大家好，我是海豚君！

Meta 于美東時間 1 月 28 日盤后發(fā)布了 2025 年第四季財報。在聚焦的今年指引上，Meta 的投入預算并未有明顯控制，但炸裂的收入增長預期值得給被看衰一整季的 Meta 獎勵一顆甜棗。

具體來看：

1. 指引難得大踩油門:作為頭部規(guī)模的廣告公司，還能給到一個 30% 左右的增速預期（其中約 4 個點的匯率順風），只要不是太過分的缺點暫時都可以忽略了。廣告真是個大金礦，而 AI 對資金雄厚、數(shù)據(jù)豐富的龍頭而言，更是用于提高市場份額的利器。

2. 當期表現(xiàn)不錯：單看四季度，基本面很扎實，高基數(shù)下收入增速還有 24%（匯率中性下增速為 23%），稍高于市場預期。增長的頂梁柱自然還是廣告，四季度廣告展示量增長 18%，單價增速 6%。

廣告強勢的驅動力主要就是 Reels 和 AI，從量價變化趨勢也能看出，短視頻天然增加庫存，但單價更低，因此把綜合 CPM 的增速拉了下來。在 AI 帶來的內(nèi)容推薦算法優(yōu)化后，本身就具備沉浸感的 Reels 直接成為脫韁的野馬，顯著增加了用戶粘性和時長，大幅增加廣告庫存和提高轉化效率。

除此之外，北美四季度整體廣告行業(yè)本身表現(xiàn)也不俗（主要體現(xiàn)在電商、旅游、游戲等領域），但在大環(huán)境不確定擾動增多的今年，廣告主的預期開始調(diào)整，同時也加速轉向性價比更高的效果廣告，這在短期有利于 Meta 這種效果廣告為主的線上廣告平臺，但如果環(huán)境持續(xù)不確定，那么也會波及到 Meta。從預期差來看（尤其是這兩天逐漸打入的買方積極預期），四季度表現(xiàn)不是重點。

3. 小驚嚇——猛投意愿仍不減：管理層預計 2026 全年 Opex 在 1620-1690 億區(qū)間，同比增長 37-44%，要高于市場買方預期在 1500-1600 億（稍高于 BBG 一致預期），如若不是強悍的收入增長預期，否則一定會受到懲罰；

與此同時，全年 Capex 在 1150-1350 億，同比增速 59-87%，買方預期 1200-1300 億基本在管理層指引區(qū)間，不能說驚嚇但也絕對稱不上驚喜。

整體看管理層對投入這塊的預算，仍然給的比較足。至于后續(xù)是否有可能控制，按照 Meta 管理層以往慣性，這可能取決于收入端的增長是否有壓力。再加上大模型這一塊 Meta 需要補差距，因此壓力不到一定程度，至少 AI 方面投入不會輕易做大幅控制，能夠優(yōu)化的空間還是在傳統(tǒng)業(yè)務部門上。

4. 未來兩年利潤壓力仍在：從上季度開始，投產(chǎn)錯配影響就已經(jīng)開始顯現(xiàn)。Q4 總運營支出增長 41%，較三季度進一步加速，對盈利能力的削弱也更明顯。Q4 經(jīng)營利潤 247 億，利潤率降至 41%，同比收縮了 7pct。按照今年的 Opex 和 Capex 投入力度，總收入要增長 21% 以上，才能保證經(jīng)營利潤同比增長。

5. 現(xiàn)金使用與股東回報：四季度末 Meta 賬上現(xiàn)金 + 短期投資合計 815 億美元，環(huán)比上季度增加了 370 億，主要多了一筆 300 億的長期負債（四季度發(fā)行的公司債）。

本季度自由現(xiàn)金流 141 億，派息 13 億。但回購停了，哪怕四季度 Meta 股價調(diào)整許久也沒有激發(fā)管理層做市值管理，估計是因為高投入導致流動現(xiàn)金不夠用了。這樣一看，前兩年 “風風火火” 的百億分紅大禮包直接縮干了水，光靠分紅的錢，股東回報已經(jīng)非常小，對股價支撐作用可以忽略不計。

6. 業(yè)績指標一覽

海豚君觀點

炸裂的增長預期可以暫時抵消對短期投入不加控制的 “額外” 批評，至少在情緒集中恐慌下，也必須正視今明兩年客觀存在的利潤壓力 ：

按照 2026 年 1600 億 Opex，以及 2025 年 832 億經(jīng)營利潤計算，2026 年收入要達到 2400 億多也就是相比今年 21% 的綜合增長，才能保證盈利為正。當然 Q1 的收入指引是一針強心劑，表明 Meta 的更多價值還沒被完全兌現(xiàn)，但全年增長做起來壓力不會小。

不僅僅是原始規(guī)模盤、基數(shù)的原因，今年是以 OpenAI 為首的眾多 ToC AI 原生應用，要開始思考自己的變現(xiàn)問題，廣告自然是前排選項。除此之外，Meta 的老對手 TikTok 今年也會整裝完畢，蓄勢待發(fā)。

這些在負面情緒集中，估值較低的時候，可以不用特意去強調(diào)影響，但在近期估值反彈的過程中，就需要逐步留個心眼了。

當然反過來，在相對低估值時期，可以押注 Meta 的敘事反轉——Q1 即將發(fā)布的新模型 Avocado、Mango（效果是否一如 CTO 所說的 “非常好”），Threads 的商業(yè)化進展以及未來是否會宣稱更多優(yōu)化 Opex 的動作。

因此在已知的利潤高壓下，今年在圍繞情緒估值變動做敘事反轉的波段收益可能是一個更穩(wěn)妥和舒服的方法，否則就要忍受短期的波動，保持投資長期視角的心態(tài)。盤后 1.8 萬億美金市值，自從上周 CTO 透露新模型效果 “特別好”+ 公司宣布 Threads 近期商業(yè)化，Meta 股價已經(jīng)持續(xù)反彈。更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細解讀

一、指引難得大踩油門：

四季度 Meta 營收 599 億，同比加速增長到 24%，匯率不變下增長 23%，超出賣方預期符合買方預期。

而高增長主要是因為 Meta 在 Reels 等產(chǎn)品加持下，用戶質(zhì)量維度指標如時長、DAU 粘性等持續(xù)鞏固，推動收入占比 98% 的廣告業(yè)務持續(xù)加入增長。而 VR 新品（Quest 3S 和新一代的 Ray-Ban AR 智能眼鏡）雖然上線，但 AR 眼鏡偏貴，VR 缺內(nèi)容，因此對當期有拉動但不多。

Q1 的收入指引：Meta 管理層預計 1Q26 總營收 535-565 億區(qū)間，對應變動為同比增長 27%～34%，其中匯率有 4 pct 的順風。這一指引明顯高于賣方一致預期 515 億，從指引趨勢上來，按照管理層一貫保守的畫風，Q1 增速有望穩(wěn)在 30% 以上。

具體分業(yè)務來看：

1. 廣告業(yè)務：靠 Reels 和 AI 驅動

對于廣告業(yè)務，海豚君傾向于拆分當期量、價的增速變動趨勢，便于更好的理解當下的宏觀環(huán)境、競爭等問題。

1）廣告展示量 impressions

四季度廣告展示量增長進一步加速增長到 18%。

一方面來源于用戶盤子還在擴大，DAP（Meta 集團 APP 全家桶的 DAU）同比進一步加速增長到 7%；另一方面，從最近幾個季度趨勢來看，應該還是 Reel 廣告變現(xiàn)加速滲透中。海豚君測算下來三季度平均單個用戶展示量同比增長 10%，明顯提速。

而從歷史過往來看，在 APP 類型結構穩(wěn)定時期，Meta 一般廣告單價上行期（宏觀好，廣告主需求好）的時候，不會特意拉高廣告填充率，來過度變現(xiàn)，降低用戶體驗。只有廣告單價下行期，有創(chuàng)收壓力，才會拉一拉廣告填充率來提振一下收入。

但當下已經(jīng)則是比較少見的廣告和單用戶廣告展示量雙升期，四季度更是全球各地區(qū)的廣告展示量加速增長，亞洲地區(qū)最明顯。因此海豚君判斷，應該主要是 Meta Reels 短視頻消費時長上量之后（Instagram 中 Reels 內(nèi)容時長已經(jīng)占到了一半），短視頻廣告填充率天然較高導致集團平均數(shù)結構性拉高。

短視頻廣告滲透率提高，自然會拉低全廣告的單價增速。除此之外，單價還會與宏觀環(huán)境、市場競爭格局相關帶來。不過四季度暫時不好判斷單價增速放緩是否有后面兩個因素的影響。

本周起，Threads 商業(yè)化將開啟，向全球所有用戶逐步投放廣告，廣告主可以直接通過Advantage+ 自動化投放系統(tǒng)投放廣告，包含 Threads 版位。目前 Threads 月活 4 億 +，日活達到 1.4 億，粘性達到 35%，這與 Meta 系的社交平臺粘性都差不多。

2. VR：業(yè)務調(diào)整收縮中

四季度 Reality labs 整體收入 9.6 億，同比下滑 12%。去年同期 Quest 3S 第一次出貨，疊加圣誕，因此創(chuàng)了個銷量小高峰。

當再一次不節(jié)制投入引發(fā)股東眾怒時，Reality Lab 就成為了集團層面降本增效的直接影響部門。此前媒體報告，2026 年將節(jié)省 30 億收入。雖然從虧損率角度還是杯水車薪，但集團組織提效的態(tài)度要有所體現(xiàn)。

二、不可忽視的短期盈利壓力

從上季度開始，投產(chǎn)錯配影響就已經(jīng)開始顯現(xiàn)。Q4 總運營支出增長 41%，較三季度進一步加速，對盈利能力的削弱也更明顯。Q4 經(jīng)營利潤 247 億，利潤率降至 41%，同比收縮了 7pct。按照今年的 Opex 和 Capex 投入力度，總收入要增長 21% 以上，才能保證經(jīng)營利潤同比增長。

四季度員工人數(shù)環(huán)比繼續(xù)基本持平，僅新增 15 人變動。目前除銷售費用外，研發(fā)費用、管理費用還在高增長，一個是 AI 研發(fā)人才高成本，另一個則是付罰金等法律事務相關費用。

具體來看，研發(fā)費用增長了 41%、管理費用則因為法務開支、人員開支、罰款等高增，最終收入雖然增長亮眼，但盈利 237 億，同比僅增長 4.9%，按照海豚君的測算，26 年預計還將影響利潤率 5-6pct。

分業(yè)務上經(jīng)營利潤上，更加直接的看到虧損的來源，后續(xù)利潤率的壓制也主要體現(xiàn)在主營的 APP 全家庭帶來的廣告 + 零星的其他收入上。

四季度資本開支達 221 億，環(huán)比繼續(xù)增加近 30 億，2026 年指引資本開支在 1150-1350 億區(qū)間，符合預期，但本身是不容忽視的大規(guī)模。類比收入，如果收入增速 20%，那么平均 1250 的 Capex 將占到收入的一半。

<此處結束>

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