu)師，三人曾在AMD深度共事，形成了極強(qiáng)的技術(shù)協(xié)同效應(yīng)。

沐曦股份創(chuàng)始人陳維良 圖源網(wǎng)絡(luò)

在這一“AMD基因”的加持下，沐曦股份自成立之初就成為資本追逐的焦點。公司于成立次月即完成近億元天使輪融資；2021年1月，紅杉中國領(lǐng)投、真格基金跟投，完成數(shù)億元Pre-A輪融資；僅一個月后再度完成規(guī)模相近的Pre-A+輪融資；同年8月，國家背景資本入場，完成10億元A輪融資。值得注意的是，截至A輪融資完成時，公司首款智算推理芯片“曦思N100”尚未完成流片，資本的押注邏輯清晰指向國產(chǎn)GPU的行業(yè)預(yù)期。

截至目前，沐曦股份累計融資額已超百億元，機(jī)構(gòu)股東數(shù)量達(dá)120家，涵蓋頭部VC/PE、產(chǎn)業(yè)資本及國家級基金，構(gòu)建了罕見的“全周期+全生態(tài)”投資陣容。

作為國內(nèi)高性能通用GPU領(lǐng)域的代表性企業(yè)，沐曦股份不僅被視為英偉達(dá)在AI算力芯片領(lǐng)域潛在的本土競爭者，也被市場視為2025年中國硬科技投資的關(guān)鍵觀察標(biāo)的。

在本次IPO戰(zhàn)略配售中，沐曦股份共向10家機(jī)構(gòu)配售760.5419萬股。除2025年1月新設(shè)立的國家人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金外，京東旗下的宿遷云邦企業(yè)管理有限公司、中國電信旗下的天翼資本，以及美團(tuán)旗下的深圳三快網(wǎng)絡(luò)科技有限公司等產(chǎn)業(yè)資本亦悉數(shù)參與認(rèn)購。

值得注意的是，中國電信與美團(tuán)此前同樣出現(xiàn)在另一家國產(chǎn)GPU企業(yè)——摩爾線程（詳見往期文章借東風(fēng)易，造星辰難：摩爾線程的長期主義考題）的戰(zhàn)略投資者名單中。這一重合并非偶然，而是折射出頭部科技與互聯(lián)網(wǎng)平臺正系統(tǒng)性加碼國產(chǎn)算力基礎(chǔ)設(shè)施，將芯片供應(yīng)鏈安全與AI生態(tài)自主可控納入其長期戰(zhàn)略版圖。

然而，當(dāng)國家隊與產(chǎn)業(yè)資本集體站臺，疊加上市首日近7倍的漲幅與超3300億元的估值，一個根本性質(zhì)疑始終懸而未決：這場資本盛宴，究竟是基于技術(shù)路徑、商業(yè)化進(jìn)展與生態(tài)協(xié)同的理性定價，還是由地緣焦慮與對標(biāo)敘事催生的情緒泡沫？

如今，隨著首份年度業(yè)績預(yù)告落地，答案正從口號走向財報數(shù)字——而市場，也終于從狂歡步入審視。

國產(chǎn)信仰的光環(huán)之下

沐曦股份的技術(shù)敘事與生態(tài)布局

作為國內(nèi)訓(xùn)練芯片的核心廠商之一，沐曦股份是國內(nèi)少數(shù)真正實現(xiàn)千卡集群大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用的GPU供應(yīng)商。公司錨定全棧高性能GPU賽道自主研發(fā)，主營業(yè)務(wù)覆蓋人工智能訓(xùn)練與推理、通用計算、圖形渲染三大核心領(lǐng)域的GPU芯片研發(fā)、設(shè)計與銷售，并同步提供配套的軟件棧及計算平臺一體化解決方案。公司正在研發(fā)和推動萬卡集群的落地，目前已成功支持128BMoE大模型等完成全量預(yù)訓(xùn)練。

圖片來源：招股書

截至2025年底，沐曦已形成清晰的產(chǎn)品矩陣：

曦云?C系列：用于通用計算，聚焦大規(guī)模AI訓(xùn)練。曦云C500為目前主要出貨產(chǎn)品，對標(biāo)英偉達(dá)A100，采用臺積電7nm制程，客戶群體主要是云服務(wù)商（政企采購方向）；同時布局了曦云C600，瞄準(zhǔn)A100與H100之間的市場空白。

曦思?N系列：主要應(yīng)用于安防、智慧城市、智慧交通、視頻云等領(lǐng)域；首款智算推理芯片曦思N100于2023年4月正式量產(chǎn)。曦思N100芯片從設(shè)計、流片到量產(chǎn)，為公司打通了從研發(fā)到生產(chǎn)再到銷售的全業(yè)務(wù)流，完善了產(chǎn)品、生產(chǎn)供應(yīng)鏈和銷售渠道的儲備資源，奠定了公司的經(jīng)營模式和商業(yè)模式。

曦彩?G系列：用于圖形渲染?？蓮V泛應(yīng)用于云渲染、游戲、數(shù)字孿生、影視動畫制作、專業(yè)制圖等場景。目前，曦彩G系列相關(guān)產(chǎn)品已完成GPUIP設(shè)計和驗證，進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化籌備階段。

圖片來源：招股書

圖片來源：招股書

生態(tài)兼容性是沐曦的核心競爭力之一。其自主研發(fā)的MXMACA軟件棧，能夠幫助原本依賴英偉達(dá)生態(tài)的客戶實現(xiàn)“無感遷移”，這種低成本遷移方案大幅降低了客戶決策門檻，助力沐曦快速搶占市場份額。截至2025年6月末，公司GPU產(chǎn)品累計銷量超2.5萬顆，已在多個國家人工智能公共算力平臺、運(yùn)營商智算平臺和商業(yè)化智算中心實現(xiàn)規(guī)模化應(yīng)用，深度賦能教科研、金融、交通、能源、醫(yī)療健康、大文娛等關(guān)鍵行業(yè)。

在生態(tài)與商業(yè)布局上，沐曦深度構(gòu)建“1+6+X”體系?；A(chǔ)算力底座方面，產(chǎn)品已部署于10余個智算集群，算力網(wǎng)絡(luò)覆蓋國家人工智能公共算力平臺、運(yùn)營商智算平臺和商業(yè)化智算中心，地域范圍橫跨北京、上海、杭州、長沙、中國香港等地區(qū)，并持續(xù)向更多區(qū)域延伸。

持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入是技術(shù)迭代的核心支撐。數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年、2024年，沐曦股份研發(fā)費(fèi)用分別達(dá)到6.48億元、6.99億元、9.01億元，持續(xù)穩(wěn)定的投入為技術(shù)迭代奠定堅實基礎(chǔ)。

與此同時，公司募集資金總額達(dá)41.97億元，這些資金將重點投向“新型高性能通用GPU研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目”“新一代人工智能推理GPU研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目”以及“面向前沿領(lǐng)域及新興應(yīng)用場景的高性能GPU技術(shù)研發(fā)項目”，助力公司進(jìn)一步鞏固算力底座優(yōu)勢。

華泰證券在近期的算力行業(yè)研報中強(qiáng)調(diào)，國產(chǎn)GPU正處于從“可用”向“好用”跨越的關(guān)鍵期。研報指出，以沐曦為代表的頭部廠商，核心團(tuán)隊多出身于AMD等國際芯片巨頭，具備20余年的GPU相關(guān)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗。

中信證券亦分析認(rèn)為，隨著國家“智算中心”建設(shè)的全面鋪開，具備全棧技術(shù)能力的國產(chǎn)GPU龍頭，有望在金融、能源等高端市場率先完成對海外競品的實質(zhì)性替代，迎來業(yè)績的爆發(fā)式增長。

高增長下的盈利壓力

單一依賴仍在，但改善信號初現(xiàn)

盡管在業(yè)務(wù)拓展與市場滲透上展現(xiàn)出一定的發(fā)展?jié)摿?，但從核心業(yè)績指標(biāo)來看，沐曦股份至今仍未擺脫虧損狀態(tài)，“高增長、高投入、高虧損”仍是其典型成長期特征。不過，隨著2025年業(yè)績預(yù)告的披露，市場開始看到一個關(guān)鍵轉(zhuǎn)折：虧損正在顯著收窄，規(guī)模效應(yīng)初露端倪。

具體梳理其財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2022年至2025年一季度期間，公司營收規(guī)模呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長態(tài)勢，營業(yè)收入分別達(dá)到42.64萬元、5141.09萬元、7.4億元以及3.2億元。經(jīng)統(tǒng)計，近13個季度公司累計實現(xiàn)營業(yè)收入超11億元，尤其是從2022年的數(shù)十萬元級別躍升至2024年的7億元級別，營收規(guī)模的跨越式增長，直觀反映出公司核心產(chǎn)品在商業(yè)化進(jìn)程中已實現(xiàn)快速放量，市場認(rèn)可度與業(yè)務(wù)拓展能力得到顯著提升。

但與營收高速增長形成鮮明對比的是，公司凈利潤始終處于虧損狀態(tài)。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，沐曦股份歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-7.77億元、-8.71億元、-14.09億元。2025年業(yè)績預(yù)告顯示，公司預(yù)計虧損6.5億元至7.98億元。

這一變化表明，前期高投入正逐步轉(zhuǎn)化為邊際效益。高性能GPU雖屬技術(shù)與資本雙密集型賽道，研發(fā)周期長、流片成本高、生態(tài)構(gòu)建慢，但一旦跨越“產(chǎn)品可用”門檻，規(guī)模化帶來的成本攤薄效應(yīng)將快速顯現(xiàn)。

圖片來源：同花順

沐曦股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險仍然值得警惕。公司主要收入來源為核心產(chǎn)品訓(xùn)推一體芯片曦云C500系列的銷售。2023年度、2024年度和2025年1-3月，沐曦股份訓(xùn)推一體芯片曦云C500系列收入分別為1,546.81萬元、72,173.52萬元和31,359.27萬元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為30.09%、97.28%和97.87%

盡管公司正推進(jìn)新產(chǎn)品研發(fā)，但芯片研發(fā)存在天然的風(fēng)險與不確定性，若在研芯片流片、量產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，同時曦云C500系列市場需求下降、銷量下滑，公司將面臨經(jīng)營業(yè)績大幅波動的風(fēng)險。

并且，其智算推理系列GPU板卡收入則出現(xiàn)下滑，該GPU板卡為沐曦于2022年推出的首款產(chǎn)品曦思N100系列，N100在2023年4月實現(xiàn)量產(chǎn)，這部分收入從2022年的42.64萬元增長至2023年的0.14億元，后于2024年下滑至349萬元，下跌74.6%。招股書解釋稱，系2023年末至2024年，生成式AI大模型領(lǐng)域的井噴式增長促使市場對于傳統(tǒng)人工智能推理芯片的需求下降，導(dǎo)致這部分收入有較大幅度下降。

誠然，沐曦尚未擺脫“高投入、高增長、低利潤”的成長期特征，產(chǎn)品集中、地緣供應(yīng)鏈、生態(tài)粘性等風(fēng)險依然存在。但與2024年相比，其基本面已發(fā)生質(zhì)變——從“能否賣出去”進(jìn)入“能否賺到錢”的新階段。

資本市場對硬科技企業(yè)的耐心正在從“講故事”轉(zhuǎn)向“看兌現(xiàn)”。對沐曦而言，2026年不再是證明“技術(shù)可行”的一年，而是驗證“商業(yè)可持續(xù)”的關(guān)鍵窗口。若能如期推進(jìn)C600量產(chǎn)、穩(wěn)定萬卡集群運(yùn)行、控制費(fèi)用增速，它或?qū)⒄嬲叱觥肮乐蹬菽辟|(zhì)疑，邁向高質(zhì)量成長的新周期。

在“卡脖子”焦慮下，沐曦成為國產(chǎn)算力自主可控的情緒出口

2025年8月27日，國務(wù)院正式印發(fā)《關(guān)于深入實施“人工智能+”行動的意見》，文件明確指出：算力已成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代的核心生產(chǎn)力，必須適度超前布局，并強(qiáng)調(diào)要加快推進(jìn)國產(chǎn)算力在國家級樞紐節(jié)點中的應(yīng)用比例。這份文件的出臺，被市場解讀為國產(chǎn)GPU行業(yè)的“總動員令”。這意味著，國產(chǎn)算力芯片將不再僅僅是供應(yīng)鏈安全的“備胎”，而是將正式走向前臺，成為國家新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主角。

隨著人工智能應(yīng)用的快速普及催生了對AI芯片的指數(shù)級需求，吸引大量行業(yè)參與者入局，市場競爭日趨激烈。國內(nèi)市場方面，受益于中美科技博弈和國產(chǎn)替代政策推動，近年來我國本土品牌AI芯片的市場滲透率已呈顯著上升趨勢，但總體上仍處于發(fā)展相對初期階段，尚未形成較明朗的競爭格局。

按不同技術(shù)路徑劃分，沐曦股份主要國內(nèi)競爭對手包括以海光信息、天數(shù)智芯、壁仞科技、摩爾線程等為代表的GPU芯片設(shè)計企業(yè)，和以華為海思、寒武紀(jì)、昆侖芯、平頭哥、燧原科技等為代表的ASIC芯片設(shè)計企業(yè)，呈現(xiàn)百花齊放的競爭態(tài)勢。

但從全球范圍來看英偉達(dá)和AMD兩家企業(yè)在綜合技術(shù)實力、銷售規(guī)模、資金實力、人員數(shù)量等各方面優(yōu)勢明顯，二者組成的“一超一強(qiáng)”寡頭壟斷格局還是在短時間內(nèi)難以改變。

關(guān)鍵技術(shù)“卡脖子”問題日益凸顯的背景下，公眾對國產(chǎn)自主可控的期待已不僅限于產(chǎn)業(yè)或政策層面，更演變?yōu)橐环N廣泛的社會情緒和集體信念。這種情緒源于對技術(shù)主權(quán)安全的深切關(guān)切，也折射出市場對本土硬科技企業(yè)突破封鎖、實現(xiàn)自立自強(qiáng)的強(qiáng)烈寄托。

在此語境下，像沐曦股份這樣專注于高性能GPU研發(fā)的企業(yè)，勢必會受到更高的關(guān)注。一方面，公司直接受益于國家在算力基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的戰(zhàn)略部署和政策紅利，為其產(chǎn)品提供了明確的市場入口和制度保障；另一方面，公眾情緒對國產(chǎn)自主可控的信仰，使其獲得了遠(yuǎn)超一般初創(chuàng)企業(yè)的注意力資源與社會期待，這種“情緒溢價”在資本市場中轉(zhuǎn)化為實際優(yōu)勢。

不可否認(rèn)，沐曦上市初期的超高熱度，部分源于社會對“中國AMD”的集體期待。2025年IPO時，其網(wǎng)下申購倍數(shù)高達(dá)2228倍，中簽率僅0.033%，戰(zhàn)略配售名單囊括國家人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金、中國電信、美團(tuán)、京東等重量級機(jī)構(gòu)，募資7.96億元，彰顯長期資本對其技術(shù)路徑的認(rèn)可。

但資本市場終究回歸基本面。自2025年12月上市首日沖高至895元后，沐曦股價一路震蕩下行，2026年1月一度跌至560元，較峰值回撤近37%。截至1月底，股價已經(jīng)低于600元，成交量顯著萎縮——市場已從“打新狂歡”轉(zhuǎn)入“財報觀察”模式。

圖片來源：東方財富網(wǎng)

長期主義的考驗

國產(chǎn)GPU的突圍之路

沐曦股份的上市像一面鏡子，照見了一個核心現(xiàn)實：我們正在用資本市場的短期估值語言，討論一個需要十年以上周期的硬科技產(chǎn)業(yè)命題。

技術(shù)潛力絕不等于當(dāng)前價值。情緒可以推高股價，卻無法替代服務(wù)器機(jī)房里的真實負(fù)載。若2026年未能如期盈虧平衡，或下一代產(chǎn)品C700量產(chǎn)不及預(yù)期，當(dāng)前的高估值將面臨劇烈回調(diào)壓力。

資本市場向來擅長講故事，但硬科技產(chǎn)業(yè)從不相信速成神話。國產(chǎn)GPU的估值，本質(zhì)是對[長期主義]的定價。其突圍從來不是“做出一顆芯片”那么簡單，而是要闖過架構(gòu)、集群、時間三道關(guān)口。架構(gòu)決定開發(fā)者是否愿意遷移，集群決定能否實現(xiàn)商業(yè)化規(guī)模，時間則考驗企業(yè)能否熬過漫長的生態(tài)培育期。

當(dāng)“688802”這串代碼不再僅僅是交易標(biāo)識，而成為衡量中國半導(dǎo)體自主創(chuàng)新成色的一枚試金石時，或許我們該問：這場由資本點燃的狂想曲，最終是奏響國產(chǎn)算力崛起的序章，還是又一段泡沫幻滅的回響？