記者丨崔文靜

編輯丨包芳鳴

視頻丨許婷婷

資本市場再融資的重要配套規(guī)則迎來系統(tǒng)性修訂。

1月30日，證監(jiān)會就《關(guān)于修改〈證券期貨法律適用意見第18號〉的決定（征求意見稿）》（以下簡稱《法律適用意見》）向社會公開征求意見。此次修訂的核心，是為引入“耐心資本”開辟制度通道，推動上市公司再融資的戰(zhàn)略投資者制度從原則性規(guī)定走向精細(xì)化、可操作的新階段。

此次修訂多個調(diào)整值得關(guān)注：

① 將社�；�、養(yǎng)老保險、企業(yè)年金、職業(yè)年金、商業(yè)保險、公募基金、銀行理財?shù)戎虚L期資金定義為“資本投資者”，與傳統(tǒng)“產(chǎn)業(yè)投資者”并列，共同構(gòu)成戰(zhàn)略投資者。

② 戰(zhàn)略投資者認(rèn)購上市公司股份原則上不低于5%。

③ 堵死所有套利漏洞：禁止代持、融券、衍生品交易等變相減持手段，確保“真戰(zhàn)略、真長期”。

④ 上市公司必須在年報中持續(xù)披露戰(zhàn)略合作落實情況與實際效果，接受市場長期檢驗。

⑤ 中介機(jī)構(gòu)責(zé)任進(jìn)一步壓實，保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師必須對是否存在利益輸送發(fā)表獨立意見。

最為關(guān)鍵的變化是確立了5%的持股比例門檻，這意味著戰(zhàn)略投資者不能再進(jìn)行象征性的小額投資。

5%的比例絕非偶然，它往往直接關(guān)聯(lián)到提名董事、參與公司治理的實質(zhì)性權(quán)力，迫使投資者從“財務(wù)旁觀者”轉(zhuǎn)向“治理參與者”。

同時，《法律適用意見》構(gòu)筑了嚴(yán)密的監(jiān)管防線，明確禁止通過代持、融券、衍生品交易等方式規(guī)避持股期限、變相減持，徹底封堵“假戰(zhàn)略、真套利”的操作空間。

此外，本次修訂致力于構(gòu)建一個貫穿事前、事中、事后的長效閉環(huán)監(jiān)管體系。它要求戰(zhàn)略合作的具體安排、資源導(dǎo)入承諾必須白紙黑字寫入?yún)f(xié)議，并強(qiáng)制上市公司在年度報告中持續(xù)專項披露戰(zhàn)略合作的落實情況與實際效果，接受市場長期檢驗。

中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)也被再度強(qiáng)調(diào)，從“發(fā)行護(hù)航”到“持續(xù)督導(dǎo)”，并對潛在的利益輸送承擔(dān)核查責(zé)任。

（圖源：中國證監(jiān)會）

戰(zhàn)略擴(kuò)容

傳統(tǒng)“戰(zhàn)略投資者”概念被打破，《法律適用意見》為“耐心資本”正名。

資本市場長期存在一個悖論：理論上應(yīng)該帶來技術(shù)、市場等戰(zhàn)略資源的“戰(zhàn)略投資者”，在實踐中有時卻淪為簡單的財務(wù)投資甚至套利工具。此次修訂的第一個重磅變化，就是從根本上重新定義“誰有資格成為戰(zhàn)略投資者”。

根據(jù)修訂后的《法律適用意見》，戰(zhàn)略投資者被明確劃分為兩大類：產(chǎn)業(yè)投資者與資本投資者。

前者是傳統(tǒng)意義上的戰(zhàn)略投資者，需要擁有與上市公司協(xié)同的產(chǎn)業(yè)資源。后者是一個全新創(chuàng)設(shè)的類別，特指以長期穩(wěn)定增值為目標(biāo)的中長期機(jī)構(gòu)資金。

資本投資者的名單具有明確的導(dǎo)向性：全國社�；稹⒒攫B(yǎng)老保險基金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、商業(yè)保險資金、公募基金、銀行理財?shù)�。這份名單幾乎囊括了中國資本市場所有主要的中長期機(jī)構(gòu)投資者。

在業(yè)內(nèi)人士看來，這種分類是一次根本性的理念革新。它將過去以“產(chǎn)業(yè)協(xié)同”衡量戰(zhàn)略價值的單一維度，拓展為“產(chǎn)業(yè)協(xié)同”與“資本穩(wěn)定”并重的雙重維度。

此舉的直接政策背景，是2025年初多部委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》（以下簡稱“方案”）。方案明確提出，要允許上述機(jī)構(gòu)資金作為戰(zhàn)略投資者參與上市公司定向增發(fā)。

把“長錢”引入戰(zhàn)略投資者框架，規(guī)則制定者的意圖非常清晰：引導(dǎo)這些具備長期投資理念和風(fēng)險承受能力的資金，深度參與公司治理，改善上市公司股東結(jié)構(gòu)，從內(nèi)部提升上市公司質(zhì)量，而非僅僅在二級市場進(jìn)行交易。

一個資本投資者要證明自己的“戰(zhàn)略性”，必須展示其能為上市公司帶來的具體價值。

這意味著，公募基金、保險資金等機(jī)構(gòu)在參與定增時，不能僅僅出具一份投資價值分析報告，而必須形成一份詳盡的“價值創(chuàng)造計劃”，說明將如何通過派駐董事、改善內(nèi)控、整合資源等方式，幫助上市公司進(jìn)行市場資源整合或增強(qiáng)核心競爭力。

權(quán)責(zé)綁定

當(dāng)“戰(zhàn)略投資”不再停留于紙面，5%的持股門檻與嚴(yán)格的監(jiān)管紅線將投資者與上市公司深度綁定。

如果說擴(kuò)大投資者類型是“開門”，那么明確權(quán)責(zé)要求就是“立規(guī)”。此次修訂最引人注目的一條硬性規(guī)定，是確立了戰(zhàn)略投資者本次認(rèn)購后持股比例原則上不低于上市公司總股本5%的門檻。

這個5%的比例絕非隨意設(shè)定。在上市公司治理實踐中，持股5%是一個重要的分界線。在諸多上市公司的內(nèi)部章程中，達(dá)到這個比例的股東，通常有權(quán)提名董事進(jìn)入董事會，能夠?qū)局卮鬀Q策產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

《法律適用意見》要求戰(zhàn)略投資者必須“提名董事實際參與公司治理”，而5%的持股比例為此提供了制度保障和動力基礎(chǔ)。

與此同時，《法律適用意見》通過一系列禁止性條款，堵死了通過技術(shù)手段規(guī)避長期持股責(zé)任的通道。明確戰(zhàn)略投資者不得通過協(xié)議代持等方式規(guī)避持股比例和鎖定期要求。

更有針對性的是，《法律適用意見》特別強(qiáng)調(diào)，戰(zhàn)略投資者在股份限售期內(nèi)，不得通過融券賣出、參與衍生品交易等方式變相減持、鎖定收益。甚至在獲得限制轉(zhuǎn)讓的股份之前，如果存在該上市公司的融券合約，也必須先行了結(jié)。

這些細(xì)致入微的規(guī)定，直指過去市場中存在的“假戰(zhàn)略、真套利”行為。它傳遞出一個強(qiáng)烈的監(jiān)管信號：戰(zhàn)略投資者必須名副其實，其利益必須與上市公司長期發(fā)展高度綁定，任何形式的“繞道減持”或風(fēng)險對沖都將被嚴(yán)格禁止。

這種“穿透式”監(jiān)管思維，同樣體現(xiàn)在對“資本投資者”的特殊要求上。不同于產(chǎn)業(yè)投資者自帶產(chǎn)業(yè)資源，資本投資者的核心價值在于其“資本”的耐心和專業(yè)性。

因此，《法律適用意見》要求其管理人要“對上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有深入了解”，并能夠幫助上市公司引入戰(zhàn)略性資源 ，或者顯著改善上市公司治理和內(nèi)部控制。

長效護(hù)航

強(qiáng)化持續(xù)性責(zé)任，信息披露與中介職責(zé)構(gòu)筑制度防火墻。

一個好的制度設(shè)計，不僅在于設(shè)定準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，更在于構(gòu)建確保標(biāo)準(zhǔn)得以執(zhí)行的持續(xù)監(jiān)督機(jī)制。本次修訂的另一大亮點，是將戰(zhàn)略投資者合作從發(fā)行時的“一次性事件”，轉(zhuǎn)變?yōu)樾枰L期跟蹤評價的“持續(xù)性關(guān)系”。

核心的監(jiān)督機(jī)制是持續(xù)性的信息披露義務(wù)�！斗蛇m用意見》要求，在戰(zhàn)略合作期限內(nèi)，上市公司必須在年度報告中專項披露戰(zhàn)略合作的落實情況及實際效果。

這意味著，引入戰(zhàn)略投資者不再是一紙公告就結(jié)束的“故事”。上市公司需要每年向所有股東匯報：戰(zhàn)略投資者承諾帶來的資源是否到位、提名董事發(fā)揮了何種作用、公司的核心競爭力是否因此得到了增強(qiáng)。這將把戰(zhàn)略合作的價值置于市場的長期審視之下。

為確保這一過程真實公允，制度構(gòu)筑了多道“防火墻”。在事前，上市公司董事會審計委員會必須對引入戰(zhàn)略投資者是否存在利益輸送發(fā)表明確意見。

在事中，保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師被賦予了更重的核查責(zé)任，必須對是否存在利益輸送發(fā)表獨立意見。

更為關(guān)鍵的是“持續(xù)督導(dǎo)”環(huán)節(jié)，保薦機(jī)構(gòu)需要在整個戰(zhàn)略合作期內(nèi)，持續(xù)關(guān)注雙方義務(wù)的履行情況，一旦發(fā)現(xiàn)未履行承諾，必須立即向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報告。這使中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期責(zé)任的監(jiān)督者。

《法律適用意見》還明確了嚴(yán)厲的追責(zé)條款。如果上市公司、戰(zhàn)略投資者或中介機(jī)構(gòu)未按要求披露信息、履行職責(zé)，或披露的信息存在虛假記載，證監(jiān)會將依據(jù)證券法等法律法規(guī)追究相關(guān)方的法律責(zé)任。通過明確罰則，規(guī)則的牙齒得以顯現(xiàn)。

這套組合拳——常態(tài)化信息披露、審計委員會把關(guān)、中介機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)、監(jiān)管嚴(yán)厲追責(zé)——共同構(gòu)成了一個閉環(huán)管理體系。它旨在解決戰(zhàn)略投資者制度長期以來的痛點：避免合作流于形式，防止成為大股東或關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送的通道，確保“戰(zhàn)略”二字落到實處。

另一個值得注意的變化是，新規(guī)不僅設(shè)定了門檻，更通過持續(xù)的披露要求將戰(zhàn)略合作“實質(zhì)性落地”。根據(jù)《法律適用意見》，上市公司需在年報中專項披露戰(zhàn)略資源導(dǎo)入與整合的落實情況及效果。

這意味著，未來投資者審閱公司年報時，將能獲得一個連續(xù)、清晰的窗口，用以觀察和評估戰(zhàn)略投資者是否切實履行了提升上市公司質(zhì)量的承諾。這一制度設(shè)計，旨在將長期戰(zhàn)略協(xié)同從紙面協(xié)議，轉(zhuǎn)化為可追蹤、可驗證的市場實踐。

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出品丨21財經(jīng)客戶端 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道

編輯丨張嘉鈺

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