出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

隨著國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)步入收獲期，多家創(chuàng)新藥企業(yè)紛紛跨過盈虧平衡點(diǎn)，A股“摘U”、港股“摘B”已成為衡量生物科技公司從研發(fā)轉(zhuǎn)向商業(yè)化成熟的分水嶺。

在此背景下，擁有跨國藥企基因、兩款核心產(chǎn)品迎來商業(yè)化大年的科創(chuàng)板未盈利藥企迪哲醫(yī)藥在2025年被市場(chǎng)寄予厚望。

2025年上半年，迪哲醫(yī)藥憑借營收的強(qiáng)勁表現(xiàn)宣告首度實(shí)現(xiàn)“商業(yè)化盈利”，不僅提振了市場(chǎng)信心，更吸引多家公募基金大舉重倉。

然而，迪哲醫(yī)藥在2026年1月初披露的2025年度業(yè)績預(yù)告卻顯示，盡管全年?duì)I收翻倍沖至8億元，但歸母凈虧損依然高達(dá)7.7億元。更令人擔(dān)憂的是，在亮眼的年度增長數(shù)據(jù)背后，第四季度營收環(huán)比已悄然轉(zhuǎn)負(fù)。

隨后，迪哲醫(yī)藥在今年1月下旬遞交港股上市申請(qǐng)，繼續(xù)為管線研發(fā)尋求資金。

1、業(yè)績預(yù)虧，遞表港股

2026年1月13日，迪哲醫(yī)藥披露了2025年度業(yè)績預(yù)虧公告。

公告顯示，迪哲醫(yī)藥2025年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約8億元，較上年同期大幅增長約122.28%。

營收的顯著提速主要得益于兩款核心產(chǎn)品舒沃哲與高瑞哲的市場(chǎng)放量，這也是公司在產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保后的首個(gè)完整經(jīng)營年度。

然而，營收的爆發(fā)未能同步扭轉(zhuǎn)虧損態(tài)勢(shì)，公司2025年歸母凈利潤預(yù)計(jì)約為-7.7億元。盡管公司的虧損相比2024年減虧了8.98%，但離盈虧平衡還有相當(dāng)一段距離。

迪哲醫(yī)藥被市場(chǎng)矚目，也和其濃厚的跨國藥企血統(tǒng)有關(guān)。2017年，跨國制藥巨頭阿斯利康與國投創(chuàng)新共同出資成立了迪哲醫(yī)藥，其前身為阿斯利康全球唯一的轉(zhuǎn)化科學(xué)中心。

（圖 / 迪哲醫(yī)藥官網(wǎng)）

這種“大廠分拆”的模式為迪哲醫(yī)藥帶來了很高的技術(shù)起點(diǎn)，其核心團(tuán)隊(duì)大多出自阿斯利康，董事長張小林曾任阿斯利康全球副總裁。

憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)，迪哲醫(yī)藥在腫瘤領(lǐng)域迅速推出了兩款具有競爭力的產(chǎn)品。第一款是舒沃替尼（商品名為“舒沃哲”），這是針對(duì)非小細(xì)胞肺癌中EGFR 20號(hào)外顯子插入突變（Exon 20ins）開發(fā)的口服靶向藥。

在肺癌精準(zhǔn)治療領(lǐng)域，20號(hào)外顯子插入突變?cè)L期被視為“靶向藥的盲區(qū)”，常規(guī)的EGFR-TKI對(duì)其效果有限，且既往全球范圍內(nèi)獲批的相關(guān)藥物因各種原因面臨撤市或研發(fā)受阻，舒沃哲的出現(xiàn)填補(bǔ)了這一國內(nèi)空白。

另一款產(chǎn)品戈利昔替尼（商品名為“高瑞哲”）則是全球首款且唯一獲批用于治療復(fù)發(fā)或難治性外周T細(xì)胞淋巴瘤（PTCL）的JAK1選擇性抑制劑。

PTCL是一種高度惡性且極具異質(zhì)性的血液腫瘤，預(yù)后極差，高瑞哲的上市為這類患者提供了新的治療路徑。目前，這兩款產(chǎn)品均已成功進(jìn)入國家醫(yī)保目錄。

然而，擁有兩款處于商業(yè)化階段且極具創(chuàng)新性的新藥，并未能讓迪哲醫(yī)藥擺脫未盈利的尷尬。

自2021年12月在科創(chuàng)板上市以來，迪哲醫(yī)藥的證券簡稱始終帶著后綴“U”，這在A股市場(chǎng)象征著其尚未實(shí)現(xiàn)盈利的狀態(tài)。

2021年IPO時(shí)，公司扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額約為19.87億元。2025年4月，公司又完成了一次大規(guī)模定向增發(fā)，以43元/股的價(jià)格發(fā)行約4176萬股，募集資金凈額約為17.73億元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

至此，迪哲醫(yī)藥在A股市場(chǎng)的兩次融資凈額共計(jì)約38億元。

2021年至2024年間，公司歸母凈利潤分別為-6.70億元、-7.36億元、-11.08億元和-8.46億元。如果算上2025年預(yù)告的7.7億元虧損，迪哲醫(yī)藥在上市后五年的累計(jì)虧損額已達(dá)到約41.3億元，這一數(shù)字已經(jīng)超過了其在A股市場(chǎng)的累計(jì)募資凈額。

2025年前三季度，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出4.25億元，按此速度計(jì)算，其10.14億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備僅能支撐約12–18個(gè)月。

在2025年業(yè)績預(yù)虧公告發(fā)出后不久，迪哲醫(yī)藥于2026年1月23日向香港交易所遞交了上市申請(qǐng)書，計(jì)劃在港股主板上市開啟新的募資通道，這距離其完成A股定增不到一年。

除了補(bǔ)充資金，在招股書中，迪哲醫(yī)藥明確提到了目的是為其國際化品牌形象的提升以及全球戰(zhàn)略的深化。目前，公司核心產(chǎn)品舒沃哲、高瑞哲都在進(jìn)行全球多中心臨床研究和海外申報(bào)上市。

2、2025年中“商業(yè)化盈利”多只基金重倉后增速下滑

2025年8月，迪哲醫(yī)藥曾經(jīng)發(fā)布了一份振奮市場(chǎng)的半年報(bào)。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，迪哲醫(yī)藥在2025年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.55億元，這一數(shù)字在當(dāng)時(shí)已經(jīng)與2024年全年的營收規(guī)?；境制?。

對(duì)此，迪哲醫(yī)藥對(duì)外宣稱其首度實(shí)現(xiàn)了“商業(yè)化盈利”。

（圖 / Wind（單位：萬元））

“商業(yè)化盈利”是近年來創(chuàng)新藥企業(yè)在尚未實(shí)現(xiàn)整體扭虧為盈時(shí)向市場(chǎng)傳遞信心的常用指標(biāo)。

由于原研藥研發(fā)周期長、耗資巨大，初創(chuàng)型生物醫(yī)藥企業(yè)往往面臨長達(dá)數(shù)年甚至十?dāng)?shù)年的累計(jì)虧損，短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈利潤轉(zhuǎn)正極具挑戰(zhàn)。

因此，行業(yè)內(nèi)開始流行考察“營收是否覆蓋研發(fā)費(fèi)用之外的成本（主要為銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用）”。

如果這一指標(biāo)轉(zhuǎn)正，意味著公司的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)和行政體系已經(jīng)具備了自我維持的能力，藥品的市場(chǎng)銷售已開始產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性盈余，剩下的虧損主要源于對(duì)未來管線的持續(xù)投入。

2025年上半年，迪哲醫(yī)藥的營收沖勁十足。第二季度的表現(xiàn)尤為強(qiáng)勢(shì)，營收達(dá)到1.95億，對(duì)比第一季度增長21.9%，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)十分認(rèn)可其自我造血能力。

或是由于對(duì)迪哲醫(yī)藥全年業(yè)績的看好，多家公募基金在2025年下半年、尤其是第四季度對(duì)公司大舉增持。其中，鵬華基金旗下的醫(yī)藥科技A、醫(yī)療保健等多只產(chǎn)品表現(xiàn)最為激進(jìn)，至少有7只基金將迪哲醫(yī)藥列為第一大重倉股。

以鵬華醫(yī)藥科技A為例，其持倉市值一度接近2.9億元，占基金股票投資市值比例超過20%。

（圖 / 鵬華醫(yī)藥科技A重倉持股情況（圖源：Wind））

此外，博時(shí)、永贏、創(chuàng)金合信、東方紅等多家基金公司的醫(yī)療主題產(chǎn)品也紛紛將其列入前十大重倉股。

然而，迪哲醫(yī)藥的全年業(yè)績預(yù)告卻有些讓市場(chǎng)“失望了”。根據(jù)公告數(shù)據(jù)拆解，迪哲醫(yī)藥2025年下半年的營收約為4.45億元，盡管數(shù)額上高于上半年，但環(huán)比增速出現(xiàn)了顯著的回落。

更具警示意義的是單季度數(shù)據(jù)：公司第一季度收入1.6億元，第二季度增至1.95億元，第三季度達(dá)到2.31億元，但在本該是銷售旺季的第四季度，單季營收卻回落至2.14億元，環(huán)比下滑了約7.4%。

對(duì)此，迪哲醫(yī)藥向「子彈財(cái)經(jīng)」表示：“單季度營收波動(dòng)不代表業(yè)績整體趨勢(shì)，2025年公司商業(yè)化進(jìn)程加速，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。”

在2024年底醫(yī)保落地的初期，市場(chǎng)存在大量的存量患者等待用藥，因此2025年上半年會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。但隨著存量患者被快速覆蓋，下半年的增長只能依賴于有限的新發(fā)患者。

此外，舒沃哲雖然在2025年7月就獲得美國FDA加速批準(zhǔn)上市，海外銷售本被視為下半年?duì)I收的新增長點(diǎn)。

但實(shí)際情況是，由于海外商業(yè)化團(tuán)隊(duì)建設(shè)、CSO（合同銷售組織）合作磨合需要時(shí)間，其在2025年底前并未能貢獻(xiàn)可觀的海外收入。

與此同時(shí)，迪哲醫(yī)藥居高不下的研發(fā)支出雖然被排除在“商業(yè)化盈利”計(jì)算范圍之外，但依然像是吞噬利潤的巨獸。

根據(jù)業(yè)績預(yù)告，2025年全年，公司的研發(fā)費(fèi)用預(yù)計(jì)約為8.6億元，同比增加了18.84%，主要為“積極拓展兩款商業(yè)化產(chǎn)品的應(yīng)用潛力”。

自成立以來的八年間，迪哲醫(yī)藥的累計(jì)研發(fā)費(fèi)用已超過47億元，而同期的累計(jì)營業(yè)收入僅為17.3億元，研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)276%。

3、市場(chǎng)有限，估值高位

迪哲醫(yī)藥營收增長不及預(yù)期的背后，更深層的瓶頸在于其核心產(chǎn)品所處賽道的天然容量限制。

以舒沃哲為例，其所針對(duì)的EGFR 20號(hào)外顯子插入突變（Exon 20ins）是非小細(xì)胞肺癌中一個(gè)相對(duì)較小的分支。根據(jù)招股書，EGFR 20ins突變約占所有EGFR突變患者的12%至15%。在中國，2024年發(fā)病患者僅有4.8萬人。

目前，舒沃哲進(jìn)入醫(yī)保后的月治療費(fèi)用約為1.5萬元，全年治療費(fèi)用在18萬至20萬元之間。在醫(yī)保報(bào)銷后，患者年自費(fèi)額約為5萬至7萬元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

如果僅看舒沃哲目前獲批的二線治療市場(chǎng)，全國每年進(jìn)入后線治療的Exon 20ins患者約為5000人，即便迪哲醫(yī)藥能實(shí)現(xiàn)極高的市場(chǎng)滲透率，國內(nèi)二線治療帶來的年?duì)I收峰值或仍難突破10億元人民幣。

即便未來其一線治療適應(yīng)癥獲批，考慮到化療、雙抗及其他競品的市場(chǎng)瓜分，每年能夠覆蓋的患者預(yù)計(jì)在1萬人左右，這意味著其國內(nèi)市場(chǎng)的一線治療峰值營收或能沖擊20億元。

而高瑞哲所處的復(fù)發(fā)或難治性外周T細(xì)胞淋巴瘤（r/r PTCL）領(lǐng)域則更加小眾，2024年國內(nèi)發(fā)病患者2.6萬人，增長空間同樣有限。

與這種“小而精”的市場(chǎng)規(guī)模形成鮮明對(duì)比的，是迪哲醫(yī)藥龐大的商業(yè)化投入。為了搶占這兩塊細(xì)分市場(chǎng)，迪哲醫(yī)藥組建了極具規(guī)模的銷售團(tuán)隊(duì)，截至2024年底，公司銷售人員已接近500人。

2024年，迪哲醫(yī)藥的銷售費(fèi)用率一度達(dá)到了124%，盡管2025年前三季度，這一數(shù)字已經(jīng)下降至72.3%，但這種高成本的擴(kuò)張模式在面對(duì)受限的市場(chǎng)容量時(shí)，邊際效應(yīng)的減弱已在2025年第四季度的營收環(huán)比下滑中初現(xiàn)端倪。

（圖 / 銷售及經(jīng)銷開支（圖源：公司港股招股書））

不過，接下來迪哲醫(yī)藥仍然有不少研發(fā)兌現(xiàn)節(jié)點(diǎn)，迪哲醫(yī)藥向「子彈財(cái)經(jīng)」表示，高瑞哲已獲得美國FDA的快速通道認(rèn)定。這意味著產(chǎn)品正在加速美國上市進(jìn)程，海外商業(yè)化將再添支柱。

另外，舒沃哲的一線治療全球多中心III期臨床研究已完成入組，計(jì)劃于2026年中美同步提交上市申請(qǐng)。

針對(duì)三代TKI耐藥的四代EGFR TKI管線DZD6008、以及針對(duì)淋巴瘤的雙靶點(diǎn)抑制劑DZD8586等后續(xù)管線，也在推進(jìn)全球臨床試驗(yàn)，但這些管線同樣集中在容量有限的小適應(yīng)癥領(lǐng)域。

盡管如此，資本市場(chǎng)還是給了迪哲醫(yī)藥遠(yuǎn)超行業(yè)常態(tài)的估值。截至2026年1月，迪哲醫(yī)藥在A股的市值約為300億元，對(duì)應(yīng)其2025年8億元的營收，市銷率（PS）高達(dá)近40倍。

這一水平不僅遠(yuǎn)超目前已盈利且具備全球化收入規(guī)模的百濟(jì)神州（PS約15-20倍），也顯著高于商業(yè)化路徑已步入成熟期的信達(dá)生物（PS約10-15倍）。

在科創(chuàng)板，跨國藥企基因做研發(fā)、全球首創(chuàng)產(chǎn)品進(jìn)醫(yī)保的光環(huán)，支撐了其高昂的估值，但對(duì)于正籌劃在香港上市的迪哲醫(yī)藥來說，A股的估值或許難以平移。

迪哲醫(yī)藥的產(chǎn)品為眾多后線癌癥患者帶來了生存希望，但在技術(shù)價(jià)值之外，盡早跨越盈虧平衡點(diǎn)、建立商業(yè)化韌性也是市場(chǎng)對(duì)它的期許。

*文中題圖來自：迪哲醫(yī)藥官網(wǎng)。